黃凱軍 世紀證券

　　激情和理性的較量

　　流動性過剩依舊是目前股市的最大基本面；在資金推動下，資產價格持續高估將維持一段時間；因指數期貨機制和參與的設計，指數期貨推出前后必將引發市場震蕩；在指數期貨預期下，資金回流指標股類個股，行情再次進入分化階段，題材類個股在資金分流后同時也面臨較差業績的沖擊。

　　因此未來需要重新調整投資策略，規避沒有實質內容支撐的題材股和高估值個股，積極將資金配置到滬深300成份股中。

　　流動性過剩依舊是股市的最大基本面

　　3月19日央行宣布再次加息后，市場對于來自

　　從宏觀經濟各項數據統計顯示，經濟增長仍然強勁，出口和消費的增長趨勢沒有改變，而投資增長正在按照中央的意圖逐步減速。

　　貨幣供應量中，M1的增幅開始大幅超過M2,市場流動性居高不下，不僅帶來通脹的壓力，也在相應推高資產價格，即股市的資金依然相當充裕，同時我們可以從基金發行需要搞配售的側面印證市場資金充裕的事實。

　　資產價格持續高估將維持一段時間

　　在資金推動下，滬深A股的價格一直在抬升，估值水平也一直居高不下，目前滬深A股的動態市盈率已經達到38倍，滬深300成份股的動態市盈率維持在33倍，A+H股的動態市盈率達到31倍，無論和H股市場比較還是和定期存款收益比較，A股資產價格始終處于高估狀態。

　　在資金充裕的狀態下，大盤估值較高的狀態短期內無法改變。從年季報進程看，四月開始進入年報集中階段，季報也將集中公布，屆時估值高企的狀態會有所改變。按照滬深300成份股2007年預測業績水平，當前股價水平的預測市盈率在24倍左右，若如是將使大盤估值降低到適中水平，但這仍然需要時間。

　　指數期貨必將引發震蕩

　　從海外經驗分析，指數期貨推出前后市場都將呈現震蕩局面，一般是先漲后跌走勢(詳見2007年度策略中的分析)。目前指數期貨已經進入倒計時階段，指數期貨推出對當前高企的估值必將產生影響。最主要的影響將是資金改變了盈利模式，過去只能單邊做多盈利的模式改變成雙向盈利，這將改變目前流動性充裕下的資金單邊推動行情。

　　估值的水平將決定震蕩幅度，按照一般預期，指數期貨將在5-6月間推出，而此時已經進入中報預期階段，所以屆時市場估值水平將起關鍵作用。我們按照3月29日收市的指數期貨6月模擬交易合約3361點和預測2007年滬深300成份股市盈率進行模擬估值，6月份的滬深300成份股模擬市盈率水平為28.98倍，高估的成份不嚴重。

　　接近29倍的模擬估值既具備向上的空間，也具備向下的空間，關鍵是指數期貨的參與設計和可能對機構的限制措施使指數期貨具備了較高門檻，這樣將有大量的投資者無法通過套利實現做空。在預期指數期貨出臺前后可能出現先漲后跌的走勢后，我們認為無法參與指數期貨的投資者的行為和可以參與指數期貨的投資者將會采取不同的投資策略，即無法參與指數期貨交易的投資者會在大盤上升、估值提高過程中規避未來的空頭風險，這將使未來市場的波動加劇。

　　資金流開始重新向成份股回歸

　　從2006年8月以來，市場資金流向呈現典型的兩個階段特征，2006年8月到2007年1月，資金大量流向成份股，但是在預期第一季度指數期貨出臺落空后，隨著估值的升高，資金開始流向低價股題材股，大盤突破3200、指數期貨出臺進入倒計時后，以銀行股為代表的權重股吸引了資金回流，我們認為這種趨勢在第二季度將會逐步強化，并且行情開始從個股行情向指數行情演化。

　　資金回流指標股類個股將使行情再次進入分化階段，題材類個股在資金分流后同時也面臨較差業績的沖擊，因此未來需要重新調整投資策略，規避沒有實質內容支撐的題材股和高估值個股，積極將資金配置到滬深300成份股中，其中，在加息后，宏觀調控進入觀察期，銀行、地產類個股將再次吸引資金流向。