中信證券 徐剛

　　主要內容：

　　新年伊始，在對上證綜指缺陷的一片“聲討”中，以金融權重股為代表的藍籌股行情戛然而止，取而代之的是轟轟烈烈的小盤低價股革命。

　　過去的3個月間，深滬兩市有261只股票股價翻番，近700只股票創出1年來的新高。這些熱點股票主要是低價股和中小盤消息股，市場呈現出雞犬升天的局面。

　　近期市場的天平又開始偏向藍籌權重股。主要原因在于：1、央企資產注入開始起步，這將使得將資產重整回歸到藍籌股軌道；2、兩稅合并兩會通過，主要受益行業恰恰是藍籌股最為密集的板塊；3、新基金建倉，超過500億的建倉資金會再度引發權重股行情；4、《股指期貨管理條例》頒布，導致指數權重股的籌碼價值再度回潮。

　　業績因素也是判斷未來熱點的變化的重要指標。盡管當前中小盤股的利潤增速高于大盤藍籌，但這主要是由于投資收益暴增和三項費用突降導致，可持續性受到質疑。而藍籌股的收入增長和業績增長匹配良好，長期穩定增長可以期待。

　　結合市場發展和業績增長，我們判斷藍籌股更能在今后的賽跑中勝出，或許現在就是我們重新審視藍籌股的時候了。繼續看好金融、鋼鐵、機械和電力行業，建議關注寶鋼、長電、大秦、中行、招行和人壽等核心股票。

　　重新關注藍籌股

　　1、近期市場行情：小盤低價股革命

　　新年伊始，在對上證綜指缺陷的一片“聲討”中，以金融權重股為代表的藍籌股行情戛然而止，取而代之的是轟轟烈烈的小盤低價股革命。

　　過去的3個月間，上證指數經歷了多次大幅振蕩，今年以來的累計漲幅只有12.7%，與去年四季度52.6%相比，指數上行的步伐明顯減緩。但是，這期間市場卻并不寂寞，深滬兩市有261只股票股價翻番，近700只股票創出1年來的新高，呈現出雞犬升天的局面。

　　如果觀察近期的市場特征，我們發現小盤低價股成為行情的主流。在261只股價翻番的股票中，78%的股票的初始股價在5元以下，37%的股票在3元以下，只有12只股票的初始股價在10元以上。而且，這些股票集中在中小盤股，平均個股市值僅32億元，僅相當于市場平均水平的三分之一。反觀下跌的股票，主要是指數權重股，跌幅最大的工商銀行跌去了12%，中行、人壽、金融街和華僑城等基金重倉股的累計跌幅也名列前10位。

　　如此鮮明的市場對立我們還是首次見到，這種冰火兩重天的景象意味著什么？盡管有人把當前市況理解為從價值股到成長股的轉換，但仔細看看翻倍的股票，就不難發現咸魚翻身的多是消息股(如各類借殼和重組概念)，它們的業績普遍微利或虧損，其中市盈率超過100倍的就有107家。這決定了目前的市況并不是正常的風格輪動，而更類似于市場轉換期特有的躁動。

　　2、引擎轉換在即：預期藍籌股重回

　　然而，市場不可能長期失去方向。近期市場的天平又開始偏向藍籌權重股。經歷了一年半的市場結構變化，中國股市演化為標準的藍籌股市場。股市中前50只最大股票占到全部市場市值的61%，利潤貢獻占到全市場的69%(按06年前3季度數據計算。如果考慮此后上市的工行、人壽和興業等金融股，前50最大股票的利潤貢獻比重更高)，我們很難想象市場未來的走勢會脫離藍籌股獨自運行。而近期的一些市場變化更是將投資者的視線重新拉回到核心股票上。

　　首先，央企資產注入的大幕開始拉開。盡管當前傳聞資產注入的公司已經超過300家，但消息炒作的成分大于實質注入，而且這當中的多數公司并不屬于資產注入浪潮中的核心股票。而從政策導向上判斷，資產注入的重點公司應該是央企下屬二級核心子公司，他們主業在央企主業范圍內，在央企上市子公司中擁有顯著的優勢行業地位和較大的市值。統計顯示，目前167家央企中有83家旗下有A股上市公司，這些央企的“窗口公司”恰好是目前市場上藍籌股票群的重要組成部分。而這些公司的資產注入才剛剛開始起步(如長江電力)，他們的介入會使得資產注入回到藍籌股的正確軌道上來。

　　其次，兩稅合并對多數藍籌股構成現實利好。兩稅合并終于在3月19日宣布通過，08年起內資企業的稅率將從33%降到25%。目前兩市1381家公司中，所得稅稅率為33%的有654家，僅占全部公司48%，超過一半的公司并不能從兩稅合并中獲益。但從行業層面看，高權重的行業(如銀行、飲料、通信、煤炭、鋼鐵、石化等行業)實際稅率高于25%，他們的利潤貢獻占到了全市場的58%，這些行業將主要從兩稅合并中收益，而這些行業也是藍籌股最為密集的板塊。有色金屬冶煉、醫藥生物、紡織服裝、汽車、家電、電子元器件等行業稅率水平低于25%，從兩稅合并中受益不多，但這些行業公司規模也相對較小。整體來看，目前市場對07年上市公司盈利增長率預測為29%，08年上市公司盈利增長率預測為22%，兩稅合并后08年可將增長率提高到29.7%，而其中最主要的受益公司是大盤藍籌股。

　　再有，新基金的建倉高峰會再度引發權重股行情。去年底波瀾壯闊的藍籌股行情與當時大規模的新基金建倉不無關系，06年11月份和12月份新基金發行份額創紀錄的達到410億和729億，指數漲幅高峰也出現在年底兩個月。而今年3月份發行的5只新基金的份額達到427億，如果加上2月份已發行但還來不及建倉(由于春節的因素)的2只新基金，合計份額超過549億。由于當前基金發行規模偏大(普遍在百億左右)，而中國股市的市值集中度也偏高，這必然導致新基金采用均衡配置的方法，對權重藍籌股進行基本配置。不過，由于當前市場依然處于振蕩市，新基金建倉速度比去年底有所減慢，但是資金面“留得青山在”，對藍籌股的潛在需求始終存在。

　　另外，指數權重股的籌碼價值再度回潮。3月16日《股指期貨管理條例》正式發布，進一步明確了股指期貨在5-6月份推出的預期。受此消息影響，盡管3月17日央行加息，但市場不跌反漲，其中權重股回暖功不可沒。通常來說，股指期貨會引發投資者的三大投資需求：投機、套利和避險。由于國內市場尚沒有做空機制，所以，投資者實際上只能進行正向套利。因此，不管是投機交易商還是套利交易商，他們要想獲利，都需要買入現貨(前者買入現貨推動指數上漲，后者買入現貨以完成套利操作)。而且，如果投機交易商希望控制指數的漲跌，他們須掌握足夠的市場籌碼，因此，從這些方面分析，股指期貨推出前后，指數權重股將享有一定的溢價。從上述因素看，藍籌股回暖正在積聚動能。在適宜的時機下，藍籌行情再造可以期待。

　　3、業績是硬道理：主流VS非主流

　　業績因素也是我們判斷未來熱點變化的重要指標。從業績表現情況看，目前公布的556家上市公司2006年報顯示，主營收入增長21%，凈利潤增長55%。如果剔除06年新上市的新股，主營收入增長為20%，凈利潤增長57%。

　　另外，盡管絕大多數行業06年盈利都是正增長，但實際報出的公司業績與分析師盈利預測依然有一定差距(相對與今年年初的盈利預測)，如金融、有色超出預期，而交運(主要是航空)和食品飲料則有低于預期的現象。不過，這并不影響我們判斷06年上市公司業績整體高增長幾成定局。

　　但在業績大幅增長的同時，顯示出結構性的問題。我們把556家已經披露年報的上市公司分為主流公司和非主流公司(按照是否是滬深300樣本股)，其中，非主流股票基本屬于較為邊緣的中小盤股票，其中很多也是前3個月漲幅巨大的股票。根據我們的計算，06年396家非主流公司(非滬深300樣本股)凈利潤增長達到215%，但主營收入只增長18%，兩者差異很大。而主流公司凈利潤增長33%，主營收入增長21%，兩者匹配較好。

　　非主流公司中利潤增長與收入增長的巨大差異可以用投資收益和三項費用的變化來解釋，如非主流公司06年的投資收益合計達到了32億元，05年的投資收益則是負數。這些公司06年的三項費用增長僅為4%，遠遠低于18%的主營收入增長。而主流公司中06年的投資收益增長是負數(-29%)，三項費用增長是27%，與主營業務收入增長基本相當。

　　我們判斷，盡管非主流公司的06年業績增長要高于主流股票。但非主流公司的業績很大程度上靠去年投資收益大幅上升帶來的，三項費用增速的突然下降也是重要原因，但這樣的業績提升因素恐怕難以長期持續。而處于主流地位的藍籌公司的收入和利潤的匹配程度較高，特別是金融、機械、鋼鐵等藍籌板塊業績的可持續性較好。我們相信下半年藍籌股和非藍籌股的業績差距會再度拉開，這將從估值預期上進一步支持未來的藍籌股行情。

　　從市場發展和業績增長的角度，我們判斷藍籌股更能在今后的賽跑中勝出。但目前市況還有較大不確定性，從近期交易數據看，凈買入的主力既不是老基金(他們最近面臨的贖回較大)也不是新基金(他們的建倉速度還不快)，而是散戶為主的個人投資者。但這種局面并不會持久，隨著藍籌股的開始回暖，小盤股的主導行情會漸行漸遠，或許現在就是我們重新審視藍籌股的時候了。繼續看好金融、鋼鐵、機械和電力行業，建議關注寶鋼、長電、大秦、中行、招行和人壽等核心股票。