■郝潔

　　證券市場國際化是生產(chǎn)國際化和資本國際化發(fā)展的必然結(jié)果。中國證券市場國際化是中國對(duì)外開放必不可少的組成部分。經(jīng)過十幾年的努力，中國在證券籌資、投資、證券商及其業(yè)務(wù)以及證券市場制度的國際化等方面都有了很大程度的發(fā)展。但由于中國資本市場的開放程度、證券市場的制度建設(shè)、上市公司的治理結(jié)構(gòu)等多種因素的制約，目前中國證券市場國際化的水平還不高。

　　近期對(duì)中國證券市場國際化有重大推動(dòng)作用的政策

　　近年來對(duì)中國證券市場國際化有重大推動(dòng)作用的政策不斷出臺(tái)，將國際化推向了新的階段。

　　1．ＱＦＩＩ使中國證券市場首次對(duì)國際投資者開放

　　2002年11月5日中國人民銀行和中國證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理暫行辦法》，ＱＦＩＩ正式?jīng)Q定推出。這是中國證券市場市場首次對(duì)國際投資者的開放。

　　ＱＦＩＩ是指允許合格的境外機(jī)構(gòu)投資者，在一定規(guī)定和限制下匯入一定額度的外匯資金，并轉(zhuǎn)換為當(dāng)?shù)刎泿牛�通過嚴(yán)格監(jiān)管的專門賬戶投資當(dāng)?shù)刈C券市場，其資本利得、股息等經(jīng)批準(zhǔn)后可轉(zhuǎn)為外匯匯出的一種市場開放模式。對(duì)于長期封閉的資金推動(dòng)型市場尤其在實(shí)施外匯管制的國家，通過ＱＦＩＩ模式引進(jìn)國際資本是一種有效的方式。根據(jù)ＱＦＩＩ暫行辦法，境外基金管理機(jī)構(gòu)、保險(xiǎn)公司、證券公司以及其他資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)等，經(jīng)中國證監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)投資于中國證券市場，并取得國家外匯管理局額度批準(zhǔn)后，即可委托境內(nèi)商業(yè)銀行作為托管人托管資產(chǎn)，委托境內(nèi)證券公司辦理在境內(nèi)的證券交易活動(dòng)。新修訂的《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理辦法》放寬了對(duì)ＱＦＩＩ的資格要求和資金進(jìn)出鎖定期，增加了ＱＦＩＩ開戶和投資等方面的便利，完善了ＱＦＩＩ投資監(jiān)管體系特別是信息披露制度。

　　ＱＦＩＩ規(guī)則的出臺(tái)，為國際資本進(jìn)入中國證券市場打開合規(guī)通道，為證券市場提供新的資金來源。

　　2．ＱＤＩＩ加快了中國證券市場國際化的步伐

　　經(jīng)國務(wù)院批準(zhǔn)，人民銀行于2006年4月13日發(fā)布公告調(diào)整了六項(xiàng)外匯管理政策。公告允許符合條件的銀行、基金公司、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)采取各自方式，按照規(guī)定集合境內(nèi)資金或購匯進(jìn)行相關(guān)境外理財(cái)投資。以上政策實(shí)質(zhì)上是對(duì)ＱＤＩＩ的放行。

　　2006年7月21日，國家外匯管理局公布了首批獲得代客境外理財(cái)資格的銀行及購匯額度，醞釀已久的ＱＤＩＩ至此正式浮出水面。截至2006年9月，已有14家內(nèi)、外資銀行和一家基金管理公司獲得了ＱＤＩＩ資格。其中，已獲國家外匯管理局批準(zhǔn)ＱＤＩＩ額度的共有8家，共批準(zhǔn)ＱＤＩＩ額度達(dá)103億美元。國內(nèi)首只基金ＱＤＩＩ產(chǎn)品——華安國際配置基金，于2006年9月13日向中國內(nèi)地投資者發(fā)行。其后，民生銀行也獲得銀監(jiān)會(huì)批準(zhǔn)，成為又一家獲得開辦代客境外理財(cái)業(yè)務(wù)（ＱＤＩＩ）資格的內(nèi)地銀行，同時(shí)，這也成為國內(nèi)首家獲得ＱＤＩＩ資格的民營銀行。

　　ＱＤＩＩ 的實(shí)施打開了境內(nèi)外貨幣資產(chǎn)與證券市場之間的雙向流動(dòng)渠道，中國證券市場與國際資本市場的對(duì)接步伐明顯加快。

　　3．股權(quán)分置改革為中國證券市場國際化創(chuàng)造條件

　　在證券市場國際化進(jìn)程中最重要的是制度接軌，而股權(quán)分置改革的推動(dòng)作用也體現(xiàn)在這里。股權(quán)分置改革后，上市公司的融資理念、價(jià)值投資理念、股票定價(jià)理念以及證券公司經(jīng)營模式等，均將發(fā)生革命性變化。股價(jià)成為聯(lián)結(jié)各方的共同紐帶，各類股東的利益取向趨向一致。這無疑為證券市場的市場化改革注入動(dòng)力。股權(quán)分置改革消除了股票基礎(chǔ)價(jià)格定價(jià)的重大不確定性，使證券市場成為機(jī)構(gòu)投資者真正的舞臺(tái)。機(jī)構(gòu)投資者主體的確立，使價(jià)值投資理念正悄悄成為市場主流，這對(duì)于證券市場的長期穩(wěn)定發(fā)展大有裨益。

　　股權(quán)分置改革基本完成之日，正值我國加入ＷＴＯ過渡期結(jié)束之時(shí)，按國際慣例融入國際市場，是增強(qiáng)我國證券市場核心競爭力的現(xiàn)實(shí)選擇。2006年2月1日，《外國投資者對(duì)上市公司戰(zhàn)略投資管理辦法》正式實(shí)施，外國投資者被允許對(duì)已完成股改的上市公司進(jìn)行戰(zhàn)略性投資。外資對(duì)Ａ股市場的參與，有利于提升Ａ股公司治理與透明度，增強(qiáng)國際知名度與海外市場開拓能力、提高Ａ股上市公司的質(zhì)量。同時(shí)，外資還可能帶來國際市場上比較前沿的交易方式、投資工具和資產(chǎn)配置的操作技術(shù)，有利于提高中國機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和操作能力，樹立理性投資理念。

　　4．近期出臺(tái)的主要證券市場法規(guī)政策

　　如果說ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ等政策的推進(jìn)，是中國證券市場國際化橋梁的話，那么2006年下半年以來三大辦法的推出，則為中國證券市場的內(nèi)部架構(gòu)國際化奠定了基礎(chǔ)，中國證券市場制度建設(shè)的國際化進(jìn)程豁然開啟。

　　中國證監(jiān)會(huì)2006年05月07日出臺(tái)了《上市公司證券發(fā)行管理辦法》。其中對(duì)上市公司定向增發(fā)、上市公司可以公開發(fā)行認(rèn)股權(quán)和債券分離交易的可轉(zhuǎn)換公司債券等符合國際證券市場的交易品種和模式增加較多，這是上市公司證券發(fā)行適應(yīng)全流通模式下市場化運(yùn)作模式的具體體現(xiàn)，《管理辦法》對(duì)規(guī)范中國上市公司及中介機(jī)構(gòu)國際化運(yùn)作打下了堅(jiān)實(shí)的法律基礎(chǔ)。

　　2006年5月18日，中國證監(jiān)會(huì)發(fā)布實(shí)施《首次公開發(fā)行股票并上市管理辦法》，對(duì)首次公開發(fā)行股票并上市公司的發(fā)行條件、發(fā)行程序、信息披露、監(jiān)管和處罰等作了詳細(xì)明確的規(guī)定。其中，市場決定融資上限，戰(zhàn)略投資者鎖定期加長；新股現(xiàn)金申購制度；關(guān)聯(lián)交易比例限制取消；加大信息預(yù)披露制度；超額配售選擇權(quán)制度及1年輔導(dǎo)期取消等新增規(guī)定不僅使證券發(fā)行的源頭向市場化方式轉(zhuǎn)變，也充分體現(xiàn)了國際化的重要特征。其他如加大中介機(jī)構(gòu)責(zé)任、簡化上市程序，減少上市成本等方面均體現(xiàn)了國際資本市場的重要特點(diǎn)。

　　2006年8月1日新《上市公司收購管理辦法》出臺(tái)，為完善和活躍上市公司收購行為、與國際資本市場相關(guān)并購規(guī)則接軌打下基礎(chǔ)，也為資本市場中最為活躍和最能體現(xiàn)市場化的并購行為提供了法律基礎(chǔ)。新《上市公司收購管理辦法》體現(xiàn)出的國際資本市場并購規(guī)則共同特征。首先對(duì)上市公司收購制度做出了重大調(diào)整，將強(qiáng)制性全面要約收購方式調(diào)整為由收購人選擇的要約收購方式；其次細(xì)化要約收購的可操作性，取消了區(qū)分為流通股和非流通股不同要約價(jià)格底限的規(guī)定。其三通過強(qiáng)制性信息公開披露、程序公平、公平對(duì)待股東、規(guī)范收購人主體資格、加大對(duì)控股股東和實(shí)際控制人的監(jiān)管力度等多方面的措施，將間接收購和實(shí)際控制人的變化一并納入上市公司收購的統(tǒng)一監(jiān)管體系，維護(hù)市場公平，切實(shí)保護(hù)中小股東的合法權(quán)益；其四是轉(zhuǎn)變監(jiān)管方式，簡化審核程序，監(jiān)管部門由過去的事前審批轉(zhuǎn)變?yōu)檫m當(dāng)?shù)氖虑氨O(jiān)管與事后監(jiān)管相結(jié)合，加大持續(xù)監(jiān)管的力度。

　　中國證券市場國際化的未來趨勢

　　根據(jù)中國證券市場的現(xiàn)實(shí)情況，中國證券市場的國際化進(jìn)程既要促進(jìn)國內(nèi)資本市場的發(fā)展和完善，又要保證國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定，所以我們必須堅(jiān)持循序漸進(jìn)的原則。

　　主要方向包括：大力發(fā)展國內(nèi)證券市場，努力擴(kuò)大市場規(guī)模，提高上市公司質(zhì)量，這是中國證券市場國際化的基礎(chǔ)，也是提高中國證券市場抵御國際資本沖擊能力的重要保證。進(jìn)一步深化金融體制改革，擴(kuò)大金融對(duì)外開放，適當(dāng)放寬金融管制，有步驟地實(shí)現(xiàn)利率市場化，為我國證券市場國際化創(chuàng)造良好的金融環(huán)境。考慮到我國已經(jīng)積累了巨額外匯儲(chǔ)備而且宏觀經(jīng)濟(jì)基本面良好，應(yīng)適當(dāng)加快人民幣自由兌換的步伐，以更好地適應(yīng)證券市場國際化的要求。同時(shí)鼓勵(lì)商業(yè)銀行在國外廣泛設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，開拓國際金融業(yè)務(wù)，按照國際慣例實(shí)行規(guī)范化管理并擴(kuò)大、完善國內(nèi)經(jīng)營外幣業(yè)務(wù)的國際業(yè)務(wù)部。通過商業(yè)銀行的國際化為資本的引進(jìn)和流入提供配套服務(wù)、增強(qiáng)資金的流動(dòng)性，從而促進(jìn)證券市場國際化的發(fā)展。

　　從下一個(gè)步驟來看，實(shí)現(xiàn)Ａ、Ｂ股市場并軌是我國證券市場走向國際化的重要一步。在全流通市場框架初步形成，人民幣匯率市場化形成機(jī)制基本建立，ＱＦＩＩ不斷壯大以及ＱＤＩＩ政策出臺(tái)的背景下，實(shí)現(xiàn)Ａ、Ｂ股市場的并軌是Ｂ股市場的最終歸宿。

　　Ｂ股市場是在我國開始進(jìn)行股票市場試點(diǎn)時(shí)設(shè)立的，是中國證券市場國際化的一種過渡性選擇。在10年的Ｂ股市場發(fā)展過程中，存在市場發(fā)展方向不明、市場動(dòng)力不足、市場透明度不高和市場融資功能喪失等問題。2001年2月Ｂ股市場對(duì)境內(nèi)投資者的開放和ＱＦＩＩ、ＱＤＩＩ制度的實(shí)施，改變了Ｂ股市場模式的外部條件。Ａ股市場引入外資邁向國際化的步伐正在加快。目前外資對(duì)解決股權(quán)分置以后的Ａ股市場抱有很大信心，但對(duì)發(fā)展方向尚不明朗的Ｂ股市場持謹(jǐn)慎態(tài)度。

　　從政策的前后一致性角度考慮，Ａ、Ｂ股并軌是最終的結(jié)局和現(xiàn)實(shí)的選擇。2001年，Ｂ股完成了對(duì)國內(nèi)居民的開放，雖然這一措施并未涉及Ａ、Ｂ股并軌事宜，但可以看作是為此走出的第一步。接下來將完成對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)的開放，這是第二步。ＱＤＩＩ政策的出臺(tái)是促使Ｂ股向國內(nèi)機(jī)構(gòu)開放的導(dǎo)火索或催化劑。如果進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)Ｂ股市場對(duì)國內(nèi)機(jī)構(gòu)的開放，則徹底消除了Ｂ股市場投資者的分割狀況，使國內(nèi)個(gè)人與機(jī)構(gòu)在Ｂ股市場上的投資地位完全平等，為在適當(dāng)時(shí)機(jī)實(shí)現(xiàn)Ａ、Ｂ股的自然并軌掃清障礙。第三步，在未來人民幣可自由兌換等條件基本具備情況下，實(shí)現(xiàn)Ａ、Ｂ股自然并軌。

　　（作者單位：