趙建興 招商證券

　　主要觀點

　　事件分析

　　1、上市公司盈利超預期增長的判斷得到更多驗證。目前對滬深300指數2006年盈利增速的一致預期已經超過40%，06年Q4和07Q1單季盈利增速將高達80%。目前對滬深300指數2007、2008年盈利30%、20%的增速預期存在持續上調的可能性。這種“盈利超預期增長將持續推高市場”。

　　2、央行再次上調存款準備金率。這并不會對因居民存款持續入市而使A股市場資金持續過剩的局面構成實質性影響，也不會阻礙市場在盈利超預期增長支持下的業績浪行情深入發展。

　　市場趨勢清者自清、濁者自濁，投資投機、各行其道。中國資本意識蘇醒下的資產注入潮絕不僅僅只局限于央企，數量更為眾多的民營同樣在尋求通過資本市場實現財富增值，而高估值與長期牛市預期更強化了資產資本化的動機與速度，可以預期A股市場將有1/3以上數目的公司參與到資產重組與資產注入潮中；這種重組最后損害中小股東利益的可能性目前看來并不高。在此背景下投資者提高對殼股重組的預期并無不可，堅持價值投資理念的投資者實無煩惱必要。

　　必要的修正：本輪業績浪行情仍將具備相當空間。我們反思，前期將上述題材股投機炒作現象視為尾聲行情的特征過于小氣，大違我們看多十年牛市與做多中國崛起的主旨，既然我們已經看到了盈利超預期增長對市場的推動，則應對下一階段走勢展望進行必要的修正：考慮盈利增速的預期的持續提高，2007年A股市場到達4000點以上不會是一個令人吃驚的判斷，預計本輪業績浪行情至少可延續到4月份，后市仍將具備相當空間。緊縮力度加大導致企業盈利增速回落、IPO與限售股解禁規模加大、股指期貨的做空機制效應等負面因素將成為業績浪行情中的次要因素，或者需待業績浪之后才會體現。

　　不必恐高。07年A股即使存在泡沫，其程度相信不會高于85年日本股市，而日本股市其后10年泡沫的膨脹和破裂并未使85年入市的投資者蒙受嚴重損失。既然A股市場尚處理性繁榮中，遠期上升空間仍然巨大，投資者何必現在就開始恐高，過早害怕5年甚或10年之后泡沫破裂時的損失、而錯失了未來的巨大盈利？

　　投資機會

　　1、本周行業研究員推薦的公司中，我們建議關注浦發銀行、上海汽車、標準股份、洞庭水殖、山河智能等。

　　2、除上周推薦的銀行、證券、鋼鐵等行業外，根據我們與行業研究員溝通的結果，基礎原材料漲價將加速制造業的整合，下一階段景氣輪動應將進入對家電、汽車、機械設備等制造業最有利的時機，同時二季度可考慮給予煤炭、建材、地產、零售、醫藥、服裝、機場、通信設備等行業予以超配。

　　一、近期基本面分析與展望

　　1.1上市公司盈利超預期增長的判斷得到更多驗證。國家統計局消息，一季度全國企業景氣指數為139.7，與上季度持平，但分別比2005年和2006年同期高7.2和8.2點，繼續保持高位運行；一季度全國企業家信心指數為142.0，比上季度和去年同期分別提高6.7和8.9個點，創近年最好水平，并首次攀至140以上的景氣高位。截至4月3日723家上市公司披露了06年年報，接近一半，實現凈利潤1808.5億元，同比增長44%。

　　分析：目前對滬深300指數2006年盈利增速的一致預期已經超過40%，而2006年前3季度市場整體盈利增速僅為21.56%，這意味著2006年第4季度單季盈利增速將高達80%左右，較2006年第3季度57.24%的單季盈利增速繼續大幅提高，而由于基數較低原因2007年1季度盈利增速也將接近這一水平。目前對滬深300指數2007、2008年盈利增速的一致預期分別在30%、20%附近，我們認為存在繼續上調的可能性，如上周策略報告所言，這種“盈利超預期增長將持續推高市場”。

　　1.2央行決定從4月16日起上調存款準備金率0.5%，使法定存款準備金率達10.5%，這是央行今年以來第三次上調存款準備金率，距加息不到三周。

　　分析：我們認為上調存款準備金并不會對因居民存款持續入市而使A股市場資金持續過剩的局面構成實質性影響，也不會阻礙市場在盈利超預期增長支持下的業績浪行情深入發展。

　　二、近期A股市場走勢分析與展望

　　2.1.本周A股市場走勢分析

　　本周(04.02-04.06)市場繼續震蕩上行，百花齊放之像漸現。市場特征指數中，小盤、小市值指數略為領先，深證100、價值、高價、績優指數同樣表現不俗。行業指數中，醫藥、紡織服裝、批發零售、房地產領漲，唯獨金融保險在存款準備金率上調壓制下表現較弱，有待于盈利加速增長趨勢確立的推動。

　　2.2. A股市場后市走勢分析我們認為，“大國崛起”與“中國盛世”正成為中國經濟繁榮與資產牛市的主旋律。

　　自2003年開始確立的人口結構轉變和消費升級趨勢，奠定了此后10年中國經濟高速平穩增長黃金時期的基礎。而經濟長期繁榮趨勢確立、人民幣升值速度加快、奧運會催生大國情結、資產需求快速釋放、投資者情緒逐漸樂觀等因素將使中國資產長期牛市具有不斷加強的泡沫化趨勢。雖然大規模擴容壓力將抑制泡沫的發展與膨脹，但盈利超預期增長仍將持續推高市場，使2007年A股市場在理性繁榮階段表現為強勢震蕩上行格局。

　　清者自清、濁者自濁，投資投機、各行其道。市場對于以資產重組與資產注入為核心的題材股大肆炒作，正在嚴重困擾主流投資者的策略選擇。之前我們也一度以之做為判斷行情處于尾聲的重要依據，現在看來或許過于偏執。

　　中國資本意識蘇醒下的資產注入潮絕不僅僅只局限于央企，數量更為眾多的民營同樣在尋求通過資本市場實現財富增值，而高估值與長期牛市預期更強化了資產資本化的動機與速度，由此可以預期A股市場將有1/3以上數目的公司參與到資產重組與資產注入潮中；這種重組最后損害中小股東利益的可能性目前看來并不高，因為目前環境下資產資本化可以為大股東帶來的利益實在太過巨大，而中國證監會正在對定向增發的一些基本規則進行明確，包括上市公司得利程度和增發價格、鎖定期，“注水”定向增發再也不能蒙混過關，上述舉措將保證這些重組的質量與投資者的利益。在此背景下投資者提高對殼股重組的預期并無不可。雖然近期此類重組往往首先體現為傳聞刺激下的股價大幅上漲，令堅持價值投資理念的投資者往往無所適從，但清者自清、濁者自濁，投資投機、各行其道，實無煩惱必要。

　　必要的修正：本輪業績浪行情仍將具備相當空間。最近找到一位前輩推薦多時的《超越恐懼和貪婪——行為金融學與投資心理詮釋》一書，發現近期做出保守判斷的根源正與其中所言種種心理偏差一一驗證：均值回歸、賭徒謬誤、過度自信、錨定及反應不足、損失厭惡1。這再一次給我們以反思的動力：顯然前期將上述題材股投機炒作現象視為尾聲行情的特征過于小氣，大違我們看多十年牛市與做多中國崛起的主旨，何況我們其實已經看到盈利超預期增長對市場價值中樞實質性的推高。至于看到華爾街策略分析師同行在90年代美國大牛市后段預測道指漲幅每每過于謹慎的記錄時，所幸還不至于產生“這種錯誤大家都在犯，我們當然也無可避免，那不如繼續堅持下去，也許就對了”的僥幸推諉心理。我們也聽說一些投資者不甚認同我們近期過快變換觀點的批評，對此我們則打算欣然受之、勤勉改進而已；但是既然看起來保守的做法無法跟上市場潮流的變化，則應對下一階段走勢展望進行必要的修正。

　　我們很早就提出中國資產長期牛市具有不斷加強的泡沫化趨勢，甚至預期滬深300指數5年左右存在上升到8000-10000點的潛力；在近期盈利超預期增長作用下，對07、08年盈利增速的預期將持續提高，則2007年A股市場到達4000點以上不會是一個令人吃驚的判斷，而即使如此以08年動態市盈率看估值也不會太過離譜。預計本輪業績浪行情至少可延續到4月份，后市仍將具備相當空間。緊縮力度加大導致企業盈利增速回落、IPO與限售股解禁規模加大、股指期貨的做空機制效應等負面因素將成為業績浪行情中的次要因素，或者需待業績浪之后才會體現。

　　不必恐高。須知日本在上世紀80年代大牛市與大泡沫時期，83-85年期間靜態市盈率一直維持在30倍以上，這就是其“理性繁榮”階段；此后以89年為界限，五年泡沫膨脹，五年泡沫破裂，而85-95年期間日經指數仍增長了50%以上，年均復合收益率4.24%；真正的噩夢實際上只屬于88年之后泡沫已經嚴重膨脹、瀕臨破裂前夕仍踴躍入市的投資者，而絕不會是85年理性泡沫時期入市的投資者。A股市場07年即使存在泡沫，其程度相信不會高于85年的日本股市。雖然按2006年盈利計算市盈率超過35倍，但以未來兩年盈利增長預期而言08年動態市盈率仍在20倍以下，則現在就使用“惡性”一詞描述顯然過早。既然A股市場尚處理性繁榮中，遠期上升空間仍然巨大，投資者何必現在就開始恐高，過早害怕5年甚或10年之后泡沫破裂時的損失、而錯失了未來的巨大盈利？

　　三、投資機會

　　我們前期已陸續提示過以下投資機會：本幣升值受益的金融、地產行業、參股優質基金管理公司的上市公司、整體上市與資產注入潮形成的投資主題、大盤藍籌股的價值重估、航空、商業地產、大盤封閉式基金、鋼鐵、電力、上下游一體化公司、ETF、地產、證券、各子行業中具備安全邊際的龍頭公司、“中國品牌”型消費類上市公司、指數化投資工具、延續中國崛起的思路尋找最可能產生泡沫的品種(中國制造代表型公司、中國特色代表型公司、大國崛起代表型的金融地產行業、經濟短板溢價型公司)、工商銀行、航空、資本意識蘇醒下的整體上市與資產注入的投資機會、金融、地產等戰略性品種的建倉機會、年報送轉股的績優成長型公司、年報與季報可能超預期的行業，并在其后的市場運行中逐步得到體現。下一階段投資者可關注以下投資機會：

　　1、本周行業研究員推薦的公司中，我們建議關注浦發銀行、上海汽車、標準股份、洞庭水殖、山河智能等。

　　2、除上周推薦的銀行、證券、鋼鐵等行業外，根據我們與行業研究員溝通的結果，基礎原材料漲價將加速制造業的整合，下一階段景氣輪動應將進入對家電、汽車、機械設備等制造業最有利的時機，同時二季度可考慮給予煤炭、建材、地產、零售、醫藥、服裝、機場、通信設備等行業予以超配。其中：

　　證券(羅毅)：一季度將迎來一個新的盈利高峰，幾乎與去年全年相當的交易量意味著眾多證券公司一季度經紀業務盈利將與去年全年相當，而中國證券行業的大發展與長期牛市的持續使未來幾年的A股交易量與券業盈利仍將呈現成倍增長格局，預計券業盈利將持續超過分析師普遍預期，這構成我們繼續強烈看好證券行業，包括中信證券、吉林敖東、宏源證券、都市股份等公司的堅實基礎。該行業應予以重配而不只是超配。

　　煤炭(盧平)：一季度盈利增速高于預期，原油與澳煤價格回升將提升投資者對于國內煤價趨勢的預期，整體上市與資產注入加速進行。

　　地產(余志勇)：一季度盈利增速高于預期，行業發展主流趨勢是需求拉動下的價格持續上升及持續調控中的龍頭企業加速發展，政策不明朗正構成該行業的建倉時機。

　　醫藥(周銳)：在中國消費增長與消費升級共同提速背景下，城鎮居民基本醫療保險試點啟動等事件將推動醫藥行業進入增速逐步提升的階段。

　　服裝(王薇)：消費升級、文化復興等趨勢將為品牌服裝企業提供巨大的成長空間。