國泰君安 吳堅雄

　　摘要：

　　什么才是主導股指短中期表現的權重因素？在長期“看好”已成為市場共識的前提下，短期回落整固會降臨嗎？市場在失去什么因素強化的時候最可能失去方向？中國順差會不持續的遞增呢？美國經濟是怎么影響中國的經濟增速，中間有何變量，我們如何確認和評估相關影響呢？在拐點沒有到來或者無法明確判斷的情況下，我們以何策略來適應“繁榮”，以什么策略來選擇價格不便宜的股票？更微觀的角度，如何確定股指的短期趨勢和空間？

　　青牛，“青”，主春，木德，代表了東方，很應景也應時，而“�！狈从车氖沁^去的一個月，3月，多數股票表現超越大盤；股價、市值、PB與月度漲幅呈典型的負相關；行業表現均衡，防守性行業表現更強一些，市場更多的是追逐“資產注入”的題材股。

　　3月，權重股再次充當了股市穩定器，在方向選擇方面起到決定性作用，在劣質股(相對優質股而言)已經大幅上漲的背景下，權重股特別是銀行股會不會有繼續上行的能力？市場有分歧。金融工程研究員從資金需求和權威機構的目標價格預測數據推理，權重股的上升是有合理基礎的，股指期貨的推出有可能成為觸發條件；行業研究員認為，6次上調存款準備金率對上市銀行的負面影響大致為2.5%，特別是對中小銀行的流動性帶來較大的緊縮壓力，而6家銀行估值處于較高水平，短期需適度謹慎。我們提示投資者短期關注權重金融股的年報披露和預期的比較，注意控制風險。

　　從宏觀指標的分析，經濟領先指標向好，而流動性持續泛濫是一個大事件，央行收緊流動性也是必然的；在有限準入的資本約束下，在熱烈的投資環境中，貿易創造的流動性，是股指繁榮的主要動力，參與者對宏觀負面因素(譬如石油美元、日元利差套利者回收流動性)的關注度不高，這也是過去的一個月給我們積累的經驗；

　　通過比較貨幣政策工具組合運用的力度和頻率，提示投資者3月央行頻繁動用組合的貨幣政策工具類似于06年6月情形，可能造成階段性的流動性收緊..估值處全球最高位，與B股、H股價差擴大，無一行業有估值優勢，導致動量投機，基于A股短期經歷消滅低PB的市場偏好，建材行業和電器設備行業PB仍然接近H股或存機會；H股估值更便宜，安全邊際更高..生產資料價格的波動和需求帶來基本面的投資線索，關注化肥龍頭股；券商股、機械股一季度季報會有大面積業績預增，是投機和投資都比較適宜的標的

　　市場流動性充裕，化工、建筑產品、技術硬件與設備、建材、耐用消費品與服裝已經保持兩個月的資金流入，值得重點關注，保險行業成交放大，房地產和飲料成交量回復，都存機遇

　　投資機會列示及國泰君安研究所個股評級調整，見表6-1至表6-5，動量投資出發，建議增配行業和保險行業，農資價格上升的機會是難得的基本面主導的投資機會，券商股投資機會列示見表6-5，超額收益獲得可考慮表6-3、6-4、6-5標的公司的組合配置

　　前言

　　一、3月，多數股票表現超越大盤；股價、市值、PB與月度漲幅呈典型的負相關；權重股充當了股市穩定器，在方向選擇方面起到決定性作用，對于其趨勢，市場有分歧

　　二、流動性持續泛濫，央行收緊流動性動作加快，力度加大；經濟領先指標向好；在有限準入的資本約束下，在熱烈的投資環境中，外圍宏觀負面因素的影響幾乎被忽略

　　三、估值處全球最高位，導致動量投機；H股估值更便宜，安全邊際更高

　　四、生產資料價格的波動和需求帶來基本面的投資線索，券商股、機械股一季度季報會有大面積業績預增，是投機和投資都比較適宜的標的。

　　五、市場流動性充裕，化工、建筑產品、技術硬件與設備、建材、耐用消費品與服裝已經保持兩個月的資金流入，值得重點關注,保險行業成交放大，房地產和飲料成交回復，都存機遇六、投資機會列示及國泰君安研究所個股評級調整

　　有度、有量、有衡，所謂評估。

　　每月的投資策略也是綜合評估市場的方方面面，力求綜合客觀，不做情緒的渲染，但求發現機遇，提示變動。

　　作為賣方策略研究，面對不同資產規模的投資者意義不同，而一致的意義在于策略報告展示的各因素，能為各類型投資者提供相關資產調整的參考，各規模的投資者可在自身能容忍的與Benchmark偏離度內，尋求收益曲線的平滑和有效率。

　　3月，市場仍是小步上移，不理會估值的高企，不理會境內產業資本和金融資本對價格均衡的看法出現差異，不理會境內外低利率環境已經出現結構性的松動，在可預見的年報業績超預期的因素推動下，市場似有無窮的資金動力，不斷向上，那么，需要研究的是究竟什么才是主導股指短中期表現的權重因素？在長期“看好”已成為市場共識的前提下，短期回落整固會何時降臨，并以何種形態演繹呢？市場在失去什么因素強化的時候最可能失去方向？中國順差會不持續的遞增呢？美國經濟是怎么影響中國的經濟增速，中間是不是有變量，我們如何確認和評估相關影響呢？在拐點沒有到來或者無法明確判斷的情況下，我們以何策略來適應“繁榮”，以什么策略來選擇價格不便宜的股票？更微觀的角度，如何確定股指的短期趨勢和空間？我們會在正文里，試圖回答這些問題。

　　一、3月，多數股票表現超越大盤；股價、市值、PB與月度漲幅呈典型的負相關；權重股充當了股市穩定器，在方向選擇方面起到決定性作用，對于其趨勢，市場有分歧

　　過去的一個月，讓我想到了青牛，“青”，主春，木德，代表了東方，很應景也應時，而“�！狈从车氖沁^去的一個月，3月是刷新中國股市歷史的一個月，時間上，創造了連續8個月上漲的歷史；空間上，指數不斷刷新歷史新高；量能上，頻繁的歷史天量和日流通股換手率屢次接近7%。

　　我們剖析了股價的結構性波動，有以下幾點認識：

　　一、一二線藍籌表現漸次趨同(見圖1-1)，但中小板指數表現更勝一籌；

　　二、低價、小市值、低市凈率股表現最強(見圖1-2)，特征值與股價表現呈典型的負相關，基本繼承了2月的特征表現；

　　三、多數股票錄得正的收益率，其中6成股票表現超越大盤

　　四、大盤股，特別是銀行股充當了股市穩定器，屢次為股市的方向選擇做出貢獻，并為股市屢屢放出天量和突破7%的日換手率奠定基礎。

　　五、行業表現均衡，一半行業表現超越大盤(見圖1-5)。防守性行業表現更強一些，而穩定成長的行業，譬如航天與國防、食品、飲料、機械等行業反而表現落后，市場更多的是追逐“資產注入”的題材股。

　　由此我們需要考慮一個問題，權重股、權重行業在未來可能的趨勢表現，這個問題就是要回答在劣質股(相對優質股而言)已經大幅上漲后，銀行股會不會有繼續上行的能力？

　　我們發現金融工程研究員和行業研究員對銀行股的短期看法有一些分歧：

　　金融工程研究員認為，存量和增量資金對權重股都有資金需求，而從國內各券商研究機構的07年目標價預測看，21只被研究員認為有大幅上漲空間的股票合計占滬深300指數權重高達28%。假設其它股票不動，這21只股票上漲30%，將帶動滬深300指數上漲8%，因此權重股的再次上升是有合理基礎的，股指期貨的推出有可能成為觸發條件。

　　而行業研究員認為，“由于銀行的超額存款準備金率不斷下降，銀行使用超額存款準備金替代法定存款準備金余地越來越小。因此銀行應對本次上調存款準備金率將主要通過調減流動性來實現。上調存款準備金對銀行的影響主要包括兩個方面，其一是法定存款準備金增加直接導致收益減少；二是流動性緊縮后信貸減少導致總的收益率下降。假定間接影響與直接影響大致相同，則本次上調存款準備金率對銀行的負面影響為0.5%左右(對凈利潤的負面影響)。2006年下半年以來,央行已經6次上調存款準備金率，盡管每次上調對銀行的負面影響甚微，但它們疊加在一起的負面影響將逐漸顯現。我們估算6次上調存款準備金率對上市銀行的負面影響大致為2.5%。特別是對中小銀行的流動性帶來較大的緊縮壓力，進而逐步影響其信貸投放的增長。目前，境內6家股份制上市銀行A股2007動態PB平均為3.61倍；動態PE為25.7倍；而中行、工行的2006動態平均PB、PE分別為3.47倍、28.94倍；估值處于較高水平，短期需適度謹慎。從長期看，人民幣升值、兩稅并軌潛在利好及銀行業的穩健較快成長均支持長期繼續看好銀行股”。

　　的確，兩類研究員研究的基礎和路徑不同，有了不同的股價判斷，我們認為銀行股的強勢表現早已超越了基本面帶來的福利，所以目前的表現應該更多是資金需求和股指期貨的主題投資帶來的。我們根據朝陽永續一致預期數據，獲得了主流券商在07年第一季度對6家銀行股給出的07年預測目標價。只有3家屬于有大幅上漲空間的，而權重仍排第一的招商銀行，以及十大國有銀行之中國銀行和工商銀行，并不在其列。說明，銀行股的短期上行空間不能高估。

　　我們尤其關注金融保險股的業績公告，其與市場預期的比較，會導致短期股指的波動，我們統計了四月將要公告的相關公司年報披露日起，提醒投資者關注。

　　二、流動性持續泛濫，央行收緊流動性動作加快，力度加大；經濟領先指標向好；在有限準入的資本約束下，在熱烈的投資環境中，外圍宏觀負面因素的影響幾乎被忽略

　　在做相關宏觀數據分析前，我們提請投資者注意《關于2007年國家統計局調整數據頻度的說明》，因國家統計局對統計調查制度進行了調整，2007年起統計數據發生如下重大變化，請在使用數據時注意。1、工業企業主要經濟指標，由月報改為季報，數據僅有2、5、8、11月累計數；2、人民生活數據由月報改為季報，僅有3、6、9、12月的數據。

　　從公布的數據看，2月CPI數據有所反彈，主要原因是食品價格的上漲，考慮春節因素，我們比較了1-2月累計CPI同比數據，相較去年12月下降了0.4%，為2.4%，應該還處在穩定范圍，不過，糧食價格的顯著上漲勢必在未來會推動食品價格上漲，進而存在進一步推高CPI的可能，這也為我們理解3月18日的升息提供了注解。

　　而經濟領先指標，譬如，發電量增速指標單月數據出現劇烈波動，相信是基數問題造成的，我們將其1-2月累計的同比數據比對，結果就相對平穩，在16.6%，高于去年12月的14.6%，同樣情況也出現在工業增加值數據上，結合發電量增速指標，雙月數據反映的內容是未來經濟景氣還將持續。

　　至于固定資產投資的直接數據告訴我們的內容是，投資增長的勢頭已經得到控制，與工業增加值增速持續反彈的現狀結合起來，我們的認識是，固定資產投資增速不會再回落很多，下半年存在反彈的可能。

　　在熱烈的投資環境下，投資者面對美國目前經濟數據表現的復雜性，以及歐、日經濟強勁的復蘇現狀，對美國經濟對中國經濟影響的程度仍舊保持樂觀的看法，即使有擔憂者，也寧愿等待時間和未來表征數據證明后，才調整經濟的看法。同樣的例子還發生在石油美元和日元利差交易者可能帶來的負面影響上，在有限準入的資本市場環境中，一旦流動性泛濫，參與者對宏觀負面因素的關注度不高，此權重因素被大幅度調減，這也是過去的一個月給我們積累的經驗。

　　對國際逐利資金流動變化的麻木，根源還是在于國內資金的流動性泛濫，我們一次次重復的還是外貿進出口增速差創新高、外匯儲備增長創新高、狹義、廣義貨幣增速創新高，所以我們不由思考，流動性泛濫不止步，是不是資金對資本品的需求也不會停止，股指向上也沒有回頭。

　　正因為如此，我們看到了央行不停的加速、加大回收流動性。央行先于3月9日發行了罕見的3年期的央行票據1010億，隨后3月18日上調存貸利率，并于4月5日又再次上調準備金率0.5%，這種動用貨幣政策工具的頻率在06年6月曾出現過(見表2-1)，當時造成了股指的回落整理，那么現在呢？流動性泛濫的現象會改變嗎？

　　我們很清楚的一點是，中國的流動性與國際聯系的主要途徑是貿易順差，并不是國際資本流動，在資本市場的流動不是充分開放之前，國內的流動性出路很少，在實體經濟領域不具備足夠多的投資機遇或者投資受政策抑制的時候，只能轉化為通脹或者進入虛擬經濟，直白的說法是，貿易順差創造了大量流動性，短期看不會轉折，而市場約束條件，逼迫了資金向股市轉移，也就是所謂長期看，股市還是向好的論斷。

　　三、估值處全球最高位，導致動量投機；H股估值更便宜，安全邊際更高

　　估值，特別是PB，是整個A股的短處，市場充分挖掘了低估的洼地，低PB的股票在整個3月的表現都走在市場的最前列，充裕的資金，使大家只看到上市公司盈利能力，譬如ROE接近12%，卻無人關注加權分紅率僅1.6%的現實(從已公布的年報統計)。截至3月31日的滾動四個季度業績的全市場PE和PB已處在全球最高位置，主要原因還是A股的漲幅仍遠高于其他境外市場，而考慮增長，PEG給出的解釋空間也不理想。我們很難從眼前靜態的基本面來解釋越來越高的股價，對流動性過剩帶來的高估值，我們要求的安全邊際也越來越低，從蕭條時的清算價值，到帳面價值，再到所謂的戰略購并價值和產業戰略價值，但產業價值的確定不是多數財物投資者所擅長的，與其漫步似的不精確，不如還是回到ROE趨勢投資來的實在，當然，正因為流動性過剩，帶來高股價的福利，我們時刻不能放松對流動性表現和根源的指標觀測。

　　我們仍舊假設以往個股的非流通股按賬面凈資產計價(即PB=1)，合并流通股市值，計算全市場真實估值PE與PB；我們又認定一旦個股完成股改即視該股所有股份可流通，并相應調整流通與非流通市值，以置信概率構筑均值和標準的蛇行通道，經計算發現，目前市場的靜態PE已因為12月股指持續的急漲，突破并遠離上軌，從歷史看，股指需要振蕩回落或者長時間的盤整來再次回到通道內。

　　在與H股的比較中，我們發現A與H股的加權價差、A與B股的加權價差在3月繼續擴大。

　　行業估值方面A股無一行業有優勢，基于A股消滅低PB的市場偏好，建材行業和電器設備行業PB仍然接近H股或存機會。

　　四、生產資料價格的波動和需求帶來基本面的投資線索，券商股、機械股一季度季報會有大面積業績預增，是投機和投資都比較適宜的標的

　　遺憾的是國家統計局一紙調整公示數據頻率的公告，宣布不在發布月度的工業企業經濟指標和人民生活數據，取而代之是只公布季度數據，這為我們及時的緊密的跟蹤分行業的景氣程度帶來了困難，我在下個月的月報里會試圖尋找替代的辦法和路徑。好在目前的市場的價格表現，依托基本面的實在寥寥，更多的是對未來資產重整的預期，因此基本面因素跟蹤難度的加大，對短期的投資收益影響不大。

　　本月只能談談一些表象的感受了，首先，上月預期的市場會隨著年報的公布，陷入上市公司業績超預期的樂觀中，在本月已經發揮的淋漓盡致，但凡有好的年報業績和分配方案的公司，股價都有了好的表現，這也為我們4月提供了一條路徑，就是預判一季度季報超預期的行業和公司，提前布局，現在看來機械行業和券商股一季度季報的業績都會比較亮麗，眾多公司會發布業績預增50%的公告，特別是券商股，業績愈增100%以上也是非常普遍的現象。

　　此外，讓我關注的還有的是一個價格現象，即國際化肥價格出現了大幅度的上漲，從而拉大了國內外的價差，加之國際糧食價格的上漲帶動化肥需求上升，以及國內春耕季節的來臨，用肥高峰也將來臨，化肥價格的故事是不是會給龍頭企業帶來投資機會。其中磷化工的六國化工、尿素煤頭企業，華魯恒升和柳化股份，我想在股價方面都會有所表現。

　　五、市場流動性充裕，化工、建筑產品、技術硬件與設備、建材、耐用消費品與服裝已經保持兩個月的資金流入，值得重點關注,保險行業成交放大，房地產和飲料成交量回復，都存機遇

　　貿易順差造就了太多流動性，這點可從模擬的超額流動性圖表中體現，而繁榮的自循環機制，帶動了更多國民參與進股市，股市的資金面由此空前的充裕；而短期、中期、長期利率本月也沒有異常的大幅上升，顯示流動性充裕仍然是常態。

　　同樣，在類別資產的比較中，B股和H股的估值低于A股(見圖3-4)，而封閉式基金的折價率已經在縮小，上行的空間也有限了。

　　資金需求方面，隨著市場持續創出新高，管理層卻明顯放慢3月的籌資力度，呵護之情溢于言表。我們現在可以揭示的現象是，當市場出現不穩定時，管理層能通過資產(譬如股票發行)和資金(譬如基金發行以及用罄額度的QFII再審批)的供需來調節市場的平衡點，這個說明我們的市場有形之手還是有力的。

　　至于“大小非”減持的高峰來臨，不用多闡述了，4月和5月是年內的第一個高峰，先前的案例是“大非”為代表的產業資本的價值判斷與財務投資者的價格判斷是錯位的，也的確對股價的月度表現造成了負面影響，這個如果要爭論，是沒有意義的，合理的回避是一種理智的表現。

　　而對場內資金板塊流動的跟蹤，我們構建了分行業的年度與月度的成交金額占比對比圖、以及成交增長占比增幅對比圖，綜合考慮了符合“07年3月成交占比增幅　0”，且“07年3月行業成交額占比　最近12月行業成交額占比”兩個條件后，在3月，資金持續的、強勢的、流入的行業板塊依次為：保險、容器與包裝、商業服務與用品、化工、航空、公路與鐵路運輸、建材、耐用消費品與服裝、制藥生物科技與生命科學、

零售業、建筑產品、技術硬件與設備，其中化工、建筑產品、技術硬件與設備、建材、耐用消費品與服裝已經保持兩個月的連續資金流入，值得重點挖掘，而保險是除了化工行業外資金流入的另一大市值行業也需要關注；此外資金流入的行業基本市值較小，而多個行業，比如房地產、飲料都呈現成交量回復放大的過程，這與市場的行業輪漲次序有顯著的相關，存在補漲的機會。

　　本月，經過自上而下、自內而外的因素比較和市場特征提煉后，對市場的流動性有了充分的認識，并分配其更高的權重配比，我們對月度投資的建議，偏向于動量因素，因此，建議增配兩大行業：化工和保險，以下是我所行業研究員給出增持評級的公司。

　　農資價格上升的機會是難得的基本面主導的投資機會

　　而第四章揭示的農資價格上升的機會是難得的基本面主導的投資機會，不能錯失，因此我將WIND資訊平臺提供的眾賣方研究員的業績預估做了統計，列示入下表。

　　券商股投資機會列示，超額收益獲得可考慮3表標的公司的組合配置

　　最后，要標志出來的投資機會，是券商股的機會，各風格的投資者，可結合自身情況，將表6-3、6-4、6-5的行業和公司做權重不等的組合配置，尋求超額收益的實現。

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