東方證券 鄧宏光

　　“旭晟精選組合”是東方證券研究向投資者推薦具有實戰性質的組合產品，將作為我研究所綜合研究成果的展示平臺，向客戶提供差異化和高附加值的服務。“旭晟精選組合”與東方證券研究所的“十大金股”、“股票池”將構成一系列相互補充又各具特色的產品線，為投資者提供多層次的選擇。

　　上周公布的經濟運行數據顯示經濟增長異常強勁，經濟超預期的高增長更加堅定了我們對中國經濟“黃金十年”的判斷。現階段的高增長有其合理性，加息調控政策的出臺，只會抑制經濟的進一步升溫，但不會導致增速的顯著放緩。加息后股市的表現反映出市場的良好預期。..受益于外貿和投資的強勁增長，與進出口和固定資產投資密切相關的煤電油運及其相關產業鏈有望成為最大的受益者，其07年1季度業績有望大幅超越預期。本次基礎設施產業鏈盈利增長的長期性和可持續性將明顯超過03～04年的“五朵金花”。

　　綜合考慮估值的合理性與未來的成長性、市值容量與可選擇品種的豐富性和多層次性，長期投資價值與短期催化劑等各方面因素，在對中國經濟走勢和對行業景氣度雙重預期改變的情況下，基礎設施及其產業鏈有望成為下一階段市場新的投資熱點。

　　在第二期“旭晟精選組合”中，我們大幅增加了基礎設施產業鏈的配置權重，對組合個股及其權重進行了相應調整，增加了組合的風險分散程度，將更多的優質品種納入到組合之中。

　　一、“旭晟精選組合”介紹

　　1、“東方證券研究所旭晟精選投資組合”介紹

　　東方證券研究所于2007年2月12日正式推出首期“東方證券研究所旭晟精選組合”，以下簡稱“旭晟精選組合”。“旭晟精選組合”是東方證券研究所基于宏觀盈利趨勢自上而下展望和股票估值自下而上分析的最新研究成果，每個月由策略小組根據最新策略觀點進行及時更新和調整，向投資者進行推薦的具有實戰性質的組合產品。“旭晟精選組合”將作為我研究所綜合研究成果的展示平臺，向客戶提供差異化和高附加值的服務。

　　我們根據客戶資金量大小以及投資偏好的不同，在充分考慮不同資金量對流動性需求的基礎上，構建了一系列組合以滿足不同類型投資者的差異化需求。我們不僅給出所推薦股票的名單，還給出其權重，并及時進行更新和調整，使其更具可操作性。

　　我們組合的目標是力圖在較長的滾動周期內通過積極、主動的管理，把握市場機會，讓客戶獲取長期超越市場基準的收益。我們的目標不是抓住市場上漲幅最高的黑馬，而是在一定安全邊際下為客戶贏得持續超越市場的回報，客戶資產的安全性和流動性將是我們考慮的重要目標。

　　此外，在組合的構建中，我們綜合考慮了組合內各品種的行業配比、風格屬性、流動性狀況、走勢相關性等各方面因素，即我們更為注重的是投資組合整體風險和收益的最優平衡，而不僅僅注重單只個股的表現。

　　2、“旭晟精選組合”構建流程

　　從圖1可見，“旭晟精選組合”是東方證券研究所各部門密切協作、定性分析與定量分析相結合、自上而下與自下而上相結合，不斷進行動態反饋和調整的高附加值和高技術含量的差異化產品。

　　該“旭晟精選組合”與東方證券研究所的“十大金股”、“股票池”將構成一系列相互補充又各具特色的產品線，向投資者提供多種選擇。

　　3、“旭晟精選組合”的構建和調整的原則和說明

　　a、組合構建和調整所遵守的原則：

　　(1)根據客戶資金量和投資風格的不同，將組合個股范圍控制在20只以內，使追蹤組合的投資者具有可操作性和可復制性；

　　(2)為了貫徹穩健性和風險控制的原則，我們在進行組合調整時更加注重團隊的協作，策略小組將與宏觀和行業研究員進行充分溝通和交流，雖然這有可能增加反應時間，但我們并不以把握每一個小波段為目標；

　　(3)不對組合進行頻繁的操作和調整，以降低客戶的交易成本和調整成本；不力圖把握過于短期的投資機會，只有在基本面或市場環境出現較大變動時才考慮對組合進行相應的調整；

　　b、相關問題的說明：

　　(1)東方證券研究所策略研究小組每個月結合市場環境的變化和最新的策略觀點對“旭晟精選組合”進行調整，但若策略小組判斷具有重大交易性機會或者市場環境將發生重大變化時，也可進行臨時性的組合調整，投資者應該密切關注組合調整的變動情況；

　　(2)策略小組將與行業和宏觀研究員進行充分的溝通和交流，研究員可以推薦其最為看好的投資品種，策略組也可以就其發掘可能的相關投資機會與行業研究員進行溝通和交流，以期找出在一定期間內的最優組合；但是策略小組對各行業研究員所推薦品種沒有任何數量上或其他方面的硬性要求；

　　(3)定量模型可以為組合的構建提供重要的參考，但是策略小組并不完全基于定量模型進行選擇，我們對市場的策略觀點同樣重要；

　　(4)本組合不考慮資產配置比例，股票倉位占投資者總資產的比重由客戶可根據我所的策略報告及自身的風險偏好、流動性需求、投資期限等具體情況進行選擇。

　　二、本期主要策略觀點

　　1、宏觀經濟運行數據大幅超預期增長

　　近期公布的2月份經濟運行數據顯示經濟增長非常強勁，出口增速、順差額、工業增加值、信貸增幅、投資增速的數據均大幅超越預期。經濟超預期的高增長更加堅定了我們對中國經濟“黃金十年”的判斷。我們研究認為，在我國經濟處于剛步入工業化進程的大背景下，在各種交替的增長動力推動下，“十一五”期間，中國GDP將保持10%以上的增長。市場之前預期我國06-07年的經濟回落將不會出現。

　　盡管有春節因素的不利影響，2月我國出口仍較上年同期大幅增長51.7%；增幅較上月提高17.3個百分點；進口增長13.1%，增幅較上月下降14.4個百分點；實現貿易順差237.6億美元，比上月相比大幅增加78.8億美元，見圖2。出口增速和外貿順差增長大大高于市場的預期。東方證券研究所宏觀研究小組原來預期今年全年的出口增速在29%左右，順差會在2800億美元左右，但從今年1-2月份的情形看，出口增速和貿易順差可能會超過我們的預期。

　　今年1-2月份，全部規模以上工業企業完成增加值同比增長18.5%。與去年全年相比，今年1-2月份工業增加值增速上升1.9個百分點；與去年12月份相比，則大幅上升3.8個百分點，月度同比增速僅低于去年6月份的水平，見圖3，而去年6月份的高增長導致了大力度緊縮政策的出臺。而從季節因素調整后的數據看，1-2月份工業增加值的月環比增長率為3%，遠高于正常的增長水平。

　　1-2月份，我國城鎮固定資產投資同比增長23.4%，與去年12月份相比大幅上升9.6個百分點，它印證了我們在06年底《交替的增長動力中》中對全年投資增速及其結構變化的判斷，即近幾年中國投資的增長具有很明顯的行業輪動的特征，06年上半年，投資增長的動力開始從基礎行業向服務型行業轉移，但06年下半年的宏觀調控使得投資增長行業輪動的一個周期還沒有完成就被打斷了，因此07投資增長仍然有很大的需求，其增速會與06年持平。

　　如圖4所示，信貸增幅大幅上升，M1層次貨幣余額增速也接近了2004年的水平。

　　2007年初這兩個月信貸規模和實體經濟高速增長的狀況是超出央行貨幣調控預期的。信貸高增長有來自于宏觀經濟體的原因，也來自于商業銀行體系的原因，2個月內新增貸款就接近萬億，說明了此輪經濟周期景氣依舊，來自于微觀經濟主體對于投資和消費的信貸需求是巨大的，我們也預估股市投資需求也加大了這種信貸需求，企業或個人通過抵押貸款融出資金進入股市的規模不可小視。而當前商業銀行資產整體流動性依然充足，由于信貸投放的基礎較大，商業銀行信貸投放的沖動難以抑制，在貸款需求增大的背景下，信貸高增速難以逆轉。

　　我們可以預期，1季度的GDP增速可能再次超出市場預期，我們預期會在11%左右。盡管高于市場預期的經濟增長速度可能帶來新的緊縮政策的出臺，但我們仍然堅持以往的觀點，中國經濟現階段的高增長有其合理性，加息調控政策的出臺，只會抑制經濟的進一步升溫，但不會導致增速的顯著放緩。

　　股市對加息后的正面反應，也正說明了投資者對經濟和股市后期走勢的良好預期。

　　2、07Q1基礎設施產業鏈盈利超預期增長可期

　　作為經濟的晴雨表，經濟超出預期的強勁增長必將在上市公司1季報中得到反映。我們認為隨著市場對經濟超預期增長的可持續性達成共識，在A股上市公司盈利超預期增長的激勵下，市場有望大幅緩解對當前所謂“泡沫”的擔憂。若06、07年市場平均凈利潤增速高達30%以上，則現在的3000點僅相當于2005年底的1775點。

　　1季報業績超預期增長的公司將成為市場下一階段創出新高后的原動力，對超預期增長公司的挖掘也將成為市場下一階段熱點切換的重要內容。

　　中國經濟99年進入工業化進程的成熟階段，從目前的發展趨勢我們推斷，中國經濟將于2010年左右進入工業化國家的行列。我們有理由相信，未來5到10年中國經濟仍將保持快速增長，而投資和消費的較快增速必然加大了對基礎設施的需求。

　　基于以上判斷，我們認為受益于外貿和投資的超預期增長，與進出口和固定資產投資密切相關的行業07年1季度業績有望實現大幅超預期增長，在對中國經濟走勢和對行業景氣度雙重預期改變的情況下，相關上市公司有望成為市場新一輪的投資熱點，為投資者提供大幅超越市場基準的正回報。

　　那么當前的投資邏輯就應該轉向尋找與外貿和投資高度敏感，從而業績有望在07Q1實現大幅超預期增長的行業和公司上來。沿著與出口和投資相關的產業鏈探尋，我們認為煤電油運及其相關產業鏈有望成為最大的受益者。港口、海運、港口機械、物流機械、煤炭、電力、水泥等行業都有望在經濟超預期增長中展現出靚麗的表現。

　　回顧歷史，03年底04年初進出口和固定資產投資增長率明顯提速，經濟實現超預期增長。少數上游基礎原材料和部分與投資密切關聯行業由于供給彈性不足，利潤增速大幅激增，推動以鋼鐵、石化、汽車、電力和銀行為代表的“五朵金花”展開了一輪轟轟烈烈的行情。當時物流及其相關產業鏈面對預期之外迅猛的需求行業景氣度出現大幅的提升，水路運輸、機場、物流、港口機械板塊均得到了投資者的熱烈追捧，表現大幅超越市場基準，見圖5-8。

　　東方證券判斷，受益于出口的激增和投資的高速增長，本次基礎設施產業鏈盈利增長的長期性和可持續性將明顯超過03～04年的“五朵金花”。由此帶來的投資機會也將超過當年。

　　我們在3月6日報告《難覓熊跡》中，基于WIND和一致預期最新數據測算出上證綜指加權平均EPS 07年增速將達31.4%，大幅超越之前23.7%的預測值。在宏觀經濟持續超預期增長的背景下，上市公司盈利增速有望持續超出我們31.4%的最新預期，尤其是基礎設施產業鏈。正是基于我們對超出預期的31.4%的上市公司盈利增速、7%的本幣升值幅度以及我們認為較為合理的25-27X的A股動態P/E水平，東方證券將上證綜指6個月的目標位從3000點大幅調高至3700—4000點。

　　我們判斷，在1季報披露完畢之后，超預期的增長還將促使研究員繼續上調對相關上市公司的盈利預期，屆時我們會根據最新的上市公司盈利預測，以及在出口大幅超預期增長背景下對人民幣升值的最新預期再行調整我們對上市公司盈利增速的預測和指數的目標點位。

　　從表1可見，研究員對基礎設施產業鏈在07年的盈利增速均給予了較為樂觀的預測，但是我們認為隨著外貿和投資的超預期增長，在07年1季報之后，研究員還將繼續調升對相關產業的盈利預期。

　　三、“旭晟精選組合”歷史表現

　　回顧首期“旭晟精選組合”未能取得超越市場基準的收益，2.13～3.22日旭晟1千萬、5千萬、1億資金量組合的收益率分別為4.72%、3.31%、3.47%，落后于同期上證指數9.41%的漲幅。

　　首期“旭晟精選組合”收益率低于市場基準的主要原因是占組合較大權重的中國人壽、秦川發展等表現不佳，導致加權收益率低于5.14%的組合平均漲幅。此外，我們在去年12月中旬推出的“十大金股”在推出后得到了投資者的熱烈追捧，導致部分品種前期漲幅較高，見表3。

　　前期過高的漲幅導致部分金股在2月中旬以來隨市場一起進行了充分的調整，如前期漲幅高達100.87%的通化東寶、漲幅40.68%的陸家嘴、漲幅61.03%的威孚高科、漲幅86.12%的秦川發展、漲幅47.33%的新中基、漲幅67.40%的新希望在2.13日以來均未能跑贏大盤。

　　但是，我們堅信，“十大金股”作為東方證券在07年最為看好的投資品種，經過近期的充分調整后，后期有望繼續展示出良好表現，這也是我們繼續將相關品種納入第二期“旭晟精選組合”的原因。

　　此外，春節后低價題材股的熱炒導致主流板塊相對弱勢，也拖累了組合的表現。

　　導致首期“旭晟精選組合”收益率低于市場基準的另外一個重要原因還在于我們首期組合持股較為集中，部分品種權重過大，導致組合分散程度不夠，個別品種對組合整體收益造成了較為不利影響。因此，我們在第二期組合中加大了組合的分散程度，將更多的優質個股納入到組合之中。

　　四、東方證券研究所第二期“旭晟精選組合”

　　我們根據客戶資金量大小及其對不同流動性和風險收益特征的要求，從行業構成和個股選擇兩個維度構建了3個組合以便投資者進行選擇，見表4和表5。

　　五、第二期“旭晟精選組合”選擇思路

　　第二期“旭晟精選組合”大幅增加了“煤電油運基礎產業鏈”的配置權重。我們認為，在當前的市場環境下，市場情緒的指針將會再次指向該板塊。該進程已經開始，我們發現，煤電油運及其相關產業鏈板塊近期再次受到市場關注，自我們去年12.14年度策略會以來，電力、電力設備、物流機械、工程機械等板塊的市場表現均超越了表現較為優異的滬深300指數。

　　支持我們大幅增加基礎設施產業鏈的原因主要有以下幾點：

　　估值優勢明顯。以06年預期每股收益計算，當前煤炭、石油化工、電力、交通運輸、電氣設備的市盈率分別為16.1、16.8、24.4、31、31.4，均低于市場31.4倍的整體水平。而對于機械設備和交運設備，06年預期市盈率雖然高于市場整體水平，但由于其景氣程度的提升，以07年預測每股收益計算，市盈率將從目前的35.9和39.5分別降至25.9和29。在目前市場其他行業的估值均已經有大幅拉升，令投資者‘望而生畏’的情況下，煤電油運及其產業鏈作為中國經濟進入重工業化進程加速階段以及市場中唯一的‘估值洼地’勢必受到不斷的關注。

　　成長性優異。支持煤電油運產業鏈成長性邏輯的根本性原因在于，中國、全球經濟遠比我們在2005、6年時所假設的數據樂觀，因而具有堅實的宏觀背景支持重工業化階段對基礎產業將保持長期的旺盛的需求；另外，該類公司本身也有多項措施應對業績可能面對的壓力——政策支持，成本節約，產能擴張，集團整體上市；最本質的原因——該板塊是中國經濟增長的長期受益者。此外，煤電油運行業及相關的產業鏈關系密切，相互影響，更加深了彼此之間聯系的深度和廣度。

　　整體上市概念集中。煤電油運及其產業鏈是整體上市概念最為集中的板塊，因為其具備以下特征1、上市公司與央企集團的資產規模差異較大；2、集團與上市公司主營業務較為一致；3、集團大多處于壟斷地位，盈利能力較強，通過上市公司整合集團資源的動力強。因此，煤電油運及其產業鏈公司將是整體上市板塊的重要組成部分。

　　定價機制改革。未來資源價格的上漲成為必然趨勢，從而給基礎設施行業利潤的提升帶來較大空間。煤價形成機制正在發生根本變革，逐步取消“雙軌制”的市場化趨勢不可逆轉，全成本核算將重新改變煤炭價格組成要素，今年重點電煤合同價格大約上漲20-30元/噸，超出市場預期。發改委承諾繼續實施煤電聯動，預期第三次煤電聯動。定價機制的改革將大幅提升煤電油運及其產業鏈的景氣度。

　　我們認為，不管是從估值的合理性還是未來的成長性，不管是從市值的容量還是可選擇品種的豐富性和多層次性，不管是從長期的投資價值還是短期的催化因素，基礎設施產業鏈都有望受到各類投資者、尤其是兼具防御性和進攻性需求資金的青睞，成為市場下一個投資熱點。

　　受益于經濟超預期增長，基礎設施產業鏈上市公司的業績增長也將隨之超出市場預期，從而構成短期的重要催化劑。尤其是在央行3月17日加息27bp，加息不確定性在短期內消除之后，隨著06年報的披露逐步進入高峰期以及07年1季報披露即將開演，市場的關注將不斷聚焦到對上市公司業績的增長上來。

　　因此，我們從煤電油運基礎設施產業鏈中精選了兼具估值優勢與成長性，有望在年報和07年1季報實現超預期增長的龍頭公司。

　　金融與資源性地產板塊。在流動性充裕局面不改、人民幣升值預期不斷增強的大背景下，人民幣升值作為行情的主線地位將會在未來相當長一段時間內繼續存在，金融和地產板塊的長期配置價值勿庸置疑。我們精選了銀行、保險和證券三大金融子行業的龍頭品種，其長期吸引力目前來看仍較為顯著，并用質地更有優勢的中國平安替換了中國人壽。資源性地產受國家一系列調控政策的影響相對較小，當前價值存在明顯低估，近期該板塊的龍頭陸家嘴率先創出新高，投資者對該板塊的價值正在逐步形成共識。作為最容易滋生泡沫的板塊之一，其長期增值空間巨大。

　　3G板塊。經過前期的充分調整以及在市場平均估值水平大幅提升的市場背景下，3G板塊的估值吸引力再度顯現，尤其是部分優質龍頭品種的長期配置價值已較為凸出。

　　在當前市場不斷尋找相對低估優質品種的潮流下，市場有望進行糾錯，該板塊有望得到增量資金青睞。

　　自主創新與獨特的商業模式及品牌優勢板塊。憑借自主創新和獨特的商業模式，部分中小企業將創造出無法復制的競爭優勢，實現從小到大、由弱變強的歷程。尤其是在新興消費品和醫藥這種快速發展、市場容量足夠大的行業，優質公司更容易脫穎而出，成為中國的tenbagger。因此，我們精選了新中基和通化東寶這兩個具有獨特商業模式和較強創新能力、估值合理、未來增長潛力巨大的品種；同時我們調出了同仁堂，增加了中國最具創新能力的醫藥上市公司之一的恒瑞醫藥，其近期的充分調整再次給投資者提供了一個心儀的買入機會；新希望由于具有較高安全邊際，具備多重題材，能同時分享金融業和農業收益，調整較為充分，我們繼續予以保留。

　　需要指出的是，雖然“旭晟精選組合”中部分品種流動性相對有限，但我們嚴格限定了這部分品種在整個組合中所占比重，整個組合流動性仍然保持在較好的狀態。同時，對于我們所推薦流動性相對有限的品種，我們已經充分考慮其估值的合理性與公司的成長性，其系統性風險相對較小，后續增長空間較大。在對收益和風險因素進行充分權衡之后，其相對有限的流動性也正是我們將其列入“旭晟精選組合”的重要原因。

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