張憶東 興業證券

　　投資要點：

　　1季度行業市場表現回顧——漲幅居前者為06年漲幅落后行業表面上看，這種行業表現逆轉來源于低級股、垃圾股的補漲。但是，深層次看，這種逆轉是市場對上市公司內生性增長預期和資產重組的外延式增長預期綜合作用的結果。

　　06年業績高增長動力：行業景氣延續、績差公司業績改善在產業和消費雙升級的帶動下，上市公司整體盈利能力提升，凈資產收益率較05年增長2個百分點，僅有醫藥、煤炭、化工、石化等極少數行業凈資產收益率同比下降。最短一塊木板提升——績差公司的業績改善情況要好于上市公司整體水平。

　　最新行業經營數據預示1季報業績繼續高速增長采掘業景氣出現高位回落的跡象。原材料行業景氣繼續回升。食品飲料、旅游酒店、房地產、醫藥、交通運輸等消費結構升級相關行業維持高景氣度。先進裝備制造業景氣將持續提高。科技產業內外生拐點均已出現。

　　沿著國有資本調整方向，把握資產注入等外延式增長的行業機會首先，軍工、電網電力行業重組、整體上市的機會大。其次，國家重點扶持的裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、化工、鐵路等行業中，有央企背景的優質上市公司，將受益于資產注入、主業整合。第三，商貿流通、投資、醫藥、建材、農業、房地產等央企控制力較小的行業，應該關注央企之間進行非主業資產剝離時，殼資源的出讓機會。

　　行業估值和投資策略——內生性增長和外延式增長“雙引擎”推動A股市場如今的投資價值，一方面在于估值水平的提升，06年11月初我在業內首次提出的A股定價權回歸，在人民幣升值、流通性過剩、

資本市場封閉的背景下，國內資本注定主導中國資產的定價權，注定給予中國資產估值溢價。另一方面，A股市場的投資價值，還在于經濟高速增長、大股東資產注入所帶來的業績爆發。

　　超配——金融、鋼鐵有色、電力等大市值行業。大象起舞，成長性溢價；股指期貨的戰略資產價值。

　　標配——具有價值投資的安全邊際的行業，把握好行業熱點輪換的機會。1)PEG低于市場整體水平的行業，包括，汽車及配件、造紙包裝、機械、金融、電力、化工等。2)高景氣度或景氣上升的行業，包括，食品飲料、房地產、交通運輸、電氣設備、鐵路設備、通信、電子、電力、等。

　　交易型機會——把握資產注入可能性大的軍工、電網電力、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色、化工、鐵路、房地產等行業的個股機會。

　　一、1季度行業市場表現回顧——行業表現逆轉來自業績增長預期

　　2007年1季度，行業市場表現與2006年度相比出現了明顯的逆轉。07年1季度漲幅居前的行業絕大多數在2006年漲幅落后，比如是化纖、綜合、貿易、計算機硬件、日用化工、紡織服裝、化工、家電、農業、元器件等。相反，2006年投資者追捧的熱點，比如金融、食品、房地產在07年1季度漲幅落后。

　　表面上看，這種行業表現逆轉來源于低級股的補漲，因為1季度漲幅大的行業都是低價股、ST股集中的行業。但是，深層次看，這種逆轉是市場對上市公司內生性增長預期和外延式增長預期綜合作用的結果。首先，化纖、綜合、計算機硬件、日用化工、農業、家電等行業中大量的ST、S類股票具有資產重組的壓力，因此，這些行業實現外延式增長的預期強烈；其次，根據已經公布的2006年年報，這些行業2006年凈利潤增長都超過了100%。因此，在2006年漲幅明顯落后的情況下，超預期增長的預期，帶來了此輪行業板塊的逆轉性表現。

　　二、06年報業績增長超預期——源于行業景氣延續、績差公司業績改善

　　1.上市公司整體盈利能力提高

　　截至2007年4月3日，滬深兩市共725家上市公司發布了2006年年報，超過上市公司總數的一半。這725家公司中700家盈利，78%的公司凈利潤同比增長，平均每股收益高達0.28元，平均凈資產收益率為11.17%。而2005年滬深兩市全部上市公司的平均每股收益、平均凈資產收益率分別為0.08元、5.46%。

　　以具有可比數據的651家公司計算，06年凈利潤總和達到1227.92億元，同比增長了43.39%，加權平均每股收益、每股凈資產、凈資產收益率分別為0.34元、3.06元、11.03%，同比增長29.84%、5.48%、23.09%。上市公司各項財務指標大幅提高，達到市場的預期，反映出上市公司整體質量的提高，為股市長期健康發展打下了堅實的基礎。

　　凈利潤大幅增加的背后是凈資產收益率普遍上升，軟件服務、日用化工和有色行業的凈資產收益率同比增加約10個百分點，33個天相行業中僅石油、石化、化工、煤炭、醫藥等5個行業略有下降。毛利率方面出現了漲跌互現的情況，16個行業毛利率上升，16個行業毛利率下降。凈資產收益率與毛利率的不一致變化來自于三項費用率的減少，這意味著上市公司的經營管理能力有所提高。

　　2.最短一塊木板提升——績差公司業績大增推動上市公司整體業績增長

　　績差公司的業績改善情況要好于上市公司整體水平。剔除2005年每股收益在0.05元以下的微利公司以及虧損公司后，06年凈利潤增幅僅25.71%，反而不如已披露年報公司的整體增長幅度。而剔除05年績差公司后，凈資產收益率提高幅度下降、三項費用率減少幅度上升，也驗證了績差公司業績大幅提升。

　　原績差公司業績大幅提升的原因在于，清欠工作以及股權分置改革完成引發的資產重組熱潮，改善了績差公司的經營狀況。而這種改善才剛剛開始，資產注入在今后兩年內將持續推動上市公司業績增長。

　　3.行業景氣維持高位，大市值行業超預期增長

　　在產業和消費雙升級的帶動下，行業景氣總體上保持高位運行的態勢。根據已公布年報分析，上市公司整體盈利能力提升，凈資產收益率較05年增長2個百分點，其中，軟件及服務、日用化工、有色、化纖、造紙包裝、計算機硬件、食品等行業的凈資產收益率同比大幅提升6個百分點以上，僅有醫藥、煤炭、化工、石化等極少數行業凈資產收益率同比下降。

　　銀行、鋼鐵、交通運輸、有色等大市值行業，2006年報業績，超預期增長，特別是，有色金屬行業增長140%。傳統印象中，這些行業資產、利潤絕對量大，不容易出現大幅增長。滬深兩市第一大權重行業板塊——金融業，已公布年報的8家上市公司，凈利潤同比增長率達到了56.09%，遠遠超過了上市公司整體43.39%的增長速度，凈利潤占765家已公布年報上市公司凈利潤總和的32%。凈利潤增長的背后，是盈利能力的提升，有色、金融、電氣設備、鋼鐵、食品、機械、交通運輸等大市值行業的凈資產收益率都高于市場整體水平，而且較上年不同程度地提升。

　　三、最新行業經營數據預示1季報業績繼續高速增長

　　國家統計局公布的工業利潤顯示，1-2月份，全行業利潤大漲43%，上市公司有望超出該平均水平。另外，一季度，全國企業景氣指數為139.7，與上季度持平，高于上年同期8.2點，與近年同期比較漲幅明顯，企業景氣總體上保持2003年下半年以來持續處于高位運行的態勢。

　　1.采掘業毛利率下降，原材料行業景氣回升采掘業景氣出現高位回落的跡象。隨著資源品價格出現高位調整，2007年1-2月、石油開采、有色金屬礦采選毛利率出現環比下降。過去幾年工業企業利潤向采掘業集中的趨勢，已經開始出現轉變。但是，煤炭采選業以及黑色金屬采選業受益于產能投資的減少和產品價格的提高，景氣有望繼續提高。

　　原材料行業景氣繼續回升。特別是鋼鐵行業，2007年1-2月新增利潤位居各行業之首，利潤同比增長3.6倍，對整個工業利潤增長的貢獻率達20%。雖然受到出口退稅可能取消以及鐵礦石價格上漲的不利影響，產品價格上漲和產業集中度的提高仍將推動鋼鐵企業盈利能力上升。1-2月國際鋼材價格大約比去年同比上漲了15%，國內鋼材價格指數以螺紋鋼為例，同比上漲近10%。部分龍頭企業二季度產品價格還將上調。固定資產投資和產業升級繼續帶來旺盛的市場需求，加上對政府推動鋼鐵行業重組、提高準入門檻，鋼鐵行業景氣有望持續。

　　2.消費結構升級相關行業維持高景氣度

　　消費品行業在消費升級與市場擴張的帶動下保持高速增長。在國民經濟持續增長、人民幣升值的大背景下，特別是，隨著中國提高社會保障程度，提高低收入者收入水平，擴大中等收入者比重，消費需求被大大釋放。

　　首先，食品飲料行業繼續高增長。2007年1月食品零數價格指數必去年同期上升了4.9個百分點。1-2月，酒制造業利潤保持了2006年以來的高速增長，同比增長幅度超過5倍，毛利率環比上升5個百分點。

　　其次，醫藥行業。受益于中國加大對醫療和社會保障等公共財政項目的投入力度，2007年1-2月醫藥行業毛利率仍同比增加了0.55個百分點，凈利潤增長了27%。雖然面臨著行業整體產品價格下調的壓力，但是，片仔癀、同仁堂等品牌企業的產品不跌反漲，具有定價優勢。

　　第三，批發和零售業、交通運輸倉儲景氣明顯提高，一季度，景氣指數分別為151.7和137.7，分別比上季度提高7.1和12.4點，比上年同期提高10.5和9.4點，達到近年同期最高點。餐飲業、制造業、房地產業、社會服務業企業景氣也有不同程度提高。

　　3.先進裝備制造業景氣將持續提高2007年1-2月裝備制造業維持普遍增長態勢。通用設備、專用設備、交運設備、電氣設備利潤分別增長了32.85%、82.22%、69.77%、42.58%。其中，專用設備和交運設備利潤增長速度幾乎是2006年的兩倍。在專用設備中，工程機械利潤增長2倍，環保設備利潤增長1倍。在交運設備中，鐵路設備和船舶設備都增長1倍以上。

　　如果固定資產投資增速放緩，可能抑制裝備制造業需求。傳統的裝備制造業具有很強的周期性，和固定資產投資密切相關。2007年國民經濟和社會發展計劃草案將GDP增長目標定為8%。GDP增速下降，擴大內需、節能環保等政策，以及加息、出口退稅率下降等宏觀調控政策，都可能導致固定資產投資增加額減少，工程機械等裝備制造子行業需求下降，行業發展風險加大。

　　但是，我們依然認為，先進裝備制造業景氣將持續提高。未來幾年，經濟增長方式的轉變是經濟生活的主題，先進裝備制造業，將從改造傳統工業中受惠。特別是專用機械設備(包括電子電工，環保設備，礦山、冶金、建筑專用設備)、交通運輸設備制造業(包括，鐵路裝備相關、汽車汽配、造船等)、機床、航天軍工等產業將受益于產業升級和產品市場范圍的擴大，從而，表現出抗周期性的特點。另外，通過模仿—國產—進口替代—自主創新—出口的道路，裝備制造業競爭力提升，出口比例增大。

　　4.科技產業內外生拐點均已出現

　　在1季度行業配置報告中，我們提出，科技產業將在1季度觸底回升，行業景氣拐點出現。雖然由于2006年4季度全球電子供應鏈中半導體庫存創出新高，通信設備、電子器件的利潤增長都出現了回落。但是，我們認為，2007年2季度，通信、電子元器件行業景氣度將開始恢復。

　　首先，從行業景氣度先行指標看，半導體設備訂單出貨比(B/B)市場數據仍高于一年以前的水平，并且連續5個月保持了溫和增長。07年2月份北美半導體設備市場訂單總額為16.5億元，比06年同期增長了28%，表明半導體廠商對07年市場總體運行態勢較為樂觀。其次，隨著全球電子供應鏈半導體庫存的回落，市場需求將重新回暖。根據國際半導體產能統計協會公布的數據，2006年4季度半導體廠商產能利用率降至2005年2季度以來的最低水平86.4%。第三，3G的啟動，將直接帶動通信設備、電子元器件企業的業績增長。2007年2月，國家發改委確定07年TD-SCDMA系統投資額為267億元，其中237億元將用于網絡設備投資。

　　四、沿著國有資本調整方向，把握資產注入等外延式增長的行業機會

　　1、國資委明確了國有資本的調整路線

　　2007年是央企重組年。2006年12月18日國務院轉發國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，吹響了央企重組、整體上市的號角。從07年起，除了中央企業繼續自愿重組外，要以國資委為主導，依法推進央企聯合重組。國資委明確了國有資本的調整路線：推動國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的重要行業和關鍵領域集中，向國有經濟具有競爭優勢的行業和未來可能形成主導產業的領域集中，向具有較強國際競爭力的大公司大企業集團集中，向企業主業集中。

　　關系國家安全和國民經濟命脈的關鍵領域，主要包括軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、航空運輸、航運七大行業。這一領域目前有40多戶中央企業，資產總額占全部中央企業的75%，國有資產占82%，利潤占79%。國有經濟在這一領域要保持絕對控制力，國有資本要總量增加、結構優化，其中重要骨干企業發展成為世界一流企業，由國有資本保持獨資或絕對控股。

　　基礎性和支柱產業領域，包括裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技等行業。這一領域目前有70戶左右中央企業，資產總額占全部中央企業的17%，國有資產占12%，利潤占15%。國有經濟要對這一領域的重要骨干企業保持較強控制力。

　　其他行業和領域，主要包括商貿流通、投資、醫藥、建材、農業、地質勘察等行業。這一領域目前有50多戶中央企業，資產總額占全部中央企業的8%，國有資產占6%，利潤占6%。國有經濟要在這一領域保持必要影響力，表現為國有資本對一些影響較大的行業排頭兵企業以及具有特殊功能的醫藥、農業、地質勘察企業保持控股。

　　2、根據國資調整思路＋中國經濟增長方式，把握外延式增長機會

　　軍工、電網電力行業重組、整體上市的機會大。因為，在必須國有控股的七大行業中，民航業幾大航空公司已基本實現整體上市，石油石化、電信、航運、煤炭等央企的上市公司目前主要以H股為主。只剩下軍工和電網電力行業，目前行業上市公司比較分散，缺少集團上市公司。

　　國家重點扶持的裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、化工、鐵路等行業的資產注入機會大。國資委的《指導意見》核心的內容就是，把優質資源通過整體上市、資產注入等方式，來加強未來央企上市公司的盈利水平和持續經營能力。因此，上述行業中有央企背景的優質上市公司，將受益于資產注入、主業整合，從而，業績產生爆發性外延式增長。

　　基礎性產業領域，應關注科研院所，比如，電信科學技術研究院、煤炭科學研究總院等央企，并入相關企業集團，再注入上市公司的機會。

　　對于央企控制力較小的行業，比如，商貿流通、投資、醫藥、建材、農業、房地產等，應該關注央企之間進行非主業資產剝離時，殼資源的出讓機會，在近200家央企控股的上市公司中，有很大一部分績差股具備成為殼資源條件，一旦重組，這些低價央企往往將成為黑馬的發源地。

　　五、行業估值和投資策略

　　1.最新的行業估值——“資產重估”和“成長性溢價”A股市場如今的投資價值，一方面在于估值水平的提升，06年11月初我在業內首次提出的A股定價權回歸，在人民幣升值、流通性過剩、資本市場封閉的背景下，國內資本注定主導中國資產的定價權，注定給予中國資產估值溢價。另一方面，A股市場的投資價值，還在于經濟高速增長、大股東資產注入所帶來的業績爆發。

　　如果僅僅以靜態市盈率來衡量，A股的估值吸引力并不強。以4月4日收盤價計算，市場整體市盈率(剔除虧損)已達到36.19倍，只有石化、鋼鐵、煤炭、有色、電力五個行業市盈率低于整體市盈率，化纖、綜合等行業市盈率甚至已高達100倍左右。

　　但是，考慮到業績的高增長趨勢，A股動態市盈率并不高。2006年上市公司業績實現了超過市場預期的高速增長，并且，行業數據顯示，這種高增長勢頭將延續到2007、2008年。假設2006年上市公司業績增長30%(從已公布年報的上市公司看，30%的速度是完全有可能的)，保持現在的股價水平，當2006年業績全部公布時，整體市盈率將下降到27倍，假設2007、2008年上市公司業績以20%的速度增長，則07、08動態市盈率僅23倍、19倍。

　　采用PEG指標來考察市場的估值水平，即發現A股市場估值依然合理。以302家重點公司2006-2008年預測復合增長率以及2007年4月4日收盤價來計算，可以發現，市場整體PEG僅1.51，鋼鐵、汽車及配件、造紙包裝、家電、貿易、機械、金融、電力、化工等行業PEG均低于市場整體水平，其中鋼鐵、汽車及配件的PEG水平甚至低于1。

　　2.目前的行業投資策略—內生性增長和外延式增長“雙引擎”推動

　　市場正處于單純注重“資產重估”，向“資產重估”和“成長性溢價”并重的階段，行業配置上也應著重于對行業增長的挖掘，這包括增長超過市場預期的行業、景氣反轉帶來公司利潤高速增長的行業、以及具有資產注入的外延式增長機會的行業。

　　超配——金融、鋼鐵有色、電力等大市值行業首先，隨著2006年年報業績披露完畢以及2007年1季度業績披露的開始，二季度，市場將逐漸認同中國金融業、鋼鐵、有色行業的高成長性，在目前合理的估值水平上，給予其成長性溢價。其次，基于股指期貨的推行，金融、鋼鐵有色、電力等估值合理的大市值行業的戰略資產價值更突出。

　　標配——具有價值投資的安全邊際的行業，重點把握好行業熱點輪換的機會首先，PEG低于市場整體水平的行業，包括，汽車及配件、造紙包裝、機械、金融、電力、化工等。其次，景氣維持高位，或者開放觸底上升的行業，包括，食品飲料、交通運輸、房地產、電氣設備、鐵路設備、通信、電子、電力等行業。

　　交易型機會——把握資產注入可能性大的軍工、電網電力、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色、化工、鐵路、房地產等行業的個股機會。

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