吳春龍 中信建投

　　目前市場上關于貨幣升值推動股指上升問題的研究存在明顯盲點。其主要表現就是這些研究報告大都看到了相關股指的上升段，而對相關股指的暴跌階段熟視無睹！

　　股指暴跌最具代表性的案例是日經指數和臺灣加權指數的暴跌。臺灣加權指數從1990年初的12000多點下跌到1990年的9月的2700點只用了短短9個月時間，跌幅近80%。日經指數從1990年初的40000多點持續下跌到1992年7月的16000點，跌幅約60%；到2003年4月下跌到7800點，合計跌幅80%。更值得注意的是,在這兩個案例中，伴隨著股指下跌,大量公司破產,當地經濟受到了沉重打擊,特別是日本經濟持續衰退十幾年。

　　如果根據日元和臺幣升值期股價的表現,以及當前市場上盛行的A股上市公司2007年利潤增長將超過30%的預期，就推斷出“2007年上證指數一定會上升到4000點，目前市場沒有什么風險”的結論,那是非常偏頗的和片面的。更何況，2007年上市公司利潤增長幅度實際上還是一個未知數，市場預測與實際情況往往有很大的差距。因此，對股市泡沫的風險應該有足夠的認識。

　　可以認為,目前中國A股的估值水平是偏高的。從當前股市的估值水平看，中國A股上市公司的市盈率在35倍以上，滬深300指數的市盈率也在32倍以上，明顯高于恒生指數的14.43倍，SPX500的17.13倍，印度BSE30指數的23.84倍，韓國KOSPI指數的13.3倍，臺灣加權指數的25.42倍，俄羅斯股市的8.38倍市盈率。

　　中國股市與國際股市市盈率的可比性不斷提高，相對估值比較有較強的說服力。一是中國經濟和世界經濟的聯系已非常緊密，兩者基本上在同一個增長周期中。在中國經濟已經在很大程度上融入世界經濟體系的今天，中國經濟的增長大大脫離世界經濟而獨立增長的可能性不大。近年來中國經濟的迅速增長的時候,同樣是世界經濟持續增長的時候。2006年，美國SPX500指數的利潤增長約為15%，印度上市公司的利潤增長約為17%。這就是說，中國經濟與世界經濟近年來同處在一個增長的大背景下。二是中國資本市場或者說中國股市的開放進程是不可逆轉的。從趨勢上說，中國股市的估值與世界主要證券市場的估值水平不可能長期保持很大的差距。

　　千萬不要認為市盈率估值不適合目前的中國股市，這種觀點在泡沫時期的日本一度盛行，最后證明是錯誤的。

　　在上證指數3000點區域如何操作？進入2007年以來，我曾提出在上證指數3000點附近減倉的投資建議。現在，基于上述“市場存在泡沫”，“市場非理性行為難以預測”，“市場對貨幣升值推動資產價格上升的認識存在盲點”等認識，繼續建議投資者在3000點附近適當降低倉位。

　　市場對貨幣升值推動資產價格上升的認識存在盲點

　　“2007年上證指數上升到4000點”是當前市場上最普遍的觀點,從比例上看,約有80%左右的人持這樣的看法。支持這一看法的最主要依據是人民幣升值趨勢下的資產價格上升現象以及投資者對中國經濟增長前景的美好預期。這種認識是錯是對，目前難有定論。但是，我們至少看到，目前市場對于人民升值對股市影響的認識存在明顯的盲點。

　　一、更全面地認識貨幣升值期股票價格的變化

　　的確，在1973-1990年日元升值時期，日經225指數從1973年的4300多點上升到1990年的40000多點，升幅10倍；在1985年到1990年的臺幣升值期，臺灣加權指數從1985年的630點上升到1990年初的12000多點，升幅近20倍。此外，新加坡，韓國，巴西等國在貨幣升值期間，股票價格都有明顯的上升現象。對于這種現象，市場上已有眾多論述，這里不再多談。

　　從這一點出發，認為在人民幣升值趨勢下，資產價格會上升是對的，而且人民幣升值對資產價格的推動作用已經在2006年明顯地反映到了A股市場中。

　　從這一點出發，如果再考慮到市場的非理性因素，我們無法絕對地排除上證指數上升到4000點的可能性。

　　但是，本人在這里想強調的是，目前市場上關于貨幣升值推動股指上升問題的研究存在明顯盲點。其主要表現就是這些結論大都看到了相關股指的上升段，而對相關股指的暴跌階段熟視無睹！

　　其中，最具代表性的案例是日經指數和臺灣加權指數的暴跌。臺灣加權指數從1990年初的12000多點下跌到1990年的9月的2700點只用了短短9個月時間，跌幅近80%。日經指數眾1990年初的40000多點持續下跌到1992年7月的16000點，跌幅約60%；而后在2003年4月下跌到7800點，合計跌幅80%。

　　更值得關注是,在這兩個案例中，當股指大幅下跌時,當地大量公司破產,經濟受到沉重打擊,日本經濟更是持續衰退十幾年。

　　從這兩個案例中，我們能看出，如果我們根據日元和臺幣升值期股價的表現,以及市場上盛行的“2007年上市公司利潤增長將超過30%”的預期，推斷出“2007年上證指數一定會上升到4000點，目前市場沒有什么風險”的結論,那是非常偏頗和片面的。更何況，2007年上市公司利潤增長幅度實際上還是一個未知數，市場預測與實際情況往往有很大的差距。因此，我們應該對股市泡沫破滅的風險有足夠的警惕。

　　二、當前市場的估值是否合理？中國經濟的增長能否脫離世界經濟獨立前行？

　　在對市場合理估值進行測算的時候，由于大家對未來企業利潤的增長存在不同的預期，對合理的貼現率存在不同的認識，因此很難得出一個公認的合理估值水平。比如,目前有人認為中國股市的合理市盈率應低于20倍，也有人認為中國股市50倍市盈率不高，分歧極大。

　　從市盈率的國際比較看,中國A股的估值水平是偏高的。目前，中國A股上市公司的整體市盈率在35倍以上，滬深300指數的市盈率也在32倍以上，明顯高于恒生指數的14.43倍，SPX500的17.13倍，印度BSE30指數的23.84倍，韓國KOSPI指數的13.3倍，臺灣加權指數的25.42倍，俄羅斯股市的8.38倍市盈率。

　　這里有一個關鍵的問題就是市盈率國際比較的合理性。有些人認為這種比較意義不大，認為中國股市可以有更高的市盈率。但我們認為，市盈率的國際比較能夠較好地反映出一個證券市場風險的高低，相對比較有一定的說服力的。最主要的原因是中國股市與國際股市市盈率的可比性不斷提高。

　　一是中國經濟和世界經濟的聯系已非常緊密，兩者基本上在同一個增長周期中。在中國經濟已經在很大程度上融入世界經濟體系的今天，中國經濟的增長大大脫離世界經濟而獨立增長的可能性不大。這一點從各國上市公司利潤在去年的增長情況中得到一定程度的印證。2006年，在全球經濟快速增長的情況下，不僅是中國上市公司的利潤快速增長，美國SPX500指數成份企業的利潤增長約為15%，印度上市公司的利潤增長約為17%。反過來說，可以理解為全球經濟的增長為中國上市公司利潤在2006年的快速增長提供的良好的環境。

　　二是中國資本市場或者說中國股市的開放進程是不可逆轉的。從趨勢上說，中國股市的估值與世界主要證券市場的估值水平不可能長期保持很大的差距。

　　因此，千萬不可以認為市盈率估值不適合目前的中國，這種觀點在泡沫時期的日本一度盛行，最后被證明個嚴重錯誤。

　　三、在上證指數3000點區域如何操作？

　　進入2007年以來，我曾提出在上證指數3000點附近減倉的投資建議。現在，基于上述“市場存在泡沫”，“市場非理性行為難以預測”，“市場對貨幣升值推動資產價格上升的認識存在明顯的盲點”等認識，繼續建議投資者在3000點附近適當降低倉位。