于小飛 廣發(fā)證券

　　一周要聞證監(jiān)會主席尚福林在京指出，《期貨交易管理條例》發(fā)布實(shí)施，標(biāo)志著期貨市場進(jìn)入了一個新的發(fā)展時期。證監(jiān)會下一步將進(jìn)一步加強(qiáng)和完善多方協(xié)作的期貨市場集中統(tǒng)一監(jiān)管體制。同時，以平穩(wěn)推出金融期貨為重點(diǎn)，逐步發(fā)展股指、利率、外匯等期貨交易市場。全國人大財經(jīng)委正在開展期貨法立法工作。

　　點(diǎn)評：報道指金融期貨各規(guī)章已起草完畢并將陸續(xù)發(fā)布實(shí)施交易規(guī)則、合約設(shè)計基本完成，新系統(tǒng)正在檢測,同時，期市保證金安全存管監(jiān)控、期貨公司風(fēng)險監(jiān)管指標(biāo)體系、投資者保障基金等將全面實(shí)施，全國人大財經(jīng)委正在開展期貨法立法工作。這則信息表明，股指期貨推出的各項準(zhǔn)備工作正在積極進(jìn)行，后續(xù)股指期貨交易推出的具體時間，將成為影響后續(xù)行情演變的重要因素。管理層一再強(qiáng)調(diào)要平穩(wěn)推出金融期貨，表明管理層對金融期貨交易的風(fēng)險以及對A股市場的影響，有清醒的認(rèn)識和考慮，不希望看到因為股指期貨交易的推出，而帶來市場的劇烈波動，預(yù)期管理層在推出的時機(jī)選擇上會有所考慮。因市場投機(jī)熱情高漲，股指期貨推出，勢必會吸引分流大量資金，而潛在的交易風(fēng)險如果處理不當(dāng)，對市場的影響將是災(zāi)難性的，歷史上萬國證券的倒閉，就是死在國債期貨的交易上。同時，市場要適應(yīng)做空機(jī)制，也需要時間和實(shí)踐準(zhǔn)備，這也可能在股指期貨推出前帶來市場的劇烈波動，需要密切關(guān)注。

　　根據(jù)WIND資訊提供數(shù)據(jù)，截至2007年3月29日，滬深兩市共有581家上市公司進(jìn)行了2006年年報的披露，即約有40%的上市公司披露了年報。中國銀行、中國國航、中信證券、鹽湖鉀肥、萬科、西山煤電等一共30家大盤藍(lán)籌公司和二線藍(lán)籌公司，貢獻(xiàn)了581家公司凈利潤總額的58.4%。

　　這意味著，30家藍(lán)籌公司已囊括了目前披露出來的上市公司凈利潤的接近六成。藍(lán)籌公司對整個股市和投資者的重要貢獻(xiàn)獲得了有力的證明。

　　點(diǎn)評：盡管年報披露尚未過半，但年報數(shù)據(jù)顯示不少公司增長態(tài)勢喜人，這其中既有大盤藍(lán)籌公司，也有航天電器、蘇泊爾等中小板公司。其中藍(lán)籌公司的規(guī)模優(yōu)勢和穩(wěn)定經(jīng)營造就了其在上市公司群體中舉足輕重的地位，也是基金等機(jī)構(gòu)投資者特別青睞籃籌股在基金資產(chǎn)中的配置的重要原因。隨著藍(lán)籌股年報和一季度季報的陸續(xù)披露，預(yù)期藍(lán)籌股很大可能重新奪回近期一度被題材股消息股主導(dǎo)的市場熱點(diǎn)地位，繼續(xù)發(fā)揮主流投資熱點(diǎn)的作用。這對大盤保持穩(wěn)定向好格局意義很大。

　　由上海證券報和理柏中國共同推出QFII中國A股基金月度報告2月月報今天正式發(fā)布。最新的月報統(tǒng)計顯示，QFII對于2月份開始的調(diào)整一致持樂觀態(tài)度，“將近期的調(diào)整視為入市良機(jī)”，成為各家QFII基金在最新月報的一致表態(tài)。

　　點(diǎn)評：其中摩根大通中國A股先鋒基金在最新一期月報中認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)基本因素依然穩(wěn)健，相信政府政策仍會維持促進(jìn)增長的立場，而中國經(jīng)濟(jì)增長亦可望保持暢旺。該基金繼續(xù)看好金融及部分零售行業(yè)公司的基本面狀況，并將近期的調(diào)整視為入市良機(jī)，以吸納盈利增長持續(xù)強(qiáng)勁的優(yōu)質(zhì)股。

　　荷銀中國A股基金表示，雖然中國股市在2月份表現(xiàn)反復(fù)，但游資強(qiáng)勁為大市帶來支持。在組合調(diào)整方面，該基金減持估值過高的股票，以鎖定回報。該基金仍看好A股市場。中國經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁，加上中國相關(guān)投資漸受環(huán)球投資者青睞，將繼續(xù)為大市提供穩(wěn)健支持。股票選擇方面，該基金仍看好經(jīng)營環(huán)境利好和持續(xù)提升效率的機(jī)械股。此外，認(rèn)為地產(chǎn)股基本增長強(qiáng)勁，該基金并將物色適當(dāng)?shù)娜胧袝r機(jī)，再度對地產(chǎn)股持偏高比重。QFII基金2月份積極看多中國股市并利用調(diào)整機(jī)會積極增倉，從3月份市場再度穩(wěn)步走高尤其是金融、地產(chǎn)股重新啟動看，QFII無疑又一次把握到了市場波動帶來的投資機(jī)會。

　　國家統(tǒng)計局28日公布了今年2月份中國宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)：106.7點(diǎn)，處于穩(wěn)定區(qū)間。自2002年11月開始，宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)絕大部分月份略高于100點(diǎn)，總體處于穩(wěn)定區(qū)間，個別月份趨熱。統(tǒng)計顯示，從2003年開始，經(jīng)濟(jì)連續(xù)四年保持10%或略高于10%的增長，并呈加速之勢。

　　點(diǎn)評：從國家統(tǒng)計局發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)歷史數(shù)據(jù)中可以看出，1993年各月的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)在140點(diǎn)上下，處于過熱區(qū)間，當(dāng)年政府嚴(yán)厲的宏觀調(diào)控政策投資者記憶猶新；1999年前8個月的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)在60點(diǎn)上下，處于過冷期間，這是1994年嚴(yán)厲宏觀調(diào)控的效果的集中反映。而目前經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速穩(wěn)定增長，而宏觀經(jīng)濟(jì)景氣預(yù)警指數(shù)保持在穩(wěn)定區(qū)間，反映出目前經(jīng)濟(jì)增長的質(zhì)量、結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性很高，這是政府近幾年主動進(jìn)行宏觀調(diào)控的積極成效。國家統(tǒng)計局發(fā)布的宏觀經(jīng)濟(jì)景氣穩(wěn)定信號，對股市是積極有利的信息，上市公司的經(jīng)營環(huán)境和盈利增長，將得到來自宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長的有力支持。此外，宏觀調(diào)控政策的壓力也有望一定程度的緩解。

　　中國人民銀行公布的2007年第1季度全國城鎮(zhèn)儲戶問卷調(diào)查結(jié)果顯示，在居民擁有最主要金融資產(chǎn)中，“基金”占比從上季度的10%躍升至16.7%，刷新歷史記錄。認(rèn)為在當(dāng)前的物價和利率水平下提款購買股票或基金最合算的居民占比達(dá)30.3%，比上季度提高11.7個百分點(diǎn)。點(diǎn)評：股市的財富效應(yīng)激發(fā)了居民的投資熱情，購買股票或基金的意愿創(chuàng)出歷史新高，表明龐大的居民儲蓄存款正在源源不斷流入股市，帶來強(qiáng)勁的投資需求，這是支持股市向好的重要基礎(chǔ)。

　　證監(jiān)會發(fā)行審核委員會將于4月2日召開第34次發(fā)審委工作會議，審核的發(fā)行人為中信銀行股份公司。中信銀行A＋H啟航，擬發(fā)A股23.02億股。據(jù)統(tǒng)計，兩地發(fā)行總規(guī)模有望超過72億股，H股與A股的發(fā)行比例約為2：1。根據(jù)招股書，如果H股行使超額配售權(quán)，A股或?qū)⑸侔l(fā)0.742575億股。

　　點(diǎn)評：這將是又一只大盤銀行股在A股發(fā)行上市，就目前市場狀況，預(yù)期將順利發(fā)行，不會對市場產(chǎn)生多大資金擴(kuò)容壓力。

　　上證報記者報道：誰接走了千億籌碼？從統(tǒng)計數(shù)據(jù)上看，周三大盤放出歷史天量，既有獲利籌碼的兌現(xiàn)出局所致，但更主要的是機(jī)構(gòu)投資者對大盤藍(lán)籌股的增倉。資金流向統(tǒng)計顯示，昨天滬市成交前十名的個股中，中國聯(lián)通(50.79億)、民生銀行(39億)、上港集團(tuán)(35.38億)、工商銀行(34.7億)、寶鋼股份(27億)、招商銀行(26.9億)、中國銀行(23億)、華夏銀行(22億)、包鋼股份(20.79億)、中國石化(成交19.5億)、廣深鐵路(13.37億)、申能股份(12億)合計成交約325億元，約占滬市總成交金額的21%。上述10只個股中，僅有1只個股是下跌的，表明機(jī)構(gòu)的主動性買盤相當(dāng)踴躍。深市的情況同樣如此。可以明顯看出的是，整個權(quán)重股板塊放量相當(dāng)突出。分析人士認(rèn)為，這個現(xiàn)象說明，昨天兩市大盤的劇烈震蕩并非機(jī)構(gòu)減倉，而是由于機(jī)構(gòu)的增倉導(dǎo)致了市場的局部不平衡，因此才造成盤中的快速震蕩。而機(jī)構(gòu)之所以在這個位置大力增倉大盤藍(lán)籌股，一則因為股指期貨推出在即，二則因為在年報高峰期，有不少大盤藍(lán)籌股由于凸現(xiàn)績優(yōu)高成長而重新受到機(jī)構(gòu)資金的青睞。

　　點(diǎn)評：近期受低價股借題材消息瘋狂炒作的影響，藍(lán)籌股一直處于低調(diào)整理狀態(tài)，周三以銀行股為代表的藍(lán)籌股大幅啟動上漲，能否延續(xù)形成新的二八現(xiàn)象，最值得關(guān)注。大藍(lán)籌品種與其它多數(shù)個股之間的“二八”輪動已經(jīng)成為了近期市場的常態(tài)，這種此起彼伏的市場現(xiàn)象于未來一段時間內(nèi)仍可能延續(xù)。從一些基金方面反饋的信息是，近期每次大盤快速下跌，都給他們提供了一個介入大盤藍(lán)籌股的機(jī)會，昨天的情況也不例外。總體看，除少部分無基本面與實(shí)質(zhì)性題材支持而又投機(jī)過度的垃圾股將走價值回歸之路外，其余多數(shù)品種皆屬上升中途正常整理，未來的市場盈利機(jī)會仍將存在于多個熱點(diǎn)運(yùn)作方向，現(xiàn)階段藍(lán)籌股的動向最值得關(guān)注。

　　證監(jiān)會日前召開2007年全國上市公司監(jiān)管工作會議。證監(jiān)會副主席屠光紹在會上指出，作為資本市場發(fā)展的基石，上市公司規(guī)范運(yùn)作、質(zhì)量不斷提升，正是資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展的魂之所在。規(guī)范上市公司運(yùn)作、完善公司治理結(jié)構(gòu)、提高上市公司質(zhì)量更是一項持續(xù)性工作，需要常抓不懈，常抓常新。同時，要適時調(diào)整監(jiān)管思路、理念和方式，不斷提高監(jiān)管的有效性。

　　點(diǎn)評：上市公司的整體質(zhì)量直接關(guān)系到資本市場的吸引力和競爭力，是資本市場實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展的關(guān)鍵所在。證監(jiān)會致力于從公司治理、公司規(guī)范運(yùn)營、公司監(jiān)管等制度保障上提高上市公司質(zhì)量，對于提升上市公司內(nèi)在投資價值、增強(qiáng)投資者信心意義深遠(yuǎn)。

　　基金持續(xù)挖掘牛市“金礦”。已有22家基金公司89只基金披露了年報。天相統(tǒng)計顯示，89只基金經(jīng)營業(yè)績總和高達(dá)734.30億元，2006年的大牛市功不可沒。在2006年基金年報中，基金經(jīng)理們重點(diǎn)對此輪牛市性質(zhì)作了總結(jié)。南方穩(wěn)健成長王宏遠(yuǎn)等基金經(jīng)理認(rèn)為，本輪牛市級別至少是十年一遇的特大牛市，他們對市場保持非常樂觀的態(tài)度，部分基金經(jīng)理認(rèn)為今年行情高點(diǎn)有望在四季度產(chǎn)生。

　　多數(shù)基金經(jīng)理表示今年將保持高倉位運(yùn)作，在具體行業(yè)選擇上，堅定看好受益人民幣升值、內(nèi)需增長和國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融證券、地產(chǎn)、食品飲料、零售、裝備制造、旅游傳媒等行業(yè)，他們認(rèn)為這是未來行情的主線。

　　點(diǎn)評：2006年基金優(yōu)異的年報，充分體現(xiàn)了這輪牛市的賺錢效應(yīng)和基金專業(yè)理財?shù)膬?yōu)勢。近期，市場對牛市還能持續(xù)多久存在著一定擔(dān)心。基金經(jīng)理在年報中的樂觀態(tài)度有助于這種擔(dān)心的緩解。2006年，基金通過對金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、裝備行業(yè)藍(lán)籌股的重倉持有，極大地分享了牛市成果。根據(jù)基金經(jīng)理年報中透露出的思路，可以推定，金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、裝備行業(yè)將繼續(xù)成為基金挖掘的牛市金礦。基金經(jīng)理的選股思路和策略重點(diǎn)，有較大借鑒意義。

　　滬深證券交易所為規(guī)范上市公司及相關(guān)信息披露義務(wù)人的信息披露行為，提高上市公司信息披露質(zhì)量，對《股票上市規(guī)則》》中的停牌制度等多處進(jìn)行了修訂，并于昨日起向上市公司公開征求意見。

　　點(diǎn)評：新規(guī)則要求，針對股價出現(xiàn)異動和市場傳聞，要求公司董事會函詢控股股東及實(shí)際控制人，并披露董事會為核實(shí)股票交易異常波動所函詢的對象、方式和結(jié)果等內(nèi)容，不得以存在不確定性和保密為理由不履行披露義務(wù)；規(guī)則還明確，公司遇股價持續(xù)異常，可向交易所申請通過公開方式主動與投資者和媒體進(jìn)行溝通，溝通期間公司股票及衍生品種應(yīng)當(dāng)停牌，公司應(yīng)于次日披露溝通情況。

　　新規(guī)則取消了原年度報告、業(yè)績預(yù)告和資產(chǎn)重組等重大信息一小時例行停牌；取消原股東大會例行停牌，公司可因股東大會異常向交易所申請停牌。新規(guī)則還強(qiáng)化信息披露和股價異動的聯(lián)動監(jiān)管，規(guī)定當(dāng)市場有傳聞且公司股價異動，交易所可采取盤中停牌措施等。此外，不履行定期報告法定披露義務(wù)的，將被快速退市；上市公司存在審計報告被出具否定意見或無法表示意見的、連續(xù)120個交易日累計成交量低于一定數(shù)量的、股權(quán)分布不符合上市條件以及違反上市協(xié)議逾期不繳上市費(fèi)等情況的，都將被啟動退市程序。存在資金占用和違規(guī)擔(dān)保的將被特別處理。上市規(guī)則的修訂和完善，尤其是退市規(guī)則的完善，勢必將提升上市公司信息披露的質(zhì)量和參考價值。取消例行停牌，將大大提升市場的交易效率。股票上市規(guī)則的修訂，是市場基礎(chǔ)制度的有效完善，有助于股市的長治久安發(fā)展。

　　西藏自治區(qū)政府26日宣布，經(jīng)中國國務(wù)院常務(wù)會議專題研究并討論通過，在2006年至2010年的五年間，中國將投資超過1000億元，在西藏開展包括青藏鐵路延伸線?拉薩至日喀則段在內(nèi)的180個項目。

　　點(diǎn)評：5年期間1000億元的投資，勢必對西藏地區(qū)的發(fā)展產(chǎn)生巨大的推動作用，西藏地區(qū)上市公司無疑將面對新的重大發(fā)展機(jī)遇，值得重視。

　　一周市場概述：

　　本周市場在金融股等大藍(lán)籌的帶動下，創(chuàng)出3200點(diǎn)新高。周四周五兩天下跌家數(shù)占據(jù)九成。說明市場主要上漲動力的來源發(fā)生重大變化。一方面藍(lán)籌公司先期調(diào)整到位，另一方面低價股近期上漲過快，均反映出市場運(yùn)行不健康的一面。我們認(rèn)為，后市市場分化趨勢將逐漸明朗，機(jī)構(gòu)投資者重點(diǎn)關(guān)注的股票才是規(guī)避市場風(fēng)險的選擇。

　　本周已有22家基金公司89只基金披露了年報。89只基金經(jīng)營業(yè)績總和高達(dá)734.30億元，2006年的大牛市功不可沒。在2006年基金年報中，基金經(jīng)理們重點(diǎn)對此輪牛市性質(zhì)作了總結(jié)。基金經(jīng)理認(rèn)為，本輪牛市級別至少是十年一遇的特大牛市，他們對市場保持非常樂觀的態(tài)度，部分基金經(jīng)理認(rèn)為今年行情高點(diǎn)有望在四季度產(chǎn)生。多數(shù)基金經(jīng)理表示今年將保持高倉位運(yùn)作，在具體行業(yè)選擇上，堅定看好受益人民幣升值、內(nèi)需增長和國家自主創(chuàng)新戰(zhàn)略的金融證券、地產(chǎn)、食品飲料、零售、裝備制造、旅游傳媒等行業(yè)，他們認(rèn)為這是未來行情的主線。

　　近期，市場對牛市還能持續(xù)多久存在著一定擔(dān)心，基金經(jīng)理們的表現(xiàn)略有不同2006年，基金通過對金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、裝備行業(yè)藍(lán)籌股的重倉持有，極大地分享了牛市成果。根據(jù)基金經(jīng)理年報中透露出的思路，可以推定，金融、地產(chǎn)、消費(fèi)、裝備行業(yè)將繼續(xù)成為基金挖掘的牛市金礦。基金經(jīng)理的選股思路和策略重點(diǎn)，有較大借鑒意義。

　　基金視點(diǎn)廣發(fā)基金朱平：似是而非的規(guī)律說到基金業(yè)績，有一個特征正變得越來越明顯，那就是大多數(shù)基金很難戰(zhàn)勝指數(shù)。中國基金業(yè)發(fā)展的時間比較短，所以專門為機(jī)構(gòu)投資人服務(wù)的理柏基金評級，最長時間只有3年期。到2009年，我們才可能有5年期的基金評選。

　　什么樣的基金是好基金呢？國內(nèi)基金運(yùn)作時間太短，留待未來評價可能更有說服力，美國的一些機(jī)構(gòu)做過許多這方面的統(tǒng)計和研究，他們發(fā)現(xiàn)，在美國最優(yōu)秀的基金有一些共同的特性：一是換手率低，一般在25%左右。不過這個特征也不是絕對的，因為彼得·林奇的交易就非常活躍；第二個特征是持股集中度高，比如傳奇的基金經(jīng)理比爾·米勒曾說，如果法規(guī)許可的話，他只買3只股票，我們知道比爾·米勒擁有連續(xù)15年戰(zhàn)勝比較基準(zhǔn)的傳奇記錄；還有一個特點(diǎn)，獲獎的基金管理人大都不在紐約或波士頓，據(jù)說原因是在紐約或波士頓辦公的基金管理人對CNBC這類財經(jīng)資訊反應(yīng)太敏感。

　　其實(shí)，所謂的規(guī)律可能只是個似是而非的結(jié)論。比如有許多表現(xiàn)落后的基金，集中度也非常高。

　　這一點(diǎn)從統(tǒng)計學(xué)的角度分析是很容易理解的，集中度高意味著風(fēng)險大，上文說的比爾·米勒在連續(xù)15年戰(zhàn)勝基準(zhǔn)后，第16年不僅晚節(jié)不保，而且大大落后比較基準(zhǔn)；同樣也有很多優(yōu)秀的基金經(jīng)理住在紐約或波士頓，這些大城市就像中國的上海、北京或深圳，優(yōu)勢還是十分明顯的，至少在人才的招聘上就是這樣。

　　每年都會面試畢業(yè)生，因公司地處非中心城市，那些畢業(yè)生至少會以7種方式拒絕：第一種是剛見面，聽說工作地點(diǎn)就表示搞錯了，以為公司在中心城市；第二種是在聽說要到公司總部實(shí)習(xí)一周左右的時間后，說學(xué)習(xí)太忙抽不出時間；第三種是到公司后，第二天不見了，打電話才發(fā)現(xiàn)人已經(jīng)不辭而別；第四種是在完成實(shí)習(xí)回校后便了無音訊；第五種是回校后表示需要考慮考慮，然后在下一次聯(lián)系時告訴我們已經(jīng)被某中心城市的公司錄取了；第六種是在簽三方協(xié)議的最后一刻遺憾地說，父母或女朋友堅決不同意；最后一種則是在拿走了協(xié)議之后再也不見蹤影，連手機(jī)都換了。

　　上述情況肯定增加了公司培養(yǎng)人才的難度，但也未必就沒有好處，至少留下來的人是熱愛投資這個行業(yè)的，并且也愿意為從事這個行業(yè)而做出犧牲，流動性當(dāng)然也降低了。這就像我們投資企業(yè)，我們一般很少投資大城市的消費(fèi)類企業(yè)，因為大城市的市場太大，所以這些企業(yè)不愿意向外擴(kuò)張，而當(dāng)像伊利或蒙牛這樣的企業(yè)成長成全國性企業(yè)時，競爭的天平已完全傾斜。據(jù)說當(dāng)年國美在北京賣電器賣不過大鐘，不得已只能向全國擴(kuò)張，10年過去了，賺了不少錢的大鐘現(xiàn)在只給人們留下一個到底會被誰收購的懸念，不知道這個傳說是不是真的。

　　中國貨幣流動性過剩之謎待解王建自2006年年初以來，流動性過剩始終是一個熱門話題。當(dāng)前，過剩的流動性正在強(qiáng)勁地推動中國的資產(chǎn)價格上漲，從而開始醞釀出日益擴(kuò)大的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。為了防范這個風(fēng)險，政府一方面在加強(qiáng)回收過剩流動性的力度，一方面在努力預(yù)防和消除地產(chǎn)和股市的泡沫。這些做法無疑都是正確的，但要“治本”還得從消除產(chǎn)生過剩流動性的根源入手。在我看來，流動性過剩的成因有太多的謎團(tuán)，其中尤為突出的是下面四大謎題。

　　謎題之一：貨幣乘數(shù)之謎從貨幣流動性過剩產(chǎn)生的源頭看，可能是貨幣乘數(shù)的上升，即每單位基礎(chǔ)貨幣所派生形成的廣義貨幣倍數(shù)上升了，因此，提高存款準(zhǔn)備金率始終是央行消減貨幣流動性的重要工具。為了抑制中國貨幣流動性的增長，近幾年央行除了不斷擴(kuò)大對沖操作業(yè)務(wù)，也在不斷提高存款準(zhǔn)備金率，從2003年到今年年初，法定存款準(zhǔn)備率率已經(jīng)從6%提升到10%，已連續(xù)提高了8次，但是根據(jù)央行的報表計算，中國的貨幣乘數(shù)卻從2003年年末的4.23上升到了2006年年末的5.3。為什么在央行大幅度提升法定存款準(zhǔn)備金率的情況下，貨幣乘數(shù)會不降反升呢？

　　根據(jù)貨幣乘數(shù)公式，貨幣乘數(shù)不僅與法定存款準(zhǔn)備金率有關(guān)，也與商業(yè)銀行的超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金對存款的比率有關(guān)，而且這兩者也同法定存款準(zhǔn)備金率一樣，和貨幣乘數(shù)成反比關(guān)系。所以，如果法定存款準(zhǔn)備金率提升而超額準(zhǔn)備金率或現(xiàn)金比率下降，就會抵消提升法定存款準(zhǔn)備金率的部分作用，甚至導(dǎo)致貨幣乘數(shù)上升。從2003年以來的實(shí)際情況看，超額存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率的確有下降的情況。

　　實(shí)際計算結(jié)果可以看出，2006年末與2003年末相比，法定存款準(zhǔn)備金率在抵消掉超額存款準(zhǔn)備金率與現(xiàn)金比率的下降后，仍然實(shí)際提升了1.1個百分點(diǎn)，這樣，根據(jù)貨幣乘數(shù)公式計算，本應(yīng)使貨幣乘數(shù)下降6.1%。但實(shí)際結(jié)果卻是到2006年末，貨幣乘數(shù)反而上升了25.3%，這當(dāng)然會導(dǎo)致貨幣過剩流動性的急劇增長。那么是什么原因?qū)е仑泿懦藬?shù)不降反升呢？或者說，在存款準(zhǔn)備金率和現(xiàn)金比率以外，有什么因素在影響貨幣乘數(shù)的變化，從而導(dǎo)致傳統(tǒng)的貨幣乘數(shù)公式顯著失效呢？如果不搞清楚這個問題，很可能會導(dǎo)致央行依據(jù)傳統(tǒng)貨幣理論所進(jìn)行的消除貨幣過剩流動性的種種努力付諸東流。

　　謎題之二：貨幣流通速度下降而貨幣過剩增加在貨幣供給量正常的情況下，如果貨幣的流通速度提升，也會使貨幣流通量多于經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的正常需要量，因而產(chǎn)生貨幣流動性剩余。但是從近幾年的實(shí)際情況看，中國的貨幣流通速度也是下降趨勢，表2是根據(jù)GDP與M2的比率所計算的貨幣流通速度的變化。

　　從表2可見，自2003年中國貨幣流動性過剩顯著增強(qiáng)以來，中國的貨幣流通速度是在不斷下降的，按理說這種變化趨勢，本應(yīng)是會導(dǎo)致貨幣流動性的減少。具體地說，如果按照2002年的貨幣流通速度，到2006年末貨幣的流動性本應(yīng)是減少2萬億元，但結(jié)果卻是流動性過剩更加顯著。因此，貨幣流通速度的變化，不僅不能解釋貨幣流動性過剩產(chǎn)生的原因，反而增加了更多的迷霧。

　　謎題之三：生產(chǎn)過剩和貿(mào)易順差與貨幣流動性過剩并存目前中國存在著巨大的生產(chǎn)過剩與貿(mào)易順差，這是一個既成事實(shí)。按照現(xiàn)代西方經(jīng)濟(jì)學(xué)中商品市場與貨幣市場的雙重均衡模型，即IS-LM模型，當(dāng)一國在國內(nèi)存在商品供給過剩的時候，在貨幣市場必然存在著貨幣供給不足，因為IS曲線與LM曲線是呈“X”型的反向交叉圖形，所以在商品市場與貨幣市場中，某一方出現(xiàn)供給過剩，另一方必然是供給不足。現(xiàn)代國際經(jīng)濟(jì)學(xué)也說明，一國的貿(mào)易收支不平衡，必然與該國的貨幣市場不均衡并存，或者說，國際收支不平衡是國內(nèi)貨幣市場存量不均衡的反映，當(dāng)國內(nèi)貨幣供給小于貨幣需求的時候，就會出現(xiàn)貿(mào)易順差，反之則會出現(xiàn)貿(mào)易逆差。所以，當(dāng)一個國家有貿(mào)易順差的時候，該國的貨幣市場必然會存在著貨幣流動性不足，而不是過剩。

　　這種理論分析也好理解。貨幣供給代表著國內(nèi)需求，如果貨幣供給不足，就會導(dǎo)致國內(nèi)需求不足，從而導(dǎo)致國內(nèi)的商品市場出現(xiàn)供過于求，進(jìn)而形成貿(mào)易順差。所以貿(mào)易順差不是國內(nèi)貨幣供給不足的原因，而是貨幣供給不足的結(jié)果。反過來說，如果一國的貨幣供給過剩，就會導(dǎo)致國內(nèi)需求過旺，從而引起進(jìn)口大于出口，形成貿(mào)易逆差。但這都是傳統(tǒng)理論的分析框架，對目前的中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)不適用了。中國經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)實(shí)是，在貿(mào)易順差不斷放大的同時，卻出現(xiàn)了巨大的貨幣流動性過剩。

　　如果說前面提到的貨幣乘數(shù)之謎和貨幣流通速度之謎是謎題，那么中國的生產(chǎn)過剩和貿(mào)易順差與貨幣流動性過剩之謎，就是更大的謎題了，因為這個謎題說明目前中國的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)理已經(jīng)與傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)理完全不同、甚至完全相反了。如果我們?nèi)匀谎赜脗鹘y(tǒng)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論和分析框架，還沿用基于傳統(tǒng)理論而產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)工具，就不會有顯著效果，甚至可能是在進(jìn)行逆調(diào)節(jié)。

　　在中國是貿(mào)易順差與流動性過剩并存，那么在貿(mào)易逆差最大的美國，是否會與中國相反，是貿(mào)易逆差與流動性不足并存呢？情況好像并非如此。因為如果在美國經(jīng)濟(jì)中存在流動性不足，就不會在美國出現(xiàn)世界最大的股市與房地產(chǎn)泡沫。此外，自“9·11”事件以來，美國的年均經(jīng)濟(jì)增長速度約為3%，而廣義貨幣的年均增長率約為7%，貨幣增長率大約是經(jīng)濟(jì)增長率的2.3倍。在此期間，中國的年均經(jīng)濟(jì)增長率在10%左右，貨幣增長率在17%左右，貨幣增長率大約是經(jīng)濟(jì)增長率的1.7倍，由此可知美國貨幣流動性過剩的程度應(yīng)該比中國還嚴(yán)重，也說明在美國商品市場與貨幣市場的關(guān)系，仍然與傳統(tǒng)理論相符。再看與中國類似的俄羅斯和印度，也都存在著在出現(xiàn)大幅度貿(mào)易順差的同時，股市和地產(chǎn)都異常繁榮，反映出在這些國家也都存在著貿(mào)易順差與流動性過剩并存的事實(shí)。這說明在商品市場與貨幣市場關(guān)系中，與傳統(tǒng)理論相悖的情況，主要是發(fā)生在受新全球化浪潮影響最大的新興市場國家。然而，如果有巨大貿(mào)易順差的新興市場國家，和有巨大貿(mào)易逆差的發(fā)達(dá)國家都存在巨大的流動性過剩，這是否就是全球流動性泛濫的根源呢？

　　謎題之四：中國為何會形成如此之大的貨幣存量到2006年末，中國的廣義貨幣M2已達(dá)34.56萬億元人民幣，按當(dāng)年匯率折算，相當(dāng)于4.3萬億美元，當(dāng)年中國GDP總值為20.94萬億元人民幣，折合2.6萬億美元，貨幣存量相當(dāng)于GDP的1.65倍。根據(jù)世界銀行和美聯(lián)儲的數(shù)字，2006年美國GDP總值為12.9萬億美元，12月末的M2為7.1萬億美元，美國貨幣存量相當(dāng)于GDP的55%。

　　中國的貨幣存量已相當(dāng)于美國的60.6%，GDP總值卻僅相當(dāng)于美國的20.2%，如果換算成同等經(jīng)濟(jì)規(guī)模，中國的貨幣存量就是美國的3倍，或比美國整大出2倍。改革開放以來，中國存款的年均增長率為23.5%，20世紀(jì)90年代以來，廣義貨幣的年均增長率為21.5%，大幅度高出美國與歐盟同期年均6%～7%的增長率。以前年份中國貨幣供給的高速增長，被解釋為市場化的推進(jìn)與商品貨幣關(guān)系的深化，但是在新世紀(jì)以來，中國的經(jīng)濟(jì)體制已經(jīng)基本具備了市場經(jīng)濟(jì)形態(tài)，廣義貨幣仍以年均17%的速度遞增，并且貨幣存量相對于經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出，已經(jīng)是發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體的3倍，就令人感到迷惑不解了。

　　是什么原因使中國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了遠(yuǎn)大于發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)國家的貨幣需求呢？如果其他受新全球化浪潮影響深刻的新興市場國家也如同中國一樣，呈現(xiàn)出貨幣對經(jīng)濟(jì)總產(chǎn)出的高比率，也還可以用全球化的影響來解釋，但情況并非如此。

　　實(shí)際情況情況可看出，貨幣規(guī)模顯著大于經(jīng)濟(jì)規(guī)模的國家，到目前為止在主要新興市場國家中，只有中國一個國家，這說明中國貨幣流動性過剩的發(fā)生機(jī)制具有特殊性。到了貨幣流動性已經(jīng)嚴(yán)重過剩的今天，我們已經(jīng)應(yīng)該從發(fā)展戰(zhàn)略的高度和經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制的深度，重新認(rèn)識與探討中國貨幣供給合理增長率的邊界了，否則仍以目前的速度增長，每6年中國的貨幣存量就會比美國大出1倍，過剩貨幣對經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的壓力就會不斷攀升到新高度。

　　以上四個問題都從不同的方面與流動性過剩問題相關(guān)聯(lián)，但有一點(diǎn)是應(yīng)該強(qiáng)調(diào)的，即只分析貨幣流動性的現(xiàn)象和影響，不深入分析過剩流動性產(chǎn)生的源頭，對宏觀調(diào)控來說是絕對不行的。我的初步認(rèn)識是，這是一個新全球化浪潮的結(jié)果。比如，大量外資流入就是一個貨幣流動性過剩的直接原因，因為國外資金流入中國的銀行體系，立即會參與到中國的貨幣創(chuàng)造過程，會產(chǎn)生中國央行投放基礎(chǔ)貨幣的同樣效果，而貿(mào)易順差的放大，只要不沿用央行用基礎(chǔ)貨幣收購貿(mào)易順差所形成的外匯收入，就仍然不會導(dǎo)致貨幣供給的增長，因為出口商品在國內(nèi)的生產(chǎn)和流通過程中，央行已經(jīng)為此投放了等量的貨幣，可能體現(xiàn)為商業(yè)銀行向出口生產(chǎn)企業(yè)的貸款，出口企業(yè)在獲得出口收入后，又歸還了這筆貸款，貨幣流動性就不會因為貿(mào)易順差的增長而增加。但是國際直接投資和國際“熱錢”的流入則不同它，會增加中國銀行體系內(nèi)的資金總額，所以是貨幣流動性增長的直接原因。

　　2003～2006年，中國外匯儲備新增額為7798.9億美元，而同期的貿(mào)易順差額為3369.5億美元，僅占43.2%，同期的非貿(mào)易順差外匯流入則占到了56.8%，為4429.4億美元，央行為此需要投入超過3.6萬億元的基礎(chǔ)貨幣，按5倍的貨幣乘數(shù)計算，形成了18.2萬億元的廣義貨幣，比同期廣義貨幣16.1萬億元的增長還大出2萬億元，可見非貿(mào)易順差的外資流入，是中國貨幣流動性過剩的重要原因。當(dāng)然，過剩流動性產(chǎn)生的原因可能還遠(yuǎn)不止這些，還需要做更多的深入研究。

　　一周投資行業(yè)跟蹤報告：軟件開發(fā)與咨詢行業(yè)廣發(fā)證券發(fā)展研究中心行業(yè)研究員惠毓倫2006年軟件收入增幅出現(xiàn)明顯下降2006年軟件總收入4800億元，同比增長22.9%，與2005年62.23%的增幅相比，出現(xiàn)明顯下降，同時也低于2004年的31.25%的增幅。其中系統(tǒng)集成與軟件服務(wù)仍繼續(xù)保持較快增長，超過25%，增幅高于軟件產(chǎn)品的增長幅度。

　　管理軟件繼續(xù)保持快速增長2006年中國管理軟件市場規(guī)模71.36億元，比去年同期增長19.50%。2006年上半年管理軟件市場中，ERP軟件占有44.24%的份額，成為市場需求主體。隨著企業(yè)信息化的逐步深入，專業(yè)管理的軟件如EAM、HRM、CRM、PM等需求開始逐步上升。

　　網(wǎng)絡(luò)安全市場成為關(guān)注焦點(diǎn)，軟件出口增速有所減緩2006年中國網(wǎng)絡(luò)安全產(chǎn)品市場繼續(xù)保持穩(wěn)步增長；由于用戶經(jīng)常遭遇間諜軟件、垃圾郵件等問題，在用戶安全意識逐漸提高的同時，政府也對網(wǎng)絡(luò)安全市場進(jìn)行了引導(dǎo)，因此網(wǎng)絡(luò)安全成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。2006年1-7月，中國軟件出口16.8億美元，同比增長32.2%。與第一季度相比，增幅有所減緩。

　　行業(yè)投資評級和配置軟件行業(yè)投資評級：持有軟件行業(yè)投資配置：用友軟件和東軟股份。

　　行業(yè)持續(xù)較快增長帶來公司業(yè)績普遍提升食品飲料整個行業(yè)去年經(jīng)過了快速增長的過程，食品制造業(yè)收入增速為25.46%，飲料制造業(yè)增速為27.61%，利潤增長雙雙超過收入增長。各子行業(yè)增速雖然略有差異，但整體增長依然健康。

　　在行業(yè)增長的背景下，上市公司中大部分公司業(yè)績增長較快，龍頭公司大都增速超過行業(yè)平均，不少虧損企業(yè)開始扭虧為盈。

　　業(yè)績驅(qū)動股價上漲，估值困惑下龍頭公司短期調(diào)整從基本面角度看，龍頭公司業(yè)績增長驅(qū)動股價的上漲，而經(jīng)歷了去年乃至今年年初的大幅上漲后，食品飲料板塊的估值中樞大幅上移，處于全球同類板塊估值區(qū)間的上端。高股價帶來市場對龍頭公司(特別是酒類)估值水平的困惑，并以此為起因開始進(jìn)入調(diào)整。到目前為止，綜合各種因素，我們認(rèn)為長期投資吸引力開始重新顯現(xiàn)。

　　投資策略明確的業(yè)績增長下，估值困惑會隨著時間的推移而逐漸消失，目前來看，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司的較快增長仍可預(yù)期。因此，我們建議對這些公司長期戰(zhàn)略性持有，而近期的調(diào)整過后正是新基金建倉的良好時機(jī)。同時，行業(yè)內(nèi)有一些低價股和題材股在一季度漲幅巨大，風(fēng)險開始顯現(xiàn)，為此，我們將整個行業(yè)評級定為持有，依然堅定看好成長性好的子行業(yè)龍頭公司。

　　主要推薦品種為基本面可能由于資產(chǎn)重組而改變并帶來業(yè)績超預(yù)期的五糧液、第一食品，業(yè)績穩(wěn)定增長的貴州茅臺、雙匯發(fā)展、張裕、瀘州老窖以及目前估值最低的山西汾酒，同時對于奧運(yùn)可能給青島啤酒和燕京啤酒帶來的機(jī)會給予高度關(guān)注。一些業(yè)績扭虧為盈或者出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的公司由于一季度大幅補(bǔ)漲，估值已經(jīng)頗高且存在較大不確定性，建議暫時觀望。二季度中1季報的發(fā)布可能會帶來業(yè)績優(yōu)秀公司的投資機(jī)會，特別是具有明顯旺季特征的酒類龍頭公司，因此建議持有這類股票的投資者堅定持有，以分享公司良好的業(yè)績成果。