張崎 海通證券

　　一、市場延續攀升格局

　　滬深B股2月份延續攀升格局，兩市B指2月末分別報收于178.34點和494.22點，滬B指較上月末再升10.99%，漲幅比1月的23.49%收窄一半多；上月漲幅明顯落后的深B指2月表現略有起色，月漲幅為7.69%，雖然繼續跑輸滬市，但漲幅要大于上月的5.91%。

　　從市場走勢來看，2月B股基本呈現先揚后抑的格局，月初和月中股指震蕩上揚，滬深B指再次改寫本輪行情的新高，但春節長假之后出現較大幅度下挫(原因至今未有定論，一般認為是獲利回吐集中釋放所致)，好在早先漲幅較大，調整未“傷筋動骨”。同期A股市場也出現較大震蕩，滬綜指曾經突破3000點關口但沒有站穩即出現大幅下挫，深綜指表現略強，低價股整體上揚對市場形成一定推動。最終兩市綜指分別收高3.40%和12.40%，分別收于2881.07點和736.81點，漲幅均小于上月水平。

　　從上述數據來看，滬市B股指數2月份的表現依然顯著領先于A股，深市B股指數則落后于A股。結合近3個月的走勢看，滬深A、B股漲幅已經拉開差距，深綜指表現最為強勁，深B指相對較弱，滬B指漲幅超過滬綜指。

　　由于春節休市關系，2月份交易日較少，因此在股指繼續上漲的同時，B股市場交投同比出現萎縮，滬市B股成交21.22億股，深市成交20.91億股，而1月這兩個數據分別為40.85億股和36.61億股，滬深成交同比萎縮四成左右(見圖1及表1)。同期滬深A股成交分別為1591億股和737億股，同比也減少約四成。

　　2月兩市績優股整體表現繼續落后于低價股，滬市漲幅居前10位的均屬于低價重組股，深市漲幅居前10位的同樣沒有一家屬于傳統績優股。與1月兩市沒有發行A股的“純B股”表現極其強勢不同，2月僅有凌云B股、帝賢B等漲幅靠前，而一批ST股在聯華B股扭虧“摘帽”大幅上揚的示范效應下出現較凌厲的升勢。相對來說，兩市高價績優股繼1月表現平平后再次疲軟，其中受管理層政策調控影響滬深兩市地產股依然走勢羸弱，滬市陸家B股、深市萬科B跌幅居前，對指數有一定拖累。(見表2及表3)。

　　二、B股公司股改情況

　　2005年10月開始，滬深兩市發行B股的公司相繼推出了股改方案，截止到3月12日，90%以上的公司發布了股改方案，近九成公司完成了股改。由于數據表格過于龐大，這里僅列一下尚未完成股改的同時發行A、B股的公司(見表4)，與上月相比這張表格變化不大，僅僅是華源等公司通過了股改方案等待實施。

　　目前還沒有搞股改的公司，相當部分是經營業績差、股權被質押或凍結的品種，這些公司未來股改的最佳模式可能就是送股加資產重組，如果企業基本面能夠通過股改和重組獲得提升，不失為一個好的選擇。

　　在大部分B股公司完成股改的同時，所謂“純B股”公司的股改問題開始被越來越多的媒體所關注�！凹傿股”公司指的是沒有發行A股公眾股的B股公司，目前共有23家，約占109家B股公司的21%。按照證監會規定，這些公司不參與股改，也就是說其國有股和法人股股東依然不能獲得流通。

　　事實上，在05年5月啟動股改試點后管理層曾召集多家“純B股”公司，召開有關B 股市場改革的閉門會議，但在聽取了多家“純B股”公司代表的發言后，相關人士明確表示“純B股”公司暫不進行股改，改革時間將擇機而定。

　　據《證券時報》報道，在經歷幾年單獨遞交改革方案申請無效后，06年7月份13家“純B股”公司自行召集聯席會議，討論有關改革方案，在形成具體文件后，13家公司聯名簽字送交證監會。在此次形成的具體文件中，“純B股”公司提出了兩種方案：對于同時擁有A、B股的公司采取B股直接轉換A股的方式；對于“純B股”公司則采用公募增發A股再回購B股，或發行H股,再將B股轉換為H股的方式。

　　B股轉A股并不是現在意義上的股改，事實上筆者05年6月就建議借股改的機會一并解決A、B股并軌的問題，可惜未被管理層采納，主要原因是管理層擔心會對股改產生障礙�，F在我們又不得不面對這個問題，雖然最佳機會已經失去，但B股轉A股依然是解決B股市場最可行的方法。

　　三、A、B股無合并安排不影響B股投資價值

　　對于B股投資者來說，A、B股并軌無疑是最大的題材，不過從管理層近期的表態來看，股民群眾的這個良好愿望恐怕又要頗費周折了。據有關證券媒體報道，在最近召開的全國“兩會”期間，上證所總經理朱從玖和證監會副主席范福春接受采訪時相繼表示，目前還沒有A、B股合并計劃。筆者認為管理層的表態是一貫的，但A、B股短期內不合并并不意味著B股市場就沒有機會，因為決定股票投資價值的主要是公司的盈利能力和發展前景。相信隨著股權分置改革的順利完成，B股市場這一歷史問題終將得到妥善解決，在此之前市場依然充滿了投資機會。

　　除了A、B股合并暫無可能以外，人民幣升值和QDII一直是影響未來B股走勢的兩個重要因素，而宏觀調控對于上市公司基本面仍有很大的影響。2005年7月21日我國開始實行以市場供求為基礎、參考一籃子貨幣進行調節、有管理的浮動匯率制度，人民幣匯率不再盯住單一美元，美元對人民幣交易價格調整為1美元兌8.11元人民幣，此后人民幣對美元始終保持升值態勢。2006年3月以來，人民幣匯率開始快速走高，5月15日首次突破1：8的水平，9月中旬突破1：7.9的水平，較匯改前1：8.27的水平升值約4.5%。10月以后，人民幣升值的步伐依然沒有減緩跡象，2007年1月上旬突破1：7.8水平，目前已經達到1：7.74，累計升值逾6%。

　　升值對B股市場構成正面影響，過去一年多來的市場走勢也清晰的說明了這一點，滬深B股指數分別從05年7月21日的低位上漲了200%和100%以上。本幣升值利多B股的原因在于，B股是以外幣標價的人民幣資產，在本幣升值過程中受益直接，相對于人民幣標價的資產，以美元和港幣標價顯得更為便宜，市盈率和分紅收益率也因為本幣升值而降低，股票投資價值凸現。當然，對于出口型企業和部分制造行業的公司來說，人民幣升值加重了 他們的經營壓力，尤其是處于下游行業的上市公司，深受原材料價格上漲之苦，對產品沒有自主定價能力的企業很多都出現經營虧損。

　　對于房地產行業的股票來說，一方面是受到資產升值的拉動，另一方面宏觀調控也給房地產公司帶來經營壓力。有消息稱，去年上半年已經有數十億美元的境外資金涌入中國樓市，房價上漲風潮從江浙滬蔓延到全國。由于房價過高帶來極大的民生問題，且銀行去年前6月新增貸款超過全年計劃的80%。央行去年4月末采取緊縮措施，提高了貸款基準利率0.27%，這對房地產股票是一個利空的信號。此后進一步的緊縮措施于5月下旬出臺，“國六條”及九部委的規范意見，從土地供應、規劃、稅收、信貸等多個層次控制房價，對房地產上市公司存在明顯影響。7月5日以后央行連續4次提高法定存款準備金率0.5個百分點，由此凍結商業銀行約7000億元資金的流動性；8月19日央行采取進一步的緊縮措施，提高了存貸款利率各0.27個百分點。此后，9月上旬連續推出多個文件，加強用地管理、限制外資炒房，以及控制房地產交易市場，而9月下旬上海人事發生重大變故也令樓市前景黯淡。在一系列重手之后，部分房價開始趨于下降，2007年1月國稅總局又啟動稅收工具，對房地產轉讓行為征收土地增值稅，預期對房地產企業未來2-3年的經營情況會產生較大影響。不過，對于地產股和房產股也應該區別看待，如滬市陸家B股、金橋B股基本以地產開發及物業出租為主，且會計制度較謹慎，新會計準則實施后具有較大的資產重估空間。

　　QDII目前正緊鑼密鼓地進行，社�；�金已經在港開立帳戶，保險公司外匯資金運用也已經有了安排，真正意義上的QDII也正式出籠，中國證券和外匯管理部門允許境內機構(包括銀行、基金管理公司)在一定額度內用人民幣購買外匯及直接募集外匯投資港股和其他外匯產品，可能會對B股市場產生影響，但不一定是決定性的影響。筆者觀察了在港上市的內地國企以及香港本地藍籌股的市場情況，相當多公司市盈率和市凈率水平要高于B股市場類似公司，有些股票估值水平甚至高于A股，因此QDII推出對B股影響更多地反映在投資者心理層面。除此之外，國家外匯投資公司即將設立，對于市場流動性的收縮有一定作用，但對于B股而言影響有限， 管理層對B股市場的改革問題有三點意見是比較明確的：第一是B股市場改革尚無時間表，有關B股市場改革的問題正在研究，管理層已經成立了專門負責B股市場改革的研究小組；第二是B股上市公司不存在股改的問題，即使進行改革非流通股股東也不需要支付對價；第三是B股市場的出路要靠創新，目前管理層比較主流的觀點是B股市場向A股市場并軌。

　　一般認為在股改基本完成后管理層可能考慮A、B股并軌的問題，也有認為可能會放寬B股公司再融資，還有傳可能會允許境內機構投資B股。筆者認為，雖然B股市場的各種傳言目前還沒有確實的政策佐證，但B股市場確實面臨重大制度變革的歷史機遇。

　　事實上，在A股市場通過合資格的境外機構投資者(QFII)機制向境外投資者開放以后，B股市場的地位進一步削弱，其存在的意義和市場效率均顯著降低。市場前景的不明朗令投資者信心不足、市場流動性降低、外資紛紛離場。B股的政策方向已成為困擾這個市場的根本問題。雖然A、B股并軌在短期內依然是可望而不可及的事情，但去年以來的三次“井噴”行情再次提醒我們，B股市場絕不是被遺忘的角落。事實上，部分外資機構也看到了制度性變革的機會，如富通銀行等開始向境外投資者招募B股投資基金，據稱認購效果不錯。

　　四、關注年報業績，完善操作策略

　　2007年以來B股市場持續走高，至3月12日上證B指收高逾30%，深市B指的漲幅也接近15%；在指數大幅上揚的同時，市場交投也急劇放大，滬深兩市近期日均成交都接近2億股，市場價量齊升主要是受A、B股并軌預期的影響。

　　由于H股和紅籌股在1997年以后更多地擔負起境外融資的使命，B股的地位已經不是那么重要，自2000年10月B股市場就再也沒有發過新股；而2001年2月B股市場對個人境內投資者開放及2004年A股市場對合格境外機構投資者(QFII)開放后，B股市場的定 位變得更為模糊。一方面是沒有IPO，另一方面發行B股的上市公司再融資難，此外監管成本高、上市公司股東間的利益難平衡，諸多因素決定了B股市場最終將退出歷史舞臺，對于這一點管理層并不否認，筆者認為在股改基本完成之后，B股這一歷史遺留問題終將得到妥善解決，只是解決的方式和時間未定。

　　目前主流的B股解決方案是B股直接轉A股，即不論公司是否發行了A股流通股，B股股東均可按其持股數量換為A股直接上市流通。這種方案對于沒有流通A股的公司，也就是所謂“純B股”公司來說更容易解決，因為不存在A股股價波動問題，這也是前期很多“純B股”股價漲幅驚人的原因之一。這種方案的主要障礙在于境外投資者的股權如何操作，以及如何避免A股股價劇烈波動，目前的思路是前者通過QFII托管解決，后者靠市場自身的力量來消化。至于外匯問題，由于目前B股市場市值約200億美元，僅相當于中國外匯儲備的2%左右，在外匯監管逐步放寬的今天，管理層應該能夠協調出解決辦法。

　　回購B股注銷并對B股股東發行A股認股權證，或者直接向其發行A股屬于B股間接轉A股，屬于前述解決方案的變種，只是把一個相對復雜的問題變得更為復雜。至于B股轉H股會產生一系列新問題，且操作難度更大，應該不是未來的發展方向。

　　解決B股問題的時間目前并不確定，事實上每次有媒體就A、B股并軌內容作了報道，在引起市場波動的同時監管層的澄清就會立刻出現。比如最近的這次B股市場突然大幅上揚的原因，一般認為是某報1月10日刊登的文章，稱“證監會近期將開會討論B股問題解決方案”，這篇文章通過網絡媒體廣為傳播后引起市場波動。市場大幅上漲后財經媒體采訪證監會新聞處領導，后者表示證監會近期并無相關政策出臺，“B股2007年春節后正式實施股改”的消息純屬謠言，證監會將于近期發布澄清公告。隨著證監會和上交所高層相繼表態，關于A、B股合并的傳言估計要冷卻一段時間。

　　我們認為在股權分置改革以后同一公司的不同股票不僅價值相同，價格也將趨于一致，這點不僅適用于流通A股和限售流通股，同樣適用于流通B股，兩者的區別僅僅是股票標價的貨幣不同。有一些投資者往往根據A、B股差價大小來選擇投資品種，這又未必值得提倡，因為差價形成的原因比較復雜，有A、B股股本大小不同、市場投機行為、A股價格虛高等。

　　隨著市場的不斷上漲，目前已有一些優質企業的A、B股價差趨零，當然這并不一定表明這些公司的B股就沒有投資價值；反過來原先A、B股差價較大的績差股也在B股暴漲后差價迅速縮小，對于這部分績差股而言泡沫可能已經十分明顯。

　　決定股價長期走勢的仍然是上市公司業績和分紅能力，投資者可關注那些市盈率和市凈率雙低、分紅收益率和凈資產收益率雙高的品種，同時兼顧A、B股差價情況，在業績看好的品種中盡可能選擇差價大的品種。我們建議投資者用部分資金短線參與低價股的投機性操作，但對于累計漲幅較大的品種要保持適當謹慎，主要的倉位依然建議配置那些價值低估、業績有增長空間的股票。

　　前面已經提到選股的思路，我們根據去年3季度的報告在滬、深兩市中選取每股收益排名前10位的股票列表如下，投資者可以發現多數股票的市盈率低于25倍，市凈率低于3倍，這意味著這些股票盡管漲幅很大，但其投資價值依然高于A股市場平均水平。事實上這些股票的A、B股比價關系大多在70%左右，換言之A股價格高于B股40%左右。如果其A股是具有投資價值的，那么折價的B股應該具有更高的投資價值。同一公司的A、B價格長期看會趨于一致，即向其投資價值中樞靠攏，2001年以來的B股市場表現證明長期持有績優股的收益要遠遠好于市場平均水平。

　　綜合公司市盈率和市凈率水平、成長性、行業景氣情況以及A/B股差價因素，我們認為上述20家公司中滬市的新城B股、錦投B股、錦江B股、陸家B股和深市的中集B、杭汽輪B、江鈴B、魯泰B、粵照明B

　　近期B股市場的持續走高不可避免地也存在一定的泡沫成分，尤其是部分績差股“雞犬升天”，股價明顯高估，未來可能會價值回歸。但是我們也發現部分目前業績平平的公司未來基本面將出現較大的提升，目前股價的上漲反映了對公司重組的預期，投資者對于這類股票也可適當關注，但要時刻關心公司的重組情況。