光大證券 程定華

　　國際股票市場劇烈波動的根源來自基本面的惡化，但通過金融市場、實體經濟兩個層面的分析，我們認為盡管國際市場的調整將持續，對A股而言只是短期的擾動。

　　順差是資產重估的基石，修正順差過大的主要手段應是提升匯率和擴大內需(消費與投資)。所有最新的數據均顯示，資產重估的力量在增強，而不是相反。流動性控制與外部市場的干擾均不改變市場重估的方向。

　　國際需求波動對國內周期性行業的負面影響將在二季度后逐步體現，但與上一輪周期(2004年)不同的是，完全可以被市場吸收和消化。結構及利潤分配格局的變化可以從供給約束、消費支持、放松價格管制和成本約束緩解四個層面進行把握。

　　分析表明，大類資產價格仍有充足的上升動力和空間，因此沒有理由懷疑金融、地產行業的投資主線地位。結合實體經濟層面的變化與經驗分析，我們預期二季度金融、地產行業將面臨新的重估壓力與機會。

　　我們認為大盤股的估值吸引力正在增強，新一輪熱點切換的時間點正在逐步逼近，預期主流板塊投資機會的凸現將在為市場提供重新上漲的動力，強烈建議買入優質大盤股。從行業的角度劃分，延續我們年度策略以來的觀點，貫徹金融、地產、消費的中長期重估主體價值，并建議超配有色金屬、石油、汽車及部分機械裝備行業。

　　2007年1季度A股市場動蕩不安，國內爭論“泡沫”的同時(我們對此的看法參見《奔牛小憩——等待新動力》，2007/1)，國際市場又發生了劇烈的震蕩，2月底的暴跌一時間讓市場沒了方向。

　　我們先看一個數據：圖1是美國垃圾債券與國債收益率的利差，可用來度量市場風險溢價的變化。2月底國際市場劇烈下跌的同時，利差迅速擴大，市場風險溢價顯著上升，原因無外乎兩種：要么是金融部門遭受了沖擊，要么是市場對實體經濟風險增大的反映。

　　市場一種比較流行的解釋是日元套利交易，屬于來自金融體系內部的沖擊，有明顯的證據表明日元套利交易的影響是事實，但我們認為這種解釋并不完全，甚至很不完全。如果市場下跌是來自于套利回轉交易帶來的資金抽緊，我們應該看到金融資產在短期內的同步下跌，而事實上美國股市在下跌的同時，長期債券市場卻出現了上漲(圖2)，表明投資者對資產配置重新進行了選擇，而且很明顯是在規避某種預期的風險。

　　投資者想要規避的是何種風險呢？是日本連續升息以及日元的持續升值嗎？巧合的是，同時期日本金融資產的走勢與美國幾乎一致，即股市跌、長債漲(圖3)。日本剛升息長債就上漲表明市場對日本并不存在通貨膨脹預期，而長期債券與股市的相關度高，空股多債的資產配置策略說明市場規避的風險應該來自實體經濟本身。圖4顯示，1996年以來日本長短期利差的收窄與股市的下跌具有較高的相關性，而同期(1996-1998，2000-2002)日本經濟均出現了下滑。

　　早在2006年我們宏觀分析師就指出OECD工業生產將在2007年1季度末回落，最新的數據顯示，拐點已經越來越清晰了(圖5)，其根源很可能來自美國這個全球最大的經濟體。PPI與企業盈利的內在邏輯關系及歷史經驗使我們有理由相信美國企業利潤增速在2007年上半年回落將是一個大概率事件(圖6)。

　　既然國外實體經濟的風險已近在眼前，A股市場將會如何？我們將分別從金融市場和實體經濟兩方面進行分析，本節主要討論金融市場，實體經濟部分參見第三節——似曾相識的周期。

　　圖7我們試圖通過一個簡單而直觀的模型來闡述資產重估、國內外市場聯系以及本次國際市場波動對A股的影響，我們先對圖7的基本含義進行解釋：

　　圖中的三個容器分別代表含H股的A股、H股和國際股市，橫軸為上市公司凈利潤之和，縱軸為市場PE，兩者的乘積(即紅色柱體)則代表總市值；

　　假設短期容器的底面積不變，資金的凈流入將決定紅色柱體的高度，即市場的估值水平；

　　H股市場是A股與國際股市的聯系紐帶，起到連通器的作用，資金由高估值向低估值流動。

　　當前的國際經濟形勢是，發達國家在攫取高額利潤的同時，又通過進口將大部分利潤以貨幣形式還給以中國為代表的新興市場國家，用于資產配置的資金只占其收入的一小部分，導致盡管企業利潤很高但估值偏低。與此同時，中國通過貿易順差獲得的大量剩余儲蓄則將規模不大的國內市場估值提升至較高的水平。盡管H股的連通器作用可以緩解估值差異，但海外龐大的資產規模和資本的非自由流動使得國內市場仍不足以撬動全球股市的價格。

　　如果因為規避實體經濟的風險，國際投資者降低股市的資產配置，轉而配置長債等其它資產，很明顯短期內國際股市的估值水平會下降，從而影響H股市場并對國內A股市場形成牽制，表現為A/H溢價水平的擴大，這正是我們目前所面臨的境況。然而，相對于大量剩余儲蓄的持續流入以及基于資產配置的原理，這只是一個很不完全的對沖。

　　另外，我們也應該看到事情有利的一面：第一，香港十年期國際收益率的走勢顯示(圖8)，香港市場并沒有表現出明顯的風險厭惡，當然產生這一現象的背景也可能是短期資金撤離的力量太大掩蓋了資產配置的調整，但鑒于香港股市走勢漸趨平穩，這個可能性應該不大；第二，經濟的下滑降低了美國升息的可能，甚至可能促使美聯儲降息，若香港在經濟與國內聯系日益緊密的情況下仍在貨幣政策上跟隨美國，將有利于提高H股的市場估值水平；第三，國際投資資金從全球配置的角度考慮，在國內經濟不景氣的情況下，需要加大H股乃至A股在內的其它資產的配置力度。

　　所以，盡管國際股票市場劇烈波動的根本原因來自基本面的惡化，且我們預期相應的調整會持續3-6個月的時間甚至更長，但對國內A股市場而言只是一個短期的擾動。

　　堅實的重估基礎我們知道，順差是資產重估的基石，修正順差過大的主要手段應是提升匯率和擴大內需(消費與投資)。先看匯率，圖9顯示，盡管4Q2006以來人民幣兌美元升值呈加速之勢，但人民幣名義有效匯率的走勢表明這一趨勢更多反映的是美元的貶值。內需方面，通過圖10、圖11我們可以清晰地看到，宏觀調控和流動性對沖的結果是信貸和投資的收縮，并對應于貿易順差的擴大，帶來更多儲蓄的流入，盡管短中期利率出現了上升，但長期利率水平仍然趴在地板上(圖12)，所有最新的數據均顯示，資產重估的力量在增強，而不是相反。

　　關于國家外匯投資公司的問題，市場存有普遍的擔心，由于我們宏觀對此已有專文進行分析，此處不再贅述。

　　似曾相識的周期國外實體經濟的惡化對國內經濟的負面影響是顯而易見的，尤其是受出口拉動的國內工業生產企業，并很可能在二季度逐步體現。回顧歷史，2Q2004-2005國內周期性行業也經歷了一次景氣衰退，除國內宏觀調控因素外，同期OECD工業生產的回落也是重要原因之一，A股市場因此遭受重創。今天，當周期性行業經歷2006年的回復再次面臨下降的拐點時，將給A股市場帶來怎樣的影響？我們認為，與上一輪周期相比，以下四個方面的不同，將大幅弱化其對A股市場造成的沖擊。

　　一是拐點的高度不同，在經歷了持續兩年的繁榮后，2004年初的時候國內重要周期性行業均處于繁榮的頂點，面對國內外需求快速下降的雙重擠壓，PPI由10%迅速回落至4%附近，相比之下本輪周期的高點要低了許多(圖13)。而且，主要工業產品因大量出口過剩產能形成的國內外價差也提升了相關行業抵御風險安全邊際。

　　二是產能過剩的嚴重程度不同。上一輪周期國內積累了大量的過剩產能，加速了行業的衰退，而2005年以來，受盈利下降及宏觀調控影響，鋼鐵、電力等為代表的周期行業固定投資快速回落(圖14)，2007-2008年產能投放速度遠低于2004-2005年的水平。

　　三是不同的金融環境。在上一輪周期中，由于宏觀緊縮與信貸擠壓，投資者普遍存在風險厭惡情緒，市場風險溢價相當高，以有色金屬為例，即使該行業迅速擺脫了調控的短期沖擊，在價格攀升的背景下全行業取得了30%以上的業績增長，但市場仍未賦予相應的估值，導致股價走勢與產品價格、業績相背離(圖15)。如今，這一資金層面的約束已不復存在，市場風險溢價遠低于當時的水平。

　　四是估值差異。盡管市場對目前A股是否存在泡沫心存疑慮，但通過比較我們發現，目前市場的靜態PE仍低于2004/4的靜態PE水平，而當時市場少有人談論泡沫問題。分行業看，我們將各行業目前的估值與2004/4的估值相除，比較所得數據發現(圖16)，即使是在資產重估的背景下，煤炭、石油、有色金屬、電力等市值、利潤占比較高的重要周期性行業均存在較高的估值優勢。

　　因此，我們認為本輪周期行業的景氣下降對市場的沖擊將遠低于2004年的水平，并非災難性的，考慮上市公司結構變化、業績外生性增長等因素，完全可以被市場吸收和消化。不僅如此，我們相信不同的背景也使得市場不會再現當年無論行業所處的周期階段和業績表現，股價均同步大幅下挫的局面，結構的分化將會比較明顯。圖17我們給出了工業企業的產業鏈，在外部需求下降以及國內投資緊縮的背景下，預期產業間的利潤分配格局將再次發生變化，受益行業將主要來自供給約束、消費支持、放松價格管制和成本約束緩解四個層面，重點行業為石油、有色金屬、汽車、裝備及部分機械類(表1)。

　　我們在年度策略中指出，資產重估的中長期投資主線為消費、金融和地產，鑒于消費市場意見趨同，我們重點討論金融和地產。在2006年全年的重估浪潮中，金融、地產板塊的表現可圈可點，而今年1季度，由于政策及市場方面的原因，除證券外，銀行、地產的表現均落后于指數(圖18)，但我們認為這并不會改變其投資主線的地位。

　　既然重估的對象是資產，只要資產價格有上升的動力和空間，我們就沒有理由懷疑業績與資產價格密切相關的金融、地產行業的投資主線地位。那么，目前各大類資產是否有繼續上漲的空間呢？由于長債市場在第二節已經有了論述，這里我們重點看一下股市、房地產兩大類資產，一個很好的判斷指標是兩類資產的收益率水平與長期國債收益率之差。

　　先看圖19，正如我們在《奔牛小憩——等待新動力》中所指出的那樣，目前A股的靜態估值基本合理，不過考慮2007年的業績增長，A股市場仍有20-30%的上升空間(滬深300的空間更大)，但需要盈利數據提供新的動力。而房地產市場的收益率數據表明，住宅價格的上升空間將在50%以上，寫字樓可能更高(圖20、圖21)。

　　另外一個需要關注的資產是H股，我們先前曾指出，A/H溢價比應與香港/中國長期利率溢價比正相關。最新的數據顯示，H股對A股的估值牽制正在減弱(圖22)。

　　所以，我們的結論是資產價格將繼續上漲，從而推動金融、地產行業的盈利與估值，結合國際經濟下滑會給國內實體經濟帶來沖擊，以及重估基礎不斷增強的背景，根據我們在年度策略中對實體經濟變化與投資主線關系的經驗研究，預期進入二季度后金融、地產行業將面臨新的重估壓力與機會，而我們隨后將要談到的“大”與“小”的問題也表明，新一輪熱點切換的時間點正在逐步接近，兩者的暗合表明市場將因此重歸主流。

　　考察2007年以來A股市場的走勢，一個明顯的特征是中小盤股的表現好于大盤股(圖23)，扣除板塊間輪動的因素外，在市場整體估值達到32倍，而內生性業績因素仍需要時間等待的情況下，市場轉而尋求相對快速的外生性業績預期，同期新增資金的大量流入(圖24、25)也使市場投資者結構發生了顯著變化，帶來盈利模式的多樣化，整個1季度表現出熱點轉換快、個股活躍、市場波動加劇的特征。

　　經過兩個多月的調整，我們認為大盤股的估值吸引力正在增強(圖26、27)，隨著業績的公布與預期的好轉，新的一輪熱點切換正在暗中進行，而最近的加息很可能加速這一轉換的完成，使大盤股順勢近入領導行情的角色(參見《新動力的加速器》，2007/3)。

　　綜合上述分析，我們認為主流板塊的投資機會正在凸現，并將為過去一個季度小盤股的瘋狂表現劃上階段性句號，市場新的上漲契機將在近期產生，強烈建議買入優質大盤股。從行業的角度劃分，延續我們年度策略以來的觀點，貫徹金融、地產、消費的中長期投資主線地位，并建議超配有色金屬、石油、汽車等行業(表2)。