張萬成 廣發證券

　　上周市場評述上周市場繼續振蕩沖高。前一周的“二八”現象并沒有繼續延續下去，以銀行為首的權重股表現落后于大盤。雖然不乏題材股炒作，但在年報與季報的陸續發布之下，業績大幅增長而超預期的上市公司成為市場亮點，二線藍籌股表現優異。雖然目前A股處于高估值狀態之中，但大盤并未受到政策消息利空的影響，其最主要原因，在于目前市場熱點的轉換。近期資金積極流向優質藍籌股，包括大盤藍籌股和二線績優股。雖然一些個股有對年報與季報過分炒作之嫌，但也反映了價值投資策略的回歸，這將為市場提供下行的安全邊界。

　　本周市場展望我們認為，在增量資金不斷、年報、季報業績超預期及股指期貨的預期下，大盤近期調整的可能性并不大。在這些因素的混合作用下，下周市場可能延續振蕩碎步攀升態勢。但是，股市近期上漲過快，估值不斷創下新高，不斷緊縮的調控也顯示了管理層的決心，投資者應該謹慎應對。我們建議投資者接下來繼續關注年報與季報的發布，從中選出業績超預期、基本面改善的績優股。

　　投資主題：上市公司業績將繼續保持高增長通過對歷史數據的分析，我們分別計算了盈利能力、營運能力和償債能力對企業ROE的影響。我們發現，去年上市公司的業績大幅度提升，主要是來自投資收益增加以及期間費用減少所致，企業自身的綜合治理水平并未得到根本性提高。但是，對于未來上市公司業績，我們保有十分樂觀的態度。股權分置改革將減少利益不一致，逐漸提升上市公司治理水平；資產并構與重組也將使盈利能力更好的企業將優質資本注入到上市公司中；生產率的不斷上升以及企業成本的下降將繼續推動企業利潤增長；上市公司去年的業績增長將對未來發展起到積極作用；此外，產業結構和消費結構升級、兩稅合并、新會計準則等均帶來了相應的投資機遇。綜合各方面的因素，我們認為上市公司的業績未來幾年將繼續保持強勁增長態勢。

　　新股申購：

　　本周將有3只新股發行，分別是連云港(601008)利歐股份(002131)，恒星科技(002132)。

　　投資主題：上市公司業績將繼續保持高增長近期推進股市快速上漲的主要因素是股指期貨的預期以及上市公司去年年報和今年一季報業績的超預期，這在我們前期的投資策略周刊之中均有分析。但隨著股指不斷創下新高，投資者顯然遇到了更大的困惑和分歧。借鑒歷史表現，前期題材股、低價股、虧損股的瘋狂是否意味行情接近尾聲？熱點切換后的藍籌股反彈是帶動大盤繼續走高，還是僅僅只是短期補漲而已？

　　從根本上說，分歧的根源依然在于目前A股市場的高估值。目前，市盈率水平不斷增加，遠遠超過成熟市場，也比新興市場要高(如其他金磚三國)，在全球已不具有估值吸引力。作為另外一個反映A股是否高估的重要指標——A-H股溢價水平，也在不斷上升。

　　我們認為，隨著股權分置改革完成，中國

資本市場原有的治理缺陷將得到糾正，股市也將逐漸成為國民經濟的晴雨表。隨之而來的，是A股市場定價機制的回歸，簡單的橫向比較并不足取。如果拋開中國股市充分享受的成長性溢價，支撐股價最重要的基本面是上市公司未來的業績。雖然去年上市公司業績獲得了爆發性的增長，但投資者對其增長的持續性卻報有懷疑態度。本文分析了歷年上市公司業績的影響因素以及去年上市公司的盈利狀況，以判斷未來幾年企業業績趨勢。

　　股改后至今上市公司的治理并未發生脫胎換骨的變化按照經典股權定價模型，假設股權成本不變，決定企業股價的最重要因素是ROE水平。ROE是企業最重要的綜合能力指標，觀察近年來上市公司盈利數據，可以看出，全部A股上市公司整體EPS與ROE呈現出高度的相關性。

　　為了分析ROE以及對應的EPS的影響因素，我們采取了杜邦分析。按照杜邦分解方法，ROE由企業的銷售凈利率、資產周轉率和資產負債率所決定，這三個指標分別代表企業的盈利能力、營運能力和償債能力。對過去9年A股上市公司的財務數據作截面數據(Panel data)分析，結果表明，銷售凈利率、資產周轉率和資產負債率對全部上市公司的ROE和EPS均有顯著的影響，并且ROE和EPS同上一年度值高度相關。銷售凈利率、資產周轉率和資產負債率1%的增加可以分別帶來ROE0.95、0.96和0.59個百分點的提高，帶來EPS0.99、0.91和0.17個百分點的提高。此外，企業的業績與前一年的業績有很強的正相關性。

　　為了判斷06年上市公司銷售凈利率、資產周轉率和資產負債率對ROE和EPS的影響，我們收集了截至到4月6日已發布年報的上市公司最近9年的財務數據，結果顯示，去年上市公司的盈利能力有了大幅度增加，償債能力小幅增加，營運能力則保持相對穩定。

　　按照上面計量分析的結果，分別計算樣本中上市公司去年銷售凈利率、資產周轉率和資產負債率的變動對ROE和EPS的具體影響，結果顯示，雖然去年上市公司的ROE和EPS均獲得了大幅度的增長，但主要是由于銷售凈利率所帶來的，而上市公司的營運能力和償債能力均未發生太大的改觀。在上市公司主營業務收入增長21.67%的情況下，凈利潤大幅增長40.11%使得銷售凈利率也大幅增長。

　　從財務報表上看，投資收益的大幅增加以及期間費用的減少是上市公司銷售凈利率上升的主要原因，更能反映企業盈利真實盈利能力的銷售毛利率卻反而下降了1.95%。從歷年的趨勢來看，銷售毛利率與銷售凈利率保持比較一致的走勢，但去年二者的走勢有所背離。

　　綜合以上的分析，很難說上市公司的公司治理在經歷股權分置改革之后發生了脫胎換骨的變化，反映企業治理狀況的真實盈利能力、營運能力均保持在較低的水平之上，資產負債率過高也反映企業面臨較大的外部風險。

　　未來幾年上市公司業績將繼續保持快速增長雖然從數據來看，去年上市公司治理水平并未發生根本性提高，但我們認為未來幾年上市公司的業績依然將保持快速增長，甚至會繼續超出市場預期。這似乎同上面分析的結論有所矛盾，但實際上它們有內在的一致性。

　　動力之一：股權分置改革后上市公司盈利能力將逐漸與全部工業企業盈利能力趨于一致。

　　股權分置并不是上市公司治理問題的全部，但股權分置改革卻邁出了中國證券市場制度性建設最關鍵的一步。股改之后，股東利益趨于一致，上市公司的大股東有強烈的股權價值激勵，這在相當程度上能夠消除或緩解治理缺陷，提高上市公司的治理水平，從而帶來經營效率的改善。

　　另一方面，比較全部工業企業與上市公司的盈利能力數據，我們發現，在2001年之后，全部工業企業的ROE和ROA基本上均要高于上市公司的相關值。此外，兩者的凈利潤增長率保持高度一致性，而且全部工業企業也要高于上市公司。因此，全部工業企業盈利能力要高于上市公司，股權價值激勵帶來的資產并構與重組也將提高上市公司的盈利能力。

　　去年以來，資產注入、整體上市已經開始給一些上市公司帶來了變化，國資委也大力支持央企整合。毫無疑問，剛剛發生的一切只是股改之后的一個序幕而已。對營運能力、償債能力等指標進行分析，也顯示出全部工業企業與上市公司之間的差異較大，這也使得上市公司的改善擁有很大的空間。但顯然，這一整合過程對于上市公司的影響并不是一蹴而就的，而是需要時間消化，未來其積極作用將逐漸釋放出來。

　　動力之二：生產率增長以及成本降低從最近幾年的數據來看，中國企業的勞動生產率在不斷增加。企業成本主要包括勞動力的工資支付、原材料的購進價格支付以及貸款的利息支付，從圖6中我們可以看出，最近幾年企業的勞動力成本不斷減少，實際貸款利率水平一直處于低位，而PPI與原材料、燃料、動力購進價格指數剪刀差并沒有發生太大的增加。

　　以去年已公布年報的上市公司的財務數據來看，期間費用的下降對凈利潤增長作出了重要貢獻，而其主要原因就是由于企業生產率的提高以及成本的降低。得益于中國宏觀經濟持續向好以及企業微觀治理能力的不斷提升，我們預期這一趨勢將繼續下去，這將推動企業利潤繼續增長。

　　此外，對未來企業業績有積極影響的因素還包括：產業結構和消費結構的升級帶來的機遇；兩稅合并，如果不考慮稅收優惠因素影響，內資企業所得稅稅率下降將使企業稅后凈利提高近12%，ROE提高近11%；新會計準則的實施，這將提高會計信息披露的質量，導致企業的公司治理水平增強，并對一些行業帶來投資機遇；我們的計量模型也顯示上市公司上年的業績對當年業績有積極的影響，其原因是多方面的，比如前一年業績的改善將使得企業有能力在第二年作更好的發展規劃，等等。綜合各方面的因素，我們認為上市公司的業績未來幾年將繼續保持強勁增長態勢。

　　上周市場評述上周市場回顧上周市場繼續振蕩沖高。前一周的“二八”在上周并沒有繼續延續下去，以銀行為首的權重股表現落后于大盤。雖然不乏題材股炒作，但在年報與季報的陸續發布之下，業績大幅增長而超預期的上市公司成為市場最重要的亮點。隨著指數的推升，成交量呈逐步放大趨勢。本周兩市合計成交8618億元，為僅次于上周的歷史第二大周成交額。截至到上周末，上證指數報收于3323.59點，一周上漲4.39%。

　　上周杭蕭鋼構突然公告接受監管部門調查，顯示了監管層對于惡意炒作的打擊力度。這一具有象征意義的事件，在一定程度上可能會抑制股市投機氛圍，具體反映到市場是一些低價股、垃圾股在公告之后股價有所回落。此外，雖然周四休市后央行宣布上調存款準備金率0.5個百分點，但周五大盤低開高走，顯示市場并為受到實質影響。

　　我們認為，雖然目前A股處于高估值狀態之中，但大盤并未受到政策消息利空的影響，其最主要原因，在于目前市場熱點的轉換。近期資金積極流向優質藍籌股，包括大盤權重股和二線績優股。雖然一些個股有對年報與季報過分炒作之嫌，但也反映了價值投資策略的回歸。按照我們的分析，上市公司未來幾年的業績將保持高增長，這對緩解目前高估值具有經濟作用。對于堅守中長線價值投資理念的投資者來說，買入優質藍籌股將帶來豐厚的回報。

　　行業表現與估值上周各行業表現優異，全部漲幅為正。在一季度券商業績大幅增長的情況下，券商股表現出色，在漲幅榜上排名榜首。前期表現突出的銀行股本周表現不佳，很大程度上是由于第一大權重股工商銀行年報業績并未達到市場預期，其下跌拉動了整個板塊，而調整存款準備金率也在短期內對其有負面影響。市場特征指數上，前期表現突出的大盤股本周漲幅有所回落，市場熱點向二線藍籌股擴散。

　　本周市場展望

　　我們認為，大盤近期調整的可能性并不大。一是股市財富效應導致場外資金不斷入場，在巨量資金推動下市場難以下跌；二是年報、季報業績超預期，一定程度上緩解了估值壓力，也給股市下行提供了安全邊際；三是股指期貨的預期將繼續影響A股定價機制。在這些因素的混合作用下，下周市場可能延續振蕩碎步攀升態勢。但是，股市近期上漲過快，估值不斷創下新高，不斷緊縮的調控也顯示了管理層的決心，投資者應該謹慎應對。我們建議投資者接下來繼續關注年報與季報的發布，從中選出業績超預期、基本面改善的績優股。

　　本周新股申購本周的新股申購來看將有3只新股發行，其中2只中小板都為我公司廣發證券保薦項目，具體如下：

　　連云港(601008)：江蘇連云港港口股份有限公司于2001年9月25日經江蘇省人民政府蘇政復［2001］154號文批準，由連云港港務局(現連云港港口集團有限公司)、中國信達資產管理公司、兗州煤業股份有限公司、中國煤炭工業進出口集團連云港公司(現中煤連云港進出口有限公司)、中國連云港外輪代理公司(現中國連云港外輪代理有限公司)共同發起設立。

　　經營范圍：碼頭和其他港口設施經營；在港區內從事貨物裝卸、倉儲經營；港口機械、設施、設備租賃經營、維修業務；船舶港口服務業務經營(僅限為船舶提供岸電)。實業投資；機械設備、電器設備制造、安裝、維修；工索具制造、銷售；散貨包裝服務(危險品除外)。

　　募集資金用途：本次發行募股資金，將按輕重緩急次序用于投資下列項目：1.建設墟溝三期59＃通用泊位，項目投資額為31,757萬元。2.建設焦炭專業化泊位，項目投資額為51,222萬元。如本次發行實際募集資金超出以上預計投資金額，本公司將按照目前的資金狀況和有關管理制度，將多余的資金全部用于補充公司流動資金，此種安排將有助于公司財務狀況的進一步改善和經濟效益的進一步提高。如實際募集資金不足以投資以上項目時，項目資金缺口來源之一為公司自有資金，之二為公司申請銀行貸款。本次發行前，港口集團持有本公司73.37%的股份，占有控股地位。本次公開發行15,000萬股A股股票以后，港口集團將持有本公司48.80%的股份，是本公司相對控股股東，網上申購日期2007年4月13日(本周五)。

　　利歐股份(002131)：浙江利歐股份有限公司是經浙江省人民政府出具的浙政股[2005]5號文件批準，由浙江利歐電氣有限公司依照《中華人民共和國公司法》整體變更設立的股份有限公司。公司于2005年2月1日在浙江省工商行政管理局完成登記注冊手續，領取了新營業執照，注冊資本為5,628萬元。

　　主營業務情況：主要從事微型小型水泵和園林機械的研發、設計、制造、銷售。自設立以來，公司主營業務沒有發生重大變化。公司是中國最大的微型小型水泵制造商和出口商，同時，公司的園林機械業務也快速成長，公司已開發、生產了12個產品系列、460多個型號的產品，形成了相對完整的產品體系，水泵產品主要包括花園潛水泵、花園自吸泵、小型離心泵、小型自吸泵、小型漩渦泵、噴泉泵、其它泵等七大類產品，園林機械產品主要包括碎枝機、割草機、松土機、掃雪機、劈木機等。

　　募集資金用途：本次募集資金全部投資于以下兩個項目(按投資項目的輕重緩急順序排列)：1.新增年產75萬臺新型高效水泵投資項目(下稱“年產75萬臺新型水泵項目”)2.新增年產68萬臺園林機械投資項目(下稱“年產68萬臺園林機械項目”)。上述兩個項目的投資總額(含固定資產投資、鋪底流動資金、達產期流動資金需求)合計為24,228萬元，其中：

　　19,659萬元(僅含固定資產投資、鋪底流動資金；不含達產期流動資金需求)擬由本次募集資金解決。發行數量不少于1,876萬股、不超過2,000萬股，暫定為1,900萬股，募集資金數額將根據市場情況和向投資者詢價情況確定，初步估計約1.9億元。保薦人(主承銷商)為：廣發證券股份有限公司，網上申購日期2007年4月13日(本周五)。

　　恒星科技(002132)：河南恒星科技股份有限公司，公司前身為成立于1995年7月12日的鞏義市恒星金屬制品有限公司，2004年3月整體變更為股份有限公司。公司位于河南省鞏義市，下轄3個控股子公司，是生產“恒星”牌子午輪胎用鋼簾線、膠管鋼絲和鍍鋅鋼絲、鋼絞線產品的專業廠家，屬河南省重點民營企業。公司產品廣泛用于

汽車輪胎、橡膠軟管、電力電纜、架空電力線等行業。

　　經營范圍：生產、經營鋼簾線、膠管鋼絲，經營本企業自產產品及相關的出口業務；經營本企業生產、科研所需的原輔材料、機械設備、儀器儀表、零配件及相關技術的進出口業務，但國家限定公司經營或禁止出口的商品除外；經營本企業的進料加工和“三來一補”業務募集資金用途：經公司2006年度第一次臨時股東大會決議通過，本次募集資金主要用于年產20,000噸高等級子午輪胎用鋼簾線擴建項目，若本次實際募集資金不能滿足擬投資項目的資金需求，公司將自籌解決資金缺口；如實際募集資金超過擬投資項目的資金需求，多余資金將用于補充公司流動資金。本項目總投資24,345萬元，其中19,345萬元用于建設投資，5,000萬元用于項目鋪底流動資金。本次發行前公司總股本為12,207.8萬股，本次擬發行4,100萬股流通股，發行后總股本為16,307.8萬股。上述股份均為流通股股份。保薦人(主承銷商)為：廣發證券股份有限公司，網上申購日期2007年4月13日(本周五)。

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