張劍輝 國金證券

　　高位振蕩下采取積極防御策略——股票型和混合型基金投資建議..經濟持續強勢、公司業績快速增長、資金供應充裕背景下，維持股指保持中長期向上趨勢看法，“估值”問題將更多通過公司業績成長來熨平。但業績成長尚需時間印證消化，外匯投資公司等對市場心理存在負面影響，預期股指短期維持高位振蕩，建議采取積極防御策略。

　　基金間業績分歧程度呈現下降趨勢，顯示經過歷時兩個月的持倉調整，基金對市場及結構變化的判斷趨于一致，投資操作分歧減小。

　　隨著股指點位攀升以及股指期貨即將推出，下階段市場預期振蕩幅度仍然較大，規模較小基金的“靈活”特質仍值得關注。

　　加息短期擾動債市，繼續關注純債型基金——債券型基金投資建議..年內再度加息可能性減小，在短期消化加息影響后，充裕資金供應將繼續推動債市的長期升勢。建議重點關注華夏債券基金、大成債券基金等追求絕對收益目標、注重流動性控制的純債型基金產品。

　　加息抬生

貨幣基金長期收益水平——貨幣市場基金和中短債基金投資建議..貨幣市場收益率水平基本保持和貨幣政策同步，加息將小幅抬生貨幣市場基金長期收益率水平。綜合比較各基金歷史收益及穩定性、規模及流動性、當前資產的利率水平等綜合因素，維持對華夏、博時、嘉實等基金公司旗下貨幣市場基金的投資建議。

　　關注封閉式基金年度分紅下的交易性機會——封閉式基金投資建議..年度分紅“攪動”封閉基金市場，帶來交易性機會，可關注裕陽、同益等年度分配相對優厚、且折價水平與相同剩余期限基金比起來相對較高的大盤基金。謹慎看待S雙匯復牌的套利機會。

　　基本面因素支撐股指長期升勢

　　在宏觀經濟持續強勢、上市公司業績快速增長、市場資金供應充裕等背景下，我們維持對股指保持中長期向上趨勢的看法：

　　加息不改GDP快速增長：1-2月份投資增速繼續呈下降趨勢，尤其是新開工項目計劃總投資同比下降35.8%，幾乎前所未有，因此我們認為未來實行適度的行政放松是必然態勢，加息一定程度上可以起到提前應對行政放松后投資過度反彈的作用，因此投資有望短期呈現反彈態勢。小幅加息對消費增長的影響微弱，人口紅利以及醫改、收入制度等政策出臺支持消費增長持續高漲。另外，盡管從1-2月進出口數據來看，受外部經濟繼續呈現降溫跡象影響出口呈現溫和回落態勢，但預計全年將仍將保持在20%以上的較快水平，且在進口需求亦呈現回落態勢下，貿易順差仍然處于持續上升態勢。

　　上市公司業績成長樂觀：公布2006年年報的500余家上市公司主營業務收入整體較2005年上升23%，凈利潤較2005年上升46%。盡管信息披露存在“優先劣后”的情況，但近半的數量也足以顯示上市公司的業績成長性。同時，利用朝陽永續的一致性預期數據進行比較分析看到，滬深300指數樣本股2007年預期業績成長空間仍有30%左右。而且，隨著股改后企業管理機制、監督機制、激勵機制的逐步建設完善，優質公司盈利存在進一步超出預期的可能。另外，整體上市(尤其是央企)、資產注入等外延式增長也將帶來相關上市公司業績的大幅提升。

　　市場資金供給繼續充裕：加息對股票市場流動性直接影響不大；M1增速繼續上升，居民儲蓄分流仍在繼續；加息所導致的中美利差縮小將促進人民幣升值預期的進一步提高，從而加速外部流動性的輸入；人民銀行最新問卷調查結果顯示，居民購買股票或基金意愿較上季度進一步增強(由去年四季度的18.6%提升到30.3%)，新基金發行速度正常、局面依然火爆。

　　基金間投資操作分歧減小..基金作為市場主力機構投資者，其投資操作思路及動向對市場有著重要的影響。其中，作為可觀測指標，基金間業績的分歧程度(采用基金周凈值增長率標準差衡量)一定程度上反應了基金間投資操作的分歧程度。

　　對比2006年以來基金間業績分歧程度與股指走勢看到，在基金間業績分歧程度呈現“低點-上升—頂點-下降-低點-上升-頂點-下降”波動過程中，上證指數亦呈現“上升-振蕩整理-上升-振蕩整理”的走勢。這一現象可以解釋為市場博弈的結果：

　　基金間操作思路一致(低點)，市場格局顯示為基金與其他投資者的博弈，基金憑借其市場影響力主導股指上升；隨著市場上升，基金間分歧逐漸加大，并達到“頂點”，市場格局過渡為基金間博弈及基金與其他投資者博弈，操作分歧引起股指振蕩；隨著基金持倉結構以及市場結構的調整，基金間操作思路又逐漸趨于一致，并達到“低點”，市場格局重新過渡為基金與其他投資者的博弈。

　　由圖表1看到，自一月下旬以來，基金間業績分歧程度呈現下降趨勢，并逐漸接近過去一年多的低點。顯示經過歷時兩個月的持倉調整，基金對市場及結構變化的判斷趨于一致，投資操作分歧減小。

　　在3月基金投資策略報告中我們提到，“估值”是引起市場春節后寬幅振蕩整理的主要因素。在前述基本面支撐市場中長期走勢、基金間操作分歧減小的背景下，我們認為“估值”問題將更多通過上市公司業績成長而非股指深度回調來熨平。不過，一方面上市公司的業績成長尚需要時間來進一步印證消化；另一方面，外匯投資公司、股指期貨推出等也對市場心理存在一定的負面影響。因此，預期股指短期仍將處于高位振蕩過程中，建議下階段采取積極防御策略。

　　關注中小型偏股票基金..從基金管理公司角度出發，建議關注嘉實、上投摩根、易方達、景順長城、華夏、廣發、工銀瑞信、華寶興業、鵬華、南方等綜合實力相對突出的基金管理公司。

　　從中長期獲取收益能力角度出發，建議關注華夏大盤精選、景順長城內需增長、富國天益價值、上投摩根中國優勢、易方達策略成長、鵬華中國50、長盛動態精選、泰達荷銀行業精選、廣發小盤、華安寶利配置、海富通精選等基金。

　　另外，在《2007年度基金投資策略報告》中我們提到，預期2007年股票市場振蕩幅度較大，資產管理規模相對較小的小型開放式基金的“靈活”特質值得關注。這一觀點在一季度的市場行情中得到了充分印證，2007年以來(截止2007.03.16)基金管理規模與基金業績呈現負相關，圖表2的數據也可以看到，資產管理規模30億元以下基金簡單平均凈值增長率>資產管理規模在30億元～100億元基金簡單平均凈值增長率>資產管理規模100億元以上基金簡單平均凈值增長率。

　　隨著股指點位的攀升以及股指期貨推出，下階段市場預期振蕩幅度仍然較大，規模較小基金的“靈活”特質仍值得關注。綜合比較業績、規模等因素，建議關注中郵優選、華安宏利、長盛動態精選、巨田基礎行業、廣發小盤成長、富國天瑞價值、興業趨勢投資、海富通精選、國泰金馬穩健回報等中小型基金。

　　盡管本次加息市場給予了較為充分的預期，表現為加息前央票利率的連續攀升，但由于充裕資金推動下債券市場利率偏低，加息后債市短期仍將維持相對較弱的走勢。

　　美國次級抵押貸款市場問題的凸現表明美國經濟回落的態勢進一步明朗，美國經濟下滑趨勢的明朗將抑制日本和歐盟的加息空間，同時中國政府的加息空間也將受到抑制，因此我們認為年內再度加息的可能性已經非常之小，調整存款準備金率以及發行定向或不定向央行票據將是下階段主要的調控手段。在加息后人民幣升值預期進一步強化、貿易順差持續、金融體系流動性過剩局面不改的情況下，債券市場長期資金供應依然保持充裕，從而推動債市的長期升勢。

　　基于上述分析，短期維持對債券型基金采取積極防御的投資策略，建議重點關注華夏債券基金、大成債券基金等追求絕對收益目標、注重流動性控制的純債型基金產品，適當關注嘉實債券基金、華寶興業寶康債券基金等以債券投資為主、并適當參與新股投資的純債券型基金產品。

　　加息小幅抬生貨幣市場基金長期收益率水平——貨幣市場基金和中短債基金投資建議..加息小幅抬生貨幣市場基金長期收益率水平..股市及偏股票型基金的賺錢效應在春節得到了充分的宣傳溝通，使得節后貨幣市場基金贖回壓力有所增大，在加息預期帶動貨幣市場利率小幅上升的背景下，贖回引起貨幣市場基金收益率的小幅下降；另外，加息預期下，貨幣市場基金也主動進行適當的配置調整，這也給短期收益水平帶來影響。在此背景下，春節后貨幣市場基金收益率水平(2006.02.17～2007.3.16)平均(不包括久期設置較短的上投摩根貨幣市場基金及各貨幣市場基金的B級)為2.12%，較春節前略有下降。

　　但從長期看，貨幣市場收益率水平基本能保持和貨幣政策同步，因此加息將小幅抬生貨幣市場基金的長期收益率水平。

　　綜合比較各基金歷史收益及穩定性、規模及流動性、當前資產的利率水平等綜合因素，維持對華夏、博時、嘉實等基金公司旗下貨幣市場基金的投資建議。

　　關注大盤封閉式基金年度分紅下的交易性機會..在年度分紅、分紅制度變革、股指期貨套利機會等三個方面作用下，我們認為大盤封閉式基金在分紅前的合理折價率水平為25%±5%，年度分紅除權后的合理折價率水平為35%±5%(詳細分析請參考《比翼齊飛，封閉、開放基金共爭春——2007年度基金投資策略報告》)。

　　根據基金2006年度可分配收益計算，大盤封閉式基金2006年度已實現收益進行分配帶來的套利收益空間在15%~16%左右(落在我們估計的下限)，按此計算下來大盤封閉式基金年度分紅除權前的合理折價在30%左右，分紅除權后的合理折價在38%左右。因此，經過快速上漲后大盤封閉式基金目前整體價值回歸已到位，牛市預期、分紅制度改變后已積累的未實現利得在未來逐漸釋放預期以及基金凈值上漲是支撐大盤封閉式基金整體價格繼續上漲的主要原因。

　　不過，市場對于封閉式基金的“重新定價”是一個逐漸探詢、反復試驗的過程，在此過程中蘊涵豐富的交易性投資機會，其中年度分紅正是“攪動”封閉式基金市場的重要因素之一，現階段可關注基金裕陽、基金同益等年度收益分配相對優厚、且折價水平與相同剩余期限基金比起來相對較高的大盤基金。

　　即將到期基金相對穩定的投資價值仍值得我們重點關注。由于剩余存續期較短，我們對即將到期基金投資價值的判斷主要考察其動、靜態收益能力從動、靜態收益能力角度考慮：目前可交易基金中裕華、景陽、景博等靜態收益能力突出，到期靜態年化收益率在20%以上，短期走勢值得關注，當然3、4個月左右的剩余期限也使得上述基金即將進入封轉開流程，面臨停牌的問題；基金科訊、基金科翔、基金天華、基金金盛等基金動態收益能力較強。綜合兩方面因素，并考慮到流動性限制，對于即將到期封閉式基金，建議投資者下階段重點關注科訊、天華、景陽等基金。..謹慎看待S雙匯(000895)復牌的套利機會.. S雙匯(000895)22006年6月份以來一直處于股改停牌狀態，截止目前，期間上證指數和證監會食品飲料類行業指數累計漲幅均在90%以上。從基本面方面考慮，以S雙匯(000895)2007年預期1元左右的每股收益、40倍動態市盈率以及股改對價因素來進行保守估算，預計S雙匯(000895)復牌漲幅(復權后)也在60%左右。

　　S雙匯(000895)復牌預期較高漲幅帶來利用封閉式基金進行套利的投資機會。不過，由于重倉S雙匯(000895)的封閉式基金已幾度預演“套利”行情(如基金金鑫、基金金盛等)，部分封閉式基金目前的折價率水平已基本包含甚至透支了S雙匯(000895)的套利預期，需謹慎予以區分對待。

　　圖表7給出了封閉式基金目前(截止2007.03.16)持有S雙匯(000895)的情況，并綜合考慮各基金與同剩余期限基金折價率比較下的折價率回歸收益以及對應S雙匯(000895)復牌不同漲幅下的套利空間下的綜合靜態收益率情況。

　　基于對不同剩余期限封閉式基金合理折價定位、S雙匯(000895)復牌套利空間以及基金動態收益能力的綜合考慮，建議重點關注基金天華、基金景陽、基金科訊等。

　　受市場振蕩尤其是基金重倉股走弱影響，本期進攻型組合、防御型組合收益分別為-1.07%和-0.70%，分別戰勝對應同業基準1.70%和0.84%。絕對收益組合繼續保持穩定，本期收益0.56%，高出對應基準0.33%。封閉式基金組合本期收益0.87%，高出同業基準3.1%。

　　從累計收益角度考察，進攻型組合、防御型組合、絕對收益組合、封閉式基金組合今年來的收益率分別為21.63%、22.40%、4.88%和28.04%，分別高出同業基準3.05%、9.92%、4.30%和13.56%，均在不同程度戰勝對應同業基準。

　　依據前面各部分對市場與基金投資操作分析，對國金0702期基金組合進行如下調整，并建立國金0703期基金組合：

　　防御型組合：維持對鵬華中國50基金、招商優質成長基金、長盛成長基金和固定收益品種-嘉實債券基金的投資，將規模較大的富國天益價值基金替換為海富通精選基金，配置權重見圖表11。.絕對收益組合：維持對華夏債券基金(C級)和大成債券基金(C級)的投資，配置權重見圖表12。

　　封閉式基金組合：維持對基金科訊、基金天華、基金同益的投資，將基金裕華和短期對于S雙匯套利空間略有透支的基金金盛替換成基金景陽和基金裕陽。

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