張榮旺在中國的全球影響力日益加強(qiáng)，海外上市中國股票2006年市盈率擴(kuò)張50%以上的背景下，投資者不免開始懷疑中國股票是否會(huì)出現(xiàn)日本在20世紀(jì)80年代的情況——估值擴(kuò)張拉動(dòng)的股價(jià)表現(xiàn)和通貨膨脹。

　　中國不同于當(dāng)時(shí)的日本

　　不可否認(rèn)，目前的中國與20世紀(jì)80年代的日本在宏觀經(jīng)濟(jì)方面有一些相似之處。但是，我們認(rèn)為，更為開放的經(jīng)濟(jì)和市場、更為嚴(yán)格的外匯控制、以及更為完善的企業(yè)治理水平等因素應(yīng)該能夠避免中國重蹈日本泡沫經(jīng)濟(jì)破滅的覆轍。

　　毫無疑問，與日本自20世紀(jì)50年代到70年代一樣，中國自1986年至今的經(jīng)濟(jì)增長呈現(xiàn)了高速且可持續(xù)增長趨勢。1958年～1977年間，日本名義GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）年均復(fù)合增長率為15.7%；而中國在1986年～2005年間GDP年均復(fù)合增長率更為16.4%。我們預(yù)計(jì)這一增長勢頭會(huì)維持下去。

　　在廣場協(xié)議簽訂后，日本政府允許日元與國際貨幣進(jìn)行自由兌換。受大量外匯儲(chǔ)備和貿(mào)易盈余的影響，日元/美元

匯率扶搖直上，在不到兩年的時(shí)間里由250上升至118，即名義匯率上升了50%以上。

　　目前中國的外匯儲(chǔ)備規(guī)模已居世界第一位，而且中國的貿(mào)易盈余由2005年的1020億美元增長至1775億美元。雖然現(xiàn)在人民幣也承受著巨大的升值壓力，但中國政府只是通過人民幣/美元匯率日波動(dòng)幅度0.3%的限制來逐漸地放開資本賬戶。從長期來看，我們認(rèn)為政府這一小心謹(jǐn)慎的舉措是有利的，因?yàn)樨泿胖贫鹊耐蝗蛔兓�（如日本�?0世紀(jì)80年代所經(jīng)歷的）可能會(huì)在長時(shí)間內(nèi)對整體經(jīng)濟(jì)和金融市場產(chǎn)生負(fù)面影響。

　　根據(jù)2005年年底的數(shù)據(jù)，對外貿(mào)易總額（進(jìn)口和出口）占中國2005年名義GDP的比例約為60%。這一數(shù)據(jù)遠(yuǎn)高于20世紀(jì)80年代以國內(nèi)需求拉動(dòng)為主的日本經(jīng)濟(jì)。另外，與目前的中國相比，當(dāng)時(shí)外國投資者對于日本國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的參與程度也很低。

　　總之，我們將日本證券市場在20世紀(jì)80年代產(chǎn)生泡沫的原因歸結(jié)為其獨(dú)特的宏觀、微觀及結(jié)構(gòu)性經(jīng)濟(jì)格局及綜合影響。

　　中國

股票估值不高

　　我們認(rèn)為中國股票在當(dāng)前的水平上不會(huì)出現(xiàn)進(jìn)一步的估值大幅擴(kuò)張，而每股盈利增長應(yīng)該是拉動(dòng)2007年回報(bào)率上升的主要?jiǎng)恿ΑＲ?1%的權(quán)益成本（COE）水平，我們預(yù)計(jì)海外上市中國股票的合理預(yù)期市盈率應(yīng)在16～20倍之間。基于我們的分析，如果市盈率水平超過了25倍，那么估值則顯得過高。

　　日本和美國的經(jīng)驗(yàn)表明，每股盈利的增長是持續(xù)性回報(bào)的主要?jiǎng)恿Γ�而外部因素拉�?dòng)的回報(bào)率上升通常難以維持。歷史經(jīng)驗(yàn)也表明，行業(yè)分配對于產(chǎn)生超額收益十分重要，我們認(rèn)為較能代表GDP主要成分的行業(yè)，如銀行、消費(fèi)服務(wù)、及選擇性的周期工業(yè)似乎能夠很好地從中國的快速增長中受益。

　　由于中國經(jīng)濟(jì)的巨大規(guī)模及其引人注目的經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張步伐，市場關(guān)注的一個(gè)焦點(diǎn)是如何將中國強(qiáng)勁的增長以自上而下的方式轉(zhuǎn)化為收益。通過研究日本和美國在過去30年里行業(yè)層面的發(fā)展歷程，可以發(fā)現(xiàn)：在過去30年里，日本電信業(yè)和美國銀行業(yè)在各自的市場里都成為長期贏家，其總收益的年均復(fù)合增長率分別為12%和14%。

　　與日本和美國市場估值水平的歷史區(qū)間相比，中國股票的估值也并不太高。具體來講，除了保險(xiǎn)行業(yè)以外，中國大部分行業(yè)的估值仍處于日本和美國兩個(gè)市場的歷史區(qū)間之內(nèi)。我們更看好在GDP中具有代表性的行業(yè)，如銀行、

房地產(chǎn)、消費(fèi)相關(guān)行業(yè)、選擇性的原材料企業(yè)及基礎(chǔ)設(shè)施企業(yè)，因?yàn)檫@些行業(yè)定位更好，可能從中國未來幾年里快速的可持續(xù)增長中獲益。

　　國內(nèi)需求也成為一個(gè)值得注意的長期投資熱點(diǎn)。從投資和出口向內(nèi)需傾斜的背景下，我們認(rèn)為，與消費(fèi)者相關(guān)的行業(yè)應(yīng)能為投資者帶來最佳的長期投資機(jī)會(huì)，即我們更看好那些依賴于內(nèi)需的行業(yè)，而不是受到全球競爭和經(jīng)濟(jì)周期性影響的行業(yè)。

　　本文摘自《中國和日本之比較歷史會(huì)重演嗎》高盛（亞洲）有限責(zé)任公司

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