湯小生 國(guó)信證券

　　業(yè)績(jī)驚喜催動(dòng)藍(lán)籌股抬升市場(chǎng)重心

　　在估值壓力下，06年4季度以來領(lǐng)漲市場(chǎng)的藍(lán)籌股在今年1季度陸續(xù)進(jìn)入休整狀態(tài)，重組并購(gòu)題材因有效突破“估值束縛”而備受市場(chǎng)追捧，個(gè)股表現(xiàn)遠(yuǎn)遠(yuǎn)勝出指數(shù)。經(jīng)濟(jì)景氣帶動(dòng)企業(yè)效益上升必將推動(dòng)上市公司業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)，金融、鋼鐵等權(quán)重行業(yè)出現(xiàn)業(yè)績(jī)驚喜日益明確，加上推行股指期貨的政策預(yù)期，我們認(rèn)為市場(chǎng)的“輪漲指針”將重新回轉(zhuǎn)到藍(lán)籌股，2季度市場(chǎng)的重心仍有抬升的空間。雖然市場(chǎng)創(chuàng)出新高后不時(shí)會(huì)出現(xiàn)“習(xí)慣性跳水”，但至多是減緩指數(shù)上行的節(jié)律，持續(xù)深幅下跌的可能性并不大。

　　5月政策預(yù)期：股改“收盤”備戰(zhàn)股指期貨

　　今年5月份重大市場(chǎng)政策預(yù)期將是金融期貨管理?xiàng)l例和中國(guó)金融期貨交易所發(fā)布各項(xiàng)交易規(guī)則和股指期貨細(xì)則，6月中下旬股指期貨有望正式推出。而在此之前則是股改“收盤”，未股改公司全部停牌等待完成股改后再恢復(fù)交易。如果市場(chǎng)因預(yù)期股指期貨即將推行而出現(xiàn)新一輪指數(shù)繁榮的話，“融券先行”推出做空機(jī)制將是管理層給市場(chǎng)降溫的策略手段。

　　“預(yù)期泡沫”下的題材股面臨階段性休整

　　全流通背景和流動(dòng)性過剩下的資產(chǎn)價(jià)格泡沫必然吸引未上市資產(chǎn)加速擠入資本市場(chǎng)，在監(jiān)管不到位、信息不對(duì)稱的客觀條件下，內(nèi)幕交易暴利將驅(qū)使相關(guān)利益者實(shí)施各類“投行創(chuàng)造價(jià)值”的行為，資產(chǎn)重組、整體上市以及內(nèi)外資并購(gòu)將成為市場(chǎng)的一個(gè)重要投資主題。但市場(chǎng)對(duì)于這類題材股的“預(yù)期泡沫”已經(jīng)出現(xiàn)，股價(jià)大幅上漲后，年報(bào)和季報(bào)業(yè)績(jī)的考驗(yàn)、大小非解禁高潮期的擴(kuò)容壓力以及監(jiān)管風(fēng)聲趨緊均將對(duì)股價(jià)構(gòu)成不利影響，題材股至少面臨分化，只有那些具備實(shí)質(zhì)性題材和有基本面支持的個(gè)股方能跑贏市場(chǎng)。

　　投資策略與投資組合

　　我們繼續(xù)看好與消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，包括金融、商業(yè)、傳媒、生物醫(yī)藥、交運(yùn)設(shè)施、汽車等；長(zhǎng)期看好受益于國(guó)內(nèi)重工業(yè)化趨勢(shì)和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及全球需求強(qiáng)勁的，并有望培育成具有國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)(客車、機(jī)械裝備、汽車零部件、化工新材料、軟件外包)；建議積極配置景氣向好的鋼鐵、水泥等行業(yè)，并密切關(guān)注下半年煤炭、電力等能源原材料行業(yè)即將出現(xiàn)的景氣拐點(diǎn)。在資產(chǎn)配置方面，我們?nèi)匀唤ㄗh采取相對(duì)均衡的配置策略，但適度超配金融、鋼鐵、機(jī)械裝備。鑒于電力行業(yè)業(yè)績(jī)提升、估值水平合理和資產(chǎn)注入題材較為集中，我們提高其行業(yè)評(píng)級(jí)至謹(jǐn)慎推薦，建議增加配置比重；房地產(chǎn)業(yè)由于利空政策的落實(shí)尚待明確，建議短期內(nèi)標(biāo)配。在個(gè)股選擇層面，除了側(cè)重大盤權(quán)重股之外，基本面良好同時(shí)又具備資產(chǎn)注入或集團(tuán)整體上市等“錦上添花”題材的公司應(yīng)是重要方向。

　　1季度回顧：價(jià)值創(chuàng)造PK內(nèi)在價(jià)值

　　07年1季度A股市場(chǎng)在06年底巨幅“翹尾”后拒絕深幅回調(diào)，仍然維持著強(qiáng)勢(shì)攀升態(tài)勢(shì)。上證綜指從上年末的2675點(diǎn)震蕩向上至3184點(diǎn)，季度累計(jì)漲幅達(dá)19%。雖然新年伊始工商銀行、中國(guó)銀行的沖高回落以及此后中國(guó)人壽“高調(diào)”計(jì)入指數(shù)給了以總市值加權(quán)計(jì)算的上證綜指很大的拖累，但絕大部分板塊和個(gè)股出現(xiàn)了顯著上漲，例如中小企業(yè)板1季度上漲了44.5%。

　　“估值洼地”的吸引力提高。作為拉動(dòng)06年底“翹尾”的主要力量，工商銀行和中國(guó)銀行在整個(gè)1季度一直處于調(diào)整狀態(tài)，其中工商銀行跌幅11.5%，考慮到中國(guó)人壽在1月22日高價(jià)計(jì)入指數(shù)給大盤帶來的“去脂”效應(yīng)，三大權(quán)重股壓低了上證綜指約200點(diǎn)！可見，1季度上證綜指的500多點(diǎn)的上漲更多地是由超大盤股以外的品種帶動(dòng)的。其中，在大盤股重心大幅抬升之后，大部分二三線藍(lán)籌股成為“估值洼地”而出現(xiàn)了持續(xù)上漲，即便是在1月下旬至2月初的指數(shù)回調(diào)過程中，包括紡織、造紙、家電、有色、汽車、煤炭、電力和交通運(yùn)輸?shù)鹊凸乐蛋鍓K表現(xiàn)強(qiáng)勁。

　　在“創(chuàng)造價(jià)值”導(dǎo)向和題材股炒作的暴利誘惑下，“烏雞變鳳凰”的幻想不斷蔓延，市場(chǎng)最后迎來了“低價(jià)股革命”：低價(jià)股、虧損股或微利股1季度漲幅分別達(dá)到106.2%、95.5%和76.5%，“2元股”基本被消滅。1季度中深滬兩市共有260多家公司股價(jià)翻番，其中78%的股票初始股價(jià)在5元以下，37%的股票在3元以下，僅有12家公司的初始股價(jià)在10元以上；近700家公司股價(jià)創(chuàng)出一年來新高，小盤低價(jià)股成為行情主流，平均個(gè)股市值僅32億元，僅相當(dāng)于市場(chǎng)平均水平的三分之一。

　　主流板塊和個(gè)股或已經(jīng)歷了調(diào)整。與低價(jià)股行情形成鮮明對(duì)比的除了工行等“巨人”的下跌外，還有基金重倉(cāng)股的滯漲。1季度，基金核心資產(chǎn)、高價(jià)股、績(jī)優(yōu)股上漲幅度分別只有20.6%、26.8%和33.9%，金融、地產(chǎn)和鋼鐵等主流板塊中的龍頭品種，如工行、萬科、寶鋼等總體處于高位箱體橫盤狀態(tài)。從這一角度來看，市場(chǎng)從1月份開始實(shí)際上已經(jīng)進(jìn)入了調(diào)整，只不過在資金推動(dòng)和題材股投機(jī)力量主導(dǎo)下，調(diào)整的過程更多地是以“勢(shì)減換空間”的方式來展開的。

　　估值問題是引發(fā)市場(chǎng)振蕩的核心因素。眾所周知，1季度市場(chǎng)盤升的過程并非一帆風(fēng)順，期間伴隨著幾次大幅度振蕩，其中1月下旬至2月初有一次持續(xù)下跌的調(diào)整過程；而2月27日則更是出現(xiàn)了十年不遇的暴跌，當(dāng)天近900只股票跌停，大盤近乎跌停，市值一天損失過萬億，兩市成交量創(chuàng)出了2000多億元的天量。A股市場(chǎng)也因此第一次具備了震撼全球的力量，包括歐美在內(nèi)的全球金融市場(chǎng)受此影響也出現(xiàn)了深幅下跌。雖然引發(fā)市場(chǎng)振蕩的原因多種多樣，主要包括：

　　投資者擔(dān)心央行出臺(tái)緊縮性的調(diào)控政、管理層加大力度查處信貸等違規(guī)資金入市、IPO和再融資節(jié)奏加快以及3月份開始的股改限售股大面積解禁帶來的資金壓力等等，但我們認(rèn)為導(dǎo)致市場(chǎng)調(diào)整的核心因素是估值。當(dāng)所有的行業(yè)和板塊都上漲到一定高度之后，投資者要想尋求安全的投資品種難度越來越大，市場(chǎng)的振蕩也就難以避免。雖然市場(chǎng)經(jīng)歷數(shù)次暴跌又頑強(qiáng)地站上了新高，但對(duì)于估值因素的思考將決定未來市場(chǎng)走向，也決定著板塊和個(gè)股的結(jié)構(gòu)性起落。

　　宏觀預(yù)期依然樂觀

　　國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)強(qiáng)勁

　　今年1—2月份，全社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)現(xiàn)14502億元，同比增長(zhǎng)14.7%，增勢(shì)進(jìn)一步趨強(qiáng)，其中與消費(fèi)升級(jí)相關(guān)的領(lǐng)域如汽車、住宅裝潢、個(gè)人用品等均呈加速態(tài)勢(shì)。前2個(gè)月全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)完成增加值同比增長(zhǎng)18.5%，雖然比上年同期低6.3個(gè)百分點(diǎn)，但是明顯高出市場(chǎng)預(yù)期，畢竟上年4季度宏觀調(diào)控下的增速一直處于15%水平以下。工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品銷售率為97%，與上年同期持平。工業(yè)企業(yè)共實(shí)現(xiàn)出口交貨值9390億元，同比增長(zhǎng)23.6%。總體來看國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活力較為強(qiáng)勁。

　　2月份的出口強(qiáng)勁增長(zhǎng)意味著今年宏觀經(jīng)濟(jì)的“三駕馬車”動(dòng)力十足，1季度GDP增速很可能超過去年單季最高水平。因此，在國(guó)際農(nóng)產(chǎn)品期貨價(jià)格暴漲、國(guó)內(nèi)CPI抬頭之后，加息實(shí)屬意料之中。我們認(rèn)為，07年中國(guó)經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)高增長(zhǎng)，全年GDP水平將略高于去年的水平；同時(shí)，國(guó)際收支失衡的調(diào)節(jié)任務(wù)依然較重，加上央行意圖減緩?fù)鈪R儲(chǔ)備的累積，加息之后人民幣升值的步伐必然加快。

　　企業(yè)主雇傭前景看好

　　按萬寶盛華(Manpower China)的定義，“凈雇傭前景指數(shù)”為期望增加雇傭數(shù)量的雇主比例減去期望減少雇傭數(shù)量的雇主比例，該指數(shù)代表了企業(yè)層面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展前景的預(yù)期。最新調(diào)查顯示，07年第二季度中國(guó)內(nèi)地的凈雇傭前景指數(shù)為21%，比上一季度上升了3個(gè)百分點(diǎn)，與上年同期持平，說明企業(yè)主們?cè)诩酉⒌群暧^調(diào)控政策下仍然對(duì)經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展前景抱有信心。

　　六大行業(yè)總體雇傭前景良好，批發(fā)零售、服務(wù)、金融地產(chǎn)等行業(yè)的表現(xiàn)與06年2季度相當(dāng)，并也基本處于06年4季度時(shí)候的最高水平；而運(yùn)輸與公用事業(yè)、礦業(yè)與建筑、制造業(yè)情勢(shì)更加高漲。在某種程度上也反映了制造業(yè)中心向中國(guó)轉(zhuǎn)移的過程中，中國(guó)經(jīng)濟(jì)正面臨內(nèi)需外需共同旺盛的最佳局面！

　　2月份的JP摩根全球制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)PMI調(diào)查顯示，全球制造業(yè)有反彈跡象，其中，歐元區(qū)的增長(zhǎng)動(dòng)能較足，亞太地區(qū)的日本、中國(guó)和澳大利亞制造業(yè)產(chǎn)出也有明顯增長(zhǎng)；美國(guó)制造業(yè)指數(shù)近期則波動(dòng)較大，2月份PMI指數(shù)勁升至54.1的四個(gè)月高點(diǎn)。雖然現(xiàn)在還難以判斷全球制造業(yè)由此走向新一輪升途，但至少我們對(duì)于未來的趨勢(shì)不宜悲觀。

　　美元降息預(yù)期必將促使股市上漲

　　目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)似乎處于“十字路口”，06年下半年以來單季度GDP增幅降至較低水平；而從企業(yè)主們的角度來看，凈雇傭前景指數(shù)也有所回落，但總體上還算得上是“不溫不火”。

　　各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好壞參半，同一類指標(biāo)也是時(shí)好時(shí)壞。在持續(xù)加息之后房地產(chǎn)業(yè)的降溫跡象已經(jīng)十分明確，但是房屋銷售或者新屋開工等數(shù)據(jù)仍有起伏，未來趨勢(shì)并不是一味地看淡；在油價(jià)和基本金屬價(jià)格高位回落后通脹壓力有所減緩，但就業(yè)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁、勞動(dòng)力市場(chǎng)緊張的局面沒有改變，工資上升仍然是通脹壓力的重要因素。此外，經(jīng)濟(jì)雖有所降溫，但消費(fèi)者信心指數(shù)顯示國(guó)民對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景依然抱有很強(qiáng)的信心。

　　我們認(rèn)為，不管怎樣，當(dāng)前全球?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的“不溫不火”在一定程度上有利于虛擬經(jīng)濟(jì)的繁榮，而對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)而言，即便是出現(xiàn)了意外的下滑，我們也不應(yīng)該從悲觀的視角去看待，而是更多地理解為利空釋放。美元利率目前處于始終水平，一旦經(jīng)濟(jì)降溫過快，美元降息也就為期不遠(yuǎn)，這對(duì)股市構(gòu)成利好預(yù)期。這是因?yàn)镾&P500指數(shù)的06/07年市盈率水平分別約為16倍和15倍，不僅反映了經(jīng)濟(jì)降溫和企業(yè)利潤(rùn)增速放緩的預(yù)期，而且降息將提升市場(chǎng)的估值基準(zhǔn)，估值水平的抬升將主導(dǎo)市場(chǎng)走勢(shì)。從更大范圍來看，美元降息后，商品期貨價(jià)格有望進(jìn)一步走高。

　　“輪漲指針”轉(zhuǎn)向藍(lán)籌股

　　2季度行情突破口：經(jīng)濟(jì)景氣下的業(yè)績(jī)驚喜

　　06年4季度以來的行情演繹脈絡(luò)十分清晰：在股改接近尾聲、“尋寶游戲”大體結(jié)束以及各類題材股炒作告一段落之后，藍(lán)籌股開始在其內(nèi)在價(jià)值推動(dòng)下持續(xù)上漲，直到年末工商銀行和中國(guó)銀行等超大盤藍(lán)籌股在股指期貨等政策預(yù)期刺激下加速飆升；進(jìn)入1季度后，大盤股總體因?yàn)槎唐诶塾?jì)漲幅過大、估值偏高而進(jìn)入休整，指數(shù)也因此巨幅振蕩，但因?yàn)樵S多二三線藍(lán)籌股仍具有較明顯的估值優(yōu)勢(shì)而不斷振蕩走高。

　　在藍(lán)籌股上漲到高位之后，其估值壓力開始顯現(xiàn)，內(nèi)在價(jià)值驅(qū)動(dòng)力量衰竭，并有可能透支未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，因此，市場(chǎng)需要尋求突破口。全流通背景下的高資產(chǎn)定價(jià)為上市公司資產(chǎn)重組和并購(gòu)創(chuàng)造了條件，圍繞資產(chǎn)注入、整體上市、內(nèi)外資并購(gòu)或借殼的題材炒作急劇升溫，因?yàn)橹挥型ㄟ^這種“投行創(chuàng)造價(jià)值”的行為才能有效打破估值上的束縛。題材股的炒作最終引發(fā)“低價(jià)股革命”，雖然這含有極大的投機(jī)成份，但在某種程度上也符合牛市氛圍下的資金行為。1季度的行情無疑是題材股的天下，但經(jīng)過3個(gè)月左右時(shí)間的橫盤調(diào)整的藍(lán)籌股又將重新跳回“輪漲指針”，而其背后的驅(qū)動(dòng)因素則是經(jīng)濟(jì)景氣下的業(yè)績(jī)驚喜。

　　1季度經(jīng)濟(jì)景氣下的企業(yè)利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)

　　今年前兩個(gè)月工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速達(dá)到43.8%，比上年同期快1倍，比上年12月份高出12.8個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)濟(jì)景氣帶動(dòng)的企業(yè)效益改善趨勢(shì)較為明確，即使考慮上年同期基數(shù)較低的原因，07年我們對(duì)于許多行業(yè)的利潤(rùn)預(yù)期仍然十分樂觀，上市公司業(yè)績(jī)驚喜值得期待。

　　銀行業(yè)的表現(xiàn)具有代表性。服務(wù)業(yè)中與經(jīng)濟(jì)景氣關(guān)聯(lián)度最高的當(dāng)屬銀行業(yè)。

　　從部分已公布年報(bào)的上市銀行業(yè)績(jī)可以看出，06年4季度以來行業(yè)利潤(rùn)維持強(qiáng)勁增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。我們認(rèn)為銀行盈利在07年有望持續(xù)超預(yù)期，主要原因一方面在于經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁增長(zhǎng)背景下信貸持續(xù)快速擴(kuò)張，企業(yè)效益的改善有利于新增撥備壓力降低；另一方面，此次加息總體上帶來銀行的利差擴(kuò)大。商業(yè)銀行普遍存在短存長(zhǎng)貸，根據(jù)06年8月加息后商業(yè)銀行利差變化的經(jīng)驗(yàn)判斷，加息確實(shí)擴(kuò)大了商業(yè)銀行實(shí)際利差。

　　央行近期公布的銀行家問卷調(diào)查顯示，1季度貸款需求景氣指數(shù)高企，達(dá)到67.9%，僅次于04年第1季度68.9%的歷史最高水平。各行業(yè)貸款需求景氣指數(shù)均較上季大幅提高，其中制造業(yè)貸款需求景氣指數(shù)最高，企業(yè)貸款的主要用途仍以經(jīng)營(yíng)周轉(zhuǎn)為主，同時(shí)固定資產(chǎn)類貸款需求也出現(xiàn)大幅反彈；個(gè)人消費(fèi)貸款需求呈現(xiàn)旺盛增長(zhǎng)的勢(shì)頭，如個(gè)人購(gòu)車貸款，而個(gè)人購(gòu)房貸款需求總體需求仍然比較旺盛。調(diào)查還顯示，反映銀行業(yè)總體經(jīng)營(yíng)情況的銀行業(yè)景氣指數(shù)再創(chuàng)歷史新高，達(dá)到69.6%，連續(xù)第7個(gè)季度攀升。這表明銀行業(yè)務(wù)需求增長(zhǎng)旺盛，資產(chǎn)質(zhì)量向好，資金來源增長(zhǎng)平穩(wěn)，財(cái)務(wù)狀況良好。

　　從遠(yuǎn)期視角來看，稅改預(yù)期對(duì)于提高銀行盈利能力極為有利。在不同的所得稅和營(yíng)業(yè)稅率變化假設(shè)下我們對(duì)銀行盈利的提升進(jìn)行了敏感性分析，結(jié)果表明，如果營(yíng)業(yè)稅率從5%下調(diào)1個(gè)百分點(diǎn)至4%，所得稅率降至25%，那么主要上市銀行基于05年的凈利潤(rùn)提升幅度在13%—18%之間。

　　藍(lán)籌股業(yè)績(jī)預(yù)期提升驅(qū)動(dòng)股價(jià)上漲

　　目前A股市場(chǎng)的總體估值水平已經(jīng)偏高，按前推12個(gè)月滾動(dòng)市盈率測(cè)算全部A股整體為37倍，市凈率為4.45倍；滬深300指數(shù)的整體PE和PB分別達(dá)到34.9倍和4.57倍，中小企業(yè)板則更是達(dá)到了42.3倍和6.28倍。大盤持續(xù)上漲過程中，這一估值水平較年初又有了顯著提高，但進(jìn)一步的分析顯示，市場(chǎng)的上漲動(dòng)力很大程度上在于上市公司業(yè)績(jī)預(yù)期的提升。

　　根據(jù)朝陽(yáng)永續(xù)業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)系統(tǒng)統(tǒng)計(jì)，在06年12月初市場(chǎng)對(duì)于滬深300指數(shù)06/07/08年的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)一致預(yù)期分別為32.5%、24.4%和17.5%，到3月18日，這一預(yù)期上升到39.97%、29.44%和21.82%，一周之后的3月25日，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)預(yù)期進(jìn)一步提高到42.3%、32.3%和23%，對(duì)應(yīng)的三年的動(dòng)態(tài)市盈率分別為31倍、23.4倍和19.1倍。可見，上市公司業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)推動(dòng)股價(jià)上漲，同時(shí)伴隨著市盈率水平降低，這是一種相對(duì)健康的市場(chǎng)表現(xiàn)。因此，在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)景氣、企業(yè)效益持續(xù)改善的大趨勢(shì)下，上市公司業(yè)績(jī)有望實(shí)現(xiàn)超預(yù)期增長(zhǎng)，當(dāng)前市場(chǎng)的上漲具備基本面的支持，有其健康的一面。

　　根據(jù)我們對(duì)許多行業(yè)的觀察，與消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度持續(xù)高漲，金融、地產(chǎn)、食品飲料、生物醫(yī)藥、機(jī)場(chǎng)以及汽車及配件等行業(yè)的業(yè)績(jī)趨勢(shì)良好；行業(yè)景氣持續(xù)改善的鋼鐵、水泥、化工和交通運(yùn)輸?shù)刃袠I(yè)利潤(rùn)快速回升，機(jī)械裝備業(yè)及有色金屬等行業(yè)景氣維持在高位；考慮到下半年，包括煤炭、電力在內(nèi)的能源原材料行業(yè)有望走出景氣低谷，我們認(rèn)為整體上行業(yè)和上市公司利潤(rùn)仍具上升空間。因此，在經(jīng)歷了1個(gè)季度的高位箱體調(diào)整的鋼鐵、機(jī)械、地產(chǎn)等板塊將有望成為大盤重心抬高的主要力量。

　　5月份：股改“收盤”備戰(zhàn)股指期貨

　　從股改啟動(dòng)到“新老劃斷”，5月份向來是重大市場(chǎng)政策出臺(tái)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

　　就今年而言，我們認(rèn)為5月份的重大政策一是股改“收盤”，即未股改公司將進(jìn)入停牌，等股改完成后重新恢復(fù)交易，因此S股的股改和重組急迫性增強(qiáng)，但同時(shí)又面臨停牌的風(fēng)險(xiǎn)；第二的重大政策就是著實(shí)推進(jìn)股指期貨。

　　《期貨交易管理?xiàng)l例》已于3月16日頒布，并將于4月15日實(shí)施。修訂后的管理?xiàng)l例最突出的特點(diǎn)是由商品期貨擴(kuò)展到金融期貨和期權(quán)交易，為我國(guó)推出外匯期貨和外匯期權(quán)以及股指期貨和股指期權(quán)等金融衍生品奠定了法律基礎(chǔ)。3月底有關(guān)期貨公司和期貨交易所的管理辦法也已經(jīng)公布，我們預(yù)計(jì)4月份其他一些相關(guān)的配套管理?xiàng)l例也將陸續(xù)出臺(tái)，而到5月份，《金融期貨管理?xiàng)l例》和中國(guó)金融期貨交易所對(duì)于各項(xiàng)交易規(guī)則和真正的股指期貨細(xì)則將面世，6月中下旬股指期貨有望正式推出。

　　股指期貨推行將會(huì)對(duì)市場(chǎng)帶來影響。首先影響力機(jī)構(gòu)為了取得指數(shù)的話語(yǔ)權(quán)，將加大對(duì)大盤權(quán)重股的介入力度，在股指期貨推出之前，游資的力量也有可能大幅拉升指標(biāo)股造勢(shì)，從而導(dǎo)致指數(shù)的顯著上升；但如果市場(chǎng)上漲過快、整體估值壓力加大，加上投資者擔(dān)心資金分流壓力，股指期貨要真正出臺(tái)之前，市場(chǎng)必將面臨大幅度波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　目前已公布的條例和管理辦法只是股指期貨推出進(jìn)程的第一步，內(nèi)容主要是一些規(guī)則綱紀(jì)，涉及的參與方僅僅是券商，而今后市場(chǎng)的投資主力——公募基金、私募基金、個(gè)人投資者的具體參與規(guī)則和限制目前還不明朗，難以準(zhǔn)確評(píng)估資金分流和交易人氣等因素。已公布的條例是作為股指期貨在國(guó)內(nèi)交易的法理基礎(chǔ)，后續(xù)公布的金融期貨管理?xiàng)l例是作為市場(chǎng)參與的整體界定，中國(guó)金融期貨交易所各項(xiàng)交易規(guī)則則是股指期貨交易的明細(xì)指導(dǎo)。我們認(rèn)為管理層將遵循穩(wěn)健原則盡量降低股指期貨推行給市場(chǎng)帶來的波動(dòng)，后續(xù)規(guī)章的頒布將循序漸進(jìn)，從而給予證券現(xiàn)貨市場(chǎng)充分的消化時(shí)間，避免投資者作出過激反應(yīng)。

　　我們認(rèn)為股指期貨對(duì)于市場(chǎng)資金的分流速度相對(duì)有限，對(duì)此不必抱有悲觀消極的態(tài)度。在股指期貨正式上市時(shí)間不能真正確定前，尤其是上市后對(duì)市場(chǎng)和自身交易行為的影響和市場(chǎng)流動(dòng)性不能確定前，股指期貨未來的主要參與者尤其是規(guī)模較大的基金參與者目前所進(jìn)行的只能是宏觀性布局，例如加強(qiáng)研發(fā)層次應(yīng)對(duì)能力，適當(dāng)調(diào)整投資結(jié)構(gòu)，逐步對(duì)加大滬深300指數(shù)相關(guān)權(quán)重股持倉(cāng)比例等，但基于一個(gè)上市預(yù)期立刻開始轉(zhuǎn)移投資重點(diǎn)并非基金當(dāng)前的合理選項(xiàng)，因此并不存在證券主力基金因股指期貨在當(dāng)前大量分流的可能。而即使股指期貨真正推出，在資金流動(dòng)性沒有達(dá)到一定活躍程度也就是沒有真正確立證券現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨某一最低層次的相互影響和合理聯(lián)動(dòng)架構(gòu)前，我們預(yù)期市場(chǎng)資金將會(huì)以私募基金——個(gè)人投資者——公募基金的程序介入市場(chǎng)，不僅作為資金主力的公募基金受相關(guān)政策制約將會(huì)表現(xiàn)更為保守，其它資金也同樣將會(huì)以觀望——試探的態(tài)度逐步地投入資金。這樣，股指期貨上市初期的3—6個(gè)月交易量將相對(duì)有限，被大資金重倉(cāng)投入的可能很小，并不足以影響到證券現(xiàn)貨市場(chǎng)的正常運(yùn)行。而當(dāng)證券現(xiàn)貨市場(chǎng)與股指期貨達(dá)到合理的相互影響和聯(lián)動(dòng)架構(gòu)后，我們將看到確實(shí)證券現(xiàn)貨市場(chǎng)中會(huì)出現(xiàn)部分資金分流，但會(huì)有更多因前期市場(chǎng)沒有保值機(jī)制而未進(jìn)行證券市場(chǎng)投資的新增基金進(jìn)入市場(chǎng)，對(duì)中國(guó)股市起到長(zhǎng)期的促進(jìn)作用。

　　“融券先行”可能成為給市場(chǎng)降溫的備選政策手段。在當(dāng)前市場(chǎng)資金面依然十分充裕的情況下，股指期貨推行預(yù)期可能帶來指數(shù)的新一輪繁榮，出現(xiàn)非理性的成份，通過一定的政策措施予以防范是必要的。融資融券本身作為股指期貨推行的先行政策，我們認(rèn)為如果市場(chǎng)過于高漲、融資增加資金供給失去必要性，則融券做空交易可能單獨(dú)推出，從而至少給市場(chǎng)心理帶來負(fù)面影響，達(dá)到給市場(chǎng)降溫的目的。

　　“價(jià)值創(chuàng)造”的預(yù)期泡沫

　　資本市場(chǎng)制度環(huán)境變化是“投行創(chuàng)造價(jià)值”行為頻發(fā)的首要因素。股權(quán)分置改革之后A股走向全流通，股票市值成為現(xiàn)實(shí)的財(cái)富，在大小股東利益趨于一致的條件下，無論是作為資產(chǎn)擁有方的政府，還是企業(yè)管理層，做大做強(qiáng)上市公司成為各方追求的目標(biāo)；加上股改過程中的各類承諾，資產(chǎn)重組、資產(chǎn)注入乃至整體上市成為市場(chǎng)最熱捧的題材。從去年5月份開始，“新老劃斷”后再融資規(guī)模和方式“松綁”已經(jīng)歷時(shí)一年，期間外資參與A股公司再融資以及央企整合政策導(dǎo)向下的大型國(guó)企整體上市案例中，相關(guān)公司股價(jià)顯著上升為市場(chǎng)樹立起良好的“樣板”。

　　資產(chǎn)價(jià)格泡沫驅(qū)使未上市資產(chǎn)加速擠入資本市場(chǎng)。全流通后進(jìn)入資本市場(chǎng)的資產(chǎn)不僅獲得良好的流動(dòng)性，同時(shí)在牛市環(huán)境下，也可能以高價(jià)格定價(jià)。高定價(jià)的好處不僅在于公司及其大股東的融資能力提高或融資成本降低，而且由于能實(shí)施換股并購(gòu)，公司更能實(shí)現(xiàn)低成本擴(kuò)張，從而在行業(yè)整合和上下游一體化過程中增強(qiáng)自身個(gè)競(jìng)爭(zhēng)地位。

　　內(nèi)幕交易的暴利驅(qū)動(dòng)相關(guān)利益方行為。在監(jiān)管不到位、信息披露不規(guī)范的法制環(huán)境下，由于信息不對(duì)稱，作為內(nèi)幕消息的知情者，上市公司及其大股東的高管等利益相關(guān)人最具備通過資產(chǎn)注入、定向增發(fā)等題材炒作股票獲取暴利的能力。由于股改后不少公司的股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃需要相關(guān)部分的審批，其過程和時(shí)間對(duì)于上市公司高管而言甚至比制造題材更加難以把握和控制，所以暴利誘使下的價(jià)值創(chuàng)造行為的蔓延也就有其必然性。

　　流動(dòng)性充裕和A股對(duì)外開放背景下的內(nèi)外資并購(gòu)將層出不窮。低利率環(huán)境下，流動(dòng)性過剩反映到企業(yè)微觀層面就是累積利潤(rùn)與現(xiàn)金上升。例如美國(guó)非金融類上市公司目前賬面現(xiàn)金總額超過1.5萬億美元，為1999年的兩倍。不少大型國(guó)有企業(yè)也具有類似的特點(diǎn)。企業(yè)現(xiàn)金儲(chǔ)備豐裕意味著分紅能力強(qiáng)、除了能實(shí)施股份回購(gòu)?fù)猓�還能促進(jìn)兼并收購(gòu)或者成為被收購(gòu)目標(biāo)。這往往也是牛市環(huán)境下的必然現(xiàn)象，在A股市場(chǎng)日益開放的今天，內(nèi)外資并購(gòu)將是活躍資本市場(chǎng)的的重要題材。

　　我們認(rèn)為，并購(gòu)重組、資產(chǎn)注入和整體上市將成為一個(gè)持續(xù)熱點(diǎn)，一些本身基本面良好并有題材預(yù)期的公司值得重點(diǎn)關(guān)注。然而，當(dāng)前A股市場(chǎng)上各類價(jià)值創(chuàng)造題材的炒作愈演愈烈，直到所有的績(jī)差股均有神話般的傳聞而出現(xiàn)股價(jià)大幅上漲，“預(yù)期泡沫”已經(jīng)形成。我們認(rèn)為未來一段時(shí)期內(nèi)，圍繞題材股的炒作面臨降溫，至少題材股的分化難以避免，只有一些有實(shí)質(zhì)性題材的公司能持續(xù)獲得良好的市場(chǎng)表現(xiàn)，主要原因在于：

　　年報(bào)/季報(bào)業(yè)績(jī)進(jìn)入集中披露期。不少題材股不具備業(yè)績(jī)支撐，基本面的實(shí)質(zhì)性改變短期內(nèi)不可能發(fā)生，長(zhǎng)期而言重組過程復(fù)雜且具有很大不確定性；

　　監(jiān)管風(fēng)向趨緊。暴利驅(qū)動(dòng)下的各類內(nèi)幕交易等違規(guī)行為正受到監(jiān)管層越發(fā)嚴(yán)厲的查處，個(gè)別案例的曝光必將打擊整個(gè)市場(chǎng)的投機(jī)氣氛；限售股解禁高潮更多地對(duì)績(jī)差股構(gòu)成壓力。雖然大小非解禁流通有利于市場(chǎng)并購(gòu)行為的發(fā)生，但已經(jīng)歷股價(jià)大幅上漲之后的股本擴(kuò)容，對(duì)于績(jī)差股而言更多地是壓力。據(jù)統(tǒng)計(jì)，06年度中限售股解禁公告前后公司股價(jià)的相對(duì)表現(xiàn)，分析師投資評(píng)級(jí)越低的公司其股價(jià)表現(xiàn)越差。

　　市場(chǎng)趨勢(shì)判斷與07Q2投資組合

　　經(jīng)濟(jì)景氣下的企業(yè)利潤(rùn)增長(zhǎng)將是2季度市場(chǎng)行情演繹的主線。金融、鋼鐵、機(jī)械裝備等部分06年下半年以來領(lǐng)漲市場(chǎng)的板塊在經(jīng)歷了1季度的整體高位箱體休整后，將明確其業(yè)績(jī)超預(yù)期增長(zhǎng)。這些主流權(quán)重行業(yè)上市公司新一輪的上漲必將帶動(dòng)市場(chǎng)重心抬升；在股指期貨推行的預(yù)期下，大盤藍(lán)籌股將進(jìn)一步吸引資金介入。因此，在“輪漲指針”轉(zhuǎn)回藍(lán)籌股的過程中，市場(chǎng)有望保持振蕩盤升格局。與此同時(shí)，題材股將出現(xiàn)分化，“預(yù)期泡沫”過大、沒有實(shí)質(zhì)性題材的個(gè)股將面臨業(yè)績(jī)考驗(yàn)和股價(jià)下跌。

　　正是由于新一輪的上漲是在業(yè)績(jī)驚喜的良好基本面推動(dòng)下進(jìn)行的，行情的走勢(shì)有其更加健康的一面。雖然市場(chǎng)在創(chuàng)出新高后不時(shí)出現(xiàn)“習(xí)慣性跳水”在所難免，其結(jié)果是減緩指數(shù)的上升節(jié)律，而持續(xù)深幅下跌的可能性并不大。如果市場(chǎng)受股指期貨推行預(yù)期出現(xiàn)非理性繁榮的話，則“融券先行”的利淡政策將會(huì)實(shí)施以給市場(chǎng)降溫。因此，在2季度市場(chǎng)出現(xiàn)急速上升時(shí)逢高兌現(xiàn)、適當(dāng)控制倉(cāng)位是戰(zhàn)勝市場(chǎng)的現(xiàn)實(shí)策略。

　　我們繼續(xù)看好與消費(fèi)相關(guān)的制造業(yè)和服務(wù)業(yè)，包括金融、商業(yè)、傳媒、生物醫(yī)藥、交運(yùn)設(shè)施、汽車等；長(zhǎng)期看好受益于國(guó)內(nèi)重工業(yè)化趨勢(shì)和國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移以及全球需求強(qiáng)勁的，并有望培育成具有國(guó)際比較優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)業(yè)(客車、機(jī)械裝備、汽車零部件、化工新材料、軟件外包)；建議積極配置景氣向好的鋼鐵、水泥等行業(yè)，并密切關(guān)注下半年煤炭、電力等能源原材料行業(yè)即將出現(xiàn)的景氣拐點(diǎn)。在資產(chǎn)配置方面，我們?nèi)匀唤ㄗh采取相對(duì)均衡的配置策略，但適度超配金融、鋼鐵、機(jī)械裝備。鑒于電力行業(yè)業(yè)績(jī)提升、估值水平合理和資產(chǎn)注入題材較為集中，我們提高其行業(yè)評(píng)級(jí)至謹(jǐn)慎推薦，建議增加配置比重；房地產(chǎn)業(yè)由于利空政策的落實(shí)尚待明確，建議短期內(nèi)標(biāo)配。在個(gè)股選擇層面，除了側(cè)重大盤權(quán)重股之外，基本面良好同時(shí)又具備資產(chǎn)注入或集團(tuán)整體上市等“錦上添花”題材的公司應(yīng)是重要方向。