天相投資策略組

　　二季度股市運行的環(huán)境不會發(fā)生明顯改變，關(guān)注重大事件對預(yù)期的影響，關(guān)注市場供求關(guān)系的微妙變化，可以幫助我們更清楚地判斷股市的運行狀態(tài)，從而認識到其中蘊含的機會與風險。

　　行業(yè)效益提升 業(yè)績高速增長

　　從去年下半年以來，我國行業(yè)經(jīng)濟表現(xiàn)為效益的全面提升，特別是中下游行業(yè)在需求的推動下，呈現(xiàn)恢復(fù)性的整體高增長態(tài)勢。以化工、化纖、汽車、運輸、玻璃等行業(yè)為例，在經(jīng)過05年或者06年上半年的行業(yè)低谷后，在06年下半年盈利呈現(xiàn)全面復(fù)蘇的“和諧”態(tài)勢。

　　行業(yè)經(jīng)濟的重要特征是各大行業(yè)的利潤增速會更加趨于一致。這是由于上游采掘業(yè)價格的快速回落造成的，使得廣大中游企業(yè)成本壓力大為減緩進而推動其利潤增長。從今年一季度的情況來看，包括油價在內(nèi)的主要大宗商品價格都從高位回落，上游產(chǎn)品價格將進一步得到控制。因此我們有理由判斷中下游將會延續(xù)復(fù)蘇的態(tài)勢，同時上游仍然受到需求的較為強烈的支撐，也很難具備較大幅度的下跌。因此不同行業(yè)之間的盈利結(jié)構(gòu)將趨于均衡增長的狀態(tài)。

　　從微觀的上市公司角度，2006年上市公司的利潤也同樣出現(xiàn)大幅增長，截至2007年3月23日，從已公布的436家上市公司的年報可以看出，97.71%的上市公司實現(xiàn)盈利，80.73%的上市公司凈利潤較去年同比實現(xiàn)增長，全面增長的態(tài)勢十分明顯。據(jù)統(tǒng)計，已公布年報上市公司稅后利潤合計同比增長62.63%，加權(quán)每股收益為0.2422元，同比增長44.03%。

　　因此我們認為這種行業(yè)與上市公司業(yè)績的高增長態(tài)勢將化解目前對市場的擔憂，從而增強市場對牛市的預(yù)期，進一步提升投資需求。

　　股市估值

　　兩稅合一對業(yè)績的提升

　　在今年兩會上通過了新的所得稅法，兩稅合一將在08年開始實行。雖然在前期，關(guān)于兩稅合一的預(yù)期已經(jīng)在市場上有所反應(yīng)，但由于要到明年才付諸實施，因此我們認為反應(yīng)并沒有完全。目前很多對于08年的盈利預(yù)測也沒有考慮到兩稅合一的因素，也就是說08年的業(yè)績還會有更大幅度的增長。

　　在目前的上市公司中，內(nèi)資企業(yè)是大多數(shù)。我們在已上市A股上市公司(含2006年上市的新股)中，剔除利潤總額為負值的公司，根據(jù)天相證券投資分析系統(tǒng)提供的數(shù)據(jù)，2005年年報顯示A股上市公司的平均實際稅負水平在28.64%左右。如果內(nèi)外資企業(yè)的實際稅負水平一次性統(tǒng)一到25%，在其他情況不變的假設(shè)下，上市公司的平均稅負水平將下降13%左右，上市公司匯總凈利潤將提高5%左右。

　　但考慮到新舊所得稅的過渡期設(shè)置，部分上市公司將繼續(xù)享有優(yōu)惠的政策，我們假設(shè)新稅法實施后平均稅負在22%左右，那么新稅法實施對上市公司整體業(yè)績的影響要大于9%。

　　新的所得稅法無疑將給市場帶來制度紅利。根據(jù)前面的分析和測算，新所得稅法的實施及過渡期設(shè)置，將可以帶來上市公司整體業(yè)績至少5%以上的增長。其次，目前占A股市值比重最大的銀行類上市公司受益顯著，由此帶來的制度紅利還會強于5%。綜上所述，我們認為，新稅法的實施推動大盤上漲的空間肯定會大于5%。

　　稅率較高的行業(yè)

　　目前來看，雖然很多股票已經(jīng)反映兩稅合一的預(yù)期，但對于投資來講，實際推出之前市場仍舊會把該利好作為推動股價上漲的重要因素。

　　擴容與“小非”的壓力

　　市場對4、5月份即將到來的限售股解禁的小高峰有所憂慮，誠然如下圖所示，緊接下來的兩個月是上半年限售股流通最多的兩個月。我們觀察過去8個月的月度解禁情況和當月上證指數(shù)的漲幅，發(fā)現(xiàn)上證指數(shù)的漲幅與當月解禁量并沒有顯著相關(guān)性，而是更多地取決于當時的市場環(huán)境。我們認為限售股解禁的數(shù)量對大盤的漲幅并不構(gòu)成實質(zhì)影響，更不會對市場的基本趨勢形成沖擊。

　　有關(guān)大非減持的問題，我們也對一些相關(guān)個股進行了分析，發(fā)現(xiàn)遭遇大非減持的部分個股在公告前一周和后一周表現(xiàn)較弱，但一個月以后甚至更長一點時間，則完全不受大非減持的影響。大非只是起到了增加股價波動性的作用，而沒有影響個股長期的走勢。還有一些個股甚至沒有受波動的影響，而是延續(xù)其本來的強勢走勢。

　　有一些觀點認為大非的減持，是最熟悉上市公司的管理層對上市公司不看好而采取的行為，我們的觀點是大非的減持更有可能是在經(jīng)過漫長的等待和巨幅的升值后，大股東在確保控股權(quán)的情況下有將少部分股權(quán)變現(xiàn)的沖動，并不一定表示對公司的后續(xù)發(fā)展持悲觀的態(tài)度。

　　我們認為對于大非小非等增加市場的供給的行為，可能會增加個股和市場的短期波動，但不會改變基本的供求關(guān)系，更不會對市場的基本趨勢形成實質(zhì)影響。在對股票的需求仍然十分旺盛的背景下，很多股票在流動性增強的情況下，反而給投資者提供了極好的買入時機。

　　股指期貨對股市的影響

　　3月16日國務(wù)院發(fā)布《期貨管理條例》，新的《條例》即將于4月15日實施，至此股指期貨的推出已沒有法律上的障礙。同時經(jīng)過半年多的仿真交易的測試，交易系統(tǒng)和分級結(jié)算系統(tǒng)正在逐步完善，股指期貨的投資者教育也在穩(wěn)步推進，根據(jù)中金所高層的表示，“目前關(guān)于股指期貨的各項準備已基本完成”。因此按照目前的進度，我們認為管理層提到的“爭取今年上半年推出股指期貨”有望成為現(xiàn)實。

　　考察全球主要股指期貨推出過程中，并沒有發(fā)生股指期貨左右影響了股票市場走勢的情況。如標準普爾500指數(shù)期貨和恒生指數(shù)期貨推出后，股市延續(xù)上漲趨勢，推出一年內(nèi)指數(shù)分別上漲了38.31%和50.3%，這主要是由于兩國股市當時都處于牛市初期。相反地韓國在亞洲金融經(jīng)濟危前推KOSPI200股指期貨后指數(shù)大幅下跌，其主要原因不是股指期貨的推出，而是亞洲金融經(jīng)濟危機對股票市場的影響。

　　因此我們認為兩者關(guān)系的核心是股市決定股指期貨，股指期貨只是對指數(shù)帶來擾動影響。決定股市走勢的永遠是市場的基本面和估值水平。從目前A股的基本面來看，良好的外部環(huán)境不存在逆轉(zhuǎn)的跡象，同時當前滬深300指數(shù)07年的市盈率在22-23倍左右，也不存在明顯的高估，因此我們有理由判斷股指期貨的推出不會對A股向上運行的趨勢產(chǎn)生實質(zhì)影響。

　　股指期貨的推出會使標的指數(shù)成分股相對非標的指數(shù)成分股獲得更多的機會。指數(shù)期貨套期保值等功能，將增加標的指數(shù)成分股的需求。機構(gòu)投資者投資于標的指數(shù)成分股所面臨的風險將大大的降低，從而吸引更多的資金集中于有穩(wěn)定基本面支持的大盤藍籌股上來。因此在股指期貨推出前，標的指數(shù)成分股有溢價效應(yīng)。

　　隨著指數(shù)期貨上市期的臨近、以及推出后的短期內(nèi)，這些股票可能由于過度追逐而出現(xiàn)調(diào)整，但從長期來看，現(xiàn)貨的走勢仍然是受自身因素所決定，藍籌股的稀缺價值值得投資者長線配置。

　　在股指期貨推出后，對A股的影響可以分為兩個方面，一是推出前，市場的上漲來自于對股指期貨的預(yù)期，使得對滬深300指數(shù)中的權(quán)重股的需求增加，推動大盤上漲。在推出后，如果大盤股的價值被過度炒作，短期就會存在做空的動能，由此我們也可以判斷，股指期貨推出前市場延續(xù)上漲勢頭，推出后股市有可能回調(diào)整理。在股指期貨交易的初期，會吸引股市部分資金流入股指期貨，對市場會形成波動，但這種波動會很快趨于平穩(wěn)，隨后股市將延續(xù)正常的上漲趨勢。

　　收緊流動性的政策

　　牛市伴隨調(diào)控流動性是股市運行中的常態(tài)，這是各國牛市市場的規(guī)律，否則流動性對價格的沖擊將導(dǎo)致嚴重的泡沫或不理性的上漲。因此，每一次加息或提高

準備金率的預(yù)期導(dǎo)致的大盤調(diào)整都可以理解為累計風險的釋放，有利于股市的健康運行。從本輪牛市運行的軌跡來看，一直伴隨著調(diào)控政策，但這些調(diào)控非但沒有對股市的趨勢造成實質(zhì)的影響，反而很多都是以“利空出盡是利好”的形式刺激大盤形成突破。

　　另外，規(guī)范與監(jiān)管，在股市最活躍的時候，將是監(jiān)管部門工作的重點。股市存在的上市公司信息披露、市場交易中存在的利益輸送、股價操縱等情況仍較為普遍，因此需要為這些問題的解決付出相應(yīng)的代價。

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