國金證券 楊帆

　　2月27日上證綜指8.84%的近十年的罕見暴跌顯示管理層前期對流動性和資產泡沫的擔憂已經有效傳遞給了市場，外匯投資公司，加息對市場流動性影響和股指期貨等不確定性需要市場重新審視。

　　外匯投資公司的出臺可以成為新的吸收流動性的工具，但只有當它針對央行前期的存量外匯發行債券時，才會對市場流動性形成實質性影響。然而外匯投資公司并不能不受限制地收縮流動性，M2的合理增速是其最重要的限制。由于目前M2增速同名義GDP增速大體吻合，我們認為即使外匯投資公司成立，它對市場流動性的收縮作用也是有限的。

　　由于CPI仍在高位運行，而且未來幾個月可能持續上升，同時一季度投資反彈的壓力也不容忽視，而儲蓄存款增速近期的大幅下滑將對銀行體系的穩定形成一定負面影響，我們認為短期內加息的可能性正在上升，如果加息，存貸款利率同時上調的可能最大。

　　從國際市場推出股指期貨的實際情況來看，它雖然短期內有一定的助漲助跌作用，但并不能改變市場本來的運行趨勢，同時它對市場的波動率也沒有顯著影響。因此我們認為，股指期貨的推出給市場帶來的振蕩是可控的。此外，由于股指期貨本質上是為市場提供了一種自我糾正的機制，因此它的推出對市場的持續健康發展是有利的，在牛市基礎已經確立的情況下，股指期貨將會使牛市的步伐走得更為健康和堅實。

　　由于目前市場估值仍處于歷史偏高位置，再考慮到外匯投資公司、加息、股指期貨等不確定性都需要進一步明朗，因此，我們認為市場短期上升空間有限，對于即將公布的2006年年報數據和07年一季度的季報，我們認為會超出市場預期，宏觀經濟的快速增長和上市公司業績的上升可望部分緩解投資者對估值的擔憂；而人民幣的加快升值仍將為市場輸入新的流動性，居民金融資產結構的調整也會在流動性總量不變的情況下為市場帶來新的增量資金，因此，我們對中長期的市場行情仍然保持謹慎樂觀態度，市場雖然在振蕩，但是我們相信其底部是在不斷抬高的，我們延續前期對市場的判斷：市場仍將處于振蕩期，近期內交易性利潤可能將成為最主要的超額收益來源。

　　在目前估值水平迅速提高的過程中，配置風格應趨于穩健，防范市場短期內估值過高的風險，但在配置風格調整的同時，繼續建議將消費品、消費性服務業、生產性服務業作為戰略性配置方向。

　　在即將召開的“兩會”中，我們認為醫療衛生體制改革、節能降耗、金融業改革和收入再分配政策都將成為關注重點，從進取性角度出發，我們推薦投資者重點配置醫藥行業和節能行業。

　　1回顧振蕩，振蕩，振蕩ING。

　　2月27日的暴跌給處于初春時節的市場演繹了一場“倒春寒”的行情，上證綜指單日下跌幅度達到8.84%，跌停股票超過800只。歷史上，上證綜指跌幅超過8%的情況共出現過五次，第一次出現在1996年12月，而且連續出現兩次，當時市場在人民日報社論影響下，四天共跌去27%左右。

　　雖然市場認為本輪暴跌是由諸多傳言所致，如股指期貨加快推出、加息、外匯投資公司加快出臺、征收資本利得稅等(下面我們會進一步討論)，但是我們認為，最核心的原因在于市場目前偏高的估值水平影響了機構投資者的持股信心，種種傳言僅僅是壓跨“大象”的最后的一根稻草，并不是因為稻草有多重，而主要是因為經過持續的舞蹈后，“大象”已經有些體力透支了。

　　從目前的靜態估值水平來看，滬深300的估值同日經225基本接近，同為世界最高(見圖1)。

　　而從歷史上看，我們也發現，5次暴跌都出現在上證綜指靜態估值水平逼近40倍左右(見圖2)。

　　無論是管理層還是投資者對市場整體市盈率水平的擔憂，其本質都是對流動性問題的擔憂，管理層擔心過多的流動性將導致資產出現嚴重泡沫，從而對實體經濟和社會穩定形成潛在威脅；而投資者則擔憂管理層會采取緊縮性政策收縮流動性，減少入市增量資金。

　　流動性問題再次成為市場關注焦點，流動性在未來真的會出現問題嗎？

　　2流動性之憂：外匯投資公司、加息？

　　從年內連續兩次上調存款準備金率的措施來看，我們認為管理層對流動泛濫是憂心忡忡的，外匯投資公司出臺、加息抑或加大央行票據發行力度，再次調高存款準備金率都是可能出臺的措施。而后兩項措施目前似乎已經成為管理層的常規調控手段，如何看待外匯投資公司影響和加息的可能性成為目前市場關注重點。

　　外匯投資公司：收縮流動性的有效手段從目前了解到的信息來看，外匯投資公司將主要通過向商業銀行體系發行特別金融債券籌集資金來向央行(或者外匯持有者)購買外匯，并將所購買的外匯投向國外權益市場，包括股票和實體經濟。

　　外匯投資公司的出臺將在很大程度上改變目前中國銀行體系的資金流動模式，對市場的流動性產生一定的緊縮性影響。

　　在目前模式下，當外匯持有者向央行結匯時，央行會釋放出基礎貨幣，最后通過發行票據和提高存款準備金率再對央行認為是過多的流動性予以回收，同時將手中的外匯投資到境外市場，可能包括固定收益類產品和權益類產品。

　　而一旦成立了外匯投資公司，則整個資金流動模式則會發生一定變化。當央行收到新的外匯時，它可以轉買給外匯投資公司，從而通過外匯投資公司來回收流動性，而外匯投資公司則向商業銀行體系發行特別金融債來獲得流動性。同時，央行和外匯投資公司運用外匯的范圍也會得到新的劃分，前者將更多的追求流動性，主要投資境外的固定收益類產品，而后者則將更注重收益性，更多的會投資境外的權益類市場。

　　如果外匯投資公司僅僅吸收新增的流入的外匯，則這種模式同央行發行票據來吸收流動性起到的效果是相同的；但是，如果外匯投資公司同時還要吸收央行手中的存量外匯，則對商業銀行體系的流動性會產生直接的緊縮作用。

　　目前國內外匯儲備超過1萬億，如果管理層認為央行只保留80%即可以應對外匯沖擊的風險，則其余的2000億就可以轉賣給外匯投資公司操作，從而外匯投資公司就要向商業銀行體系發行近1.6萬億人民幣債券來獲得籌集資金向央行購買外匯，對商業銀行體系而言，相當于抽走了1.6萬億的流動性。

　　此外，我們還想到可能有另外一種可能性，即允許外匯投資公司直接面對外匯持有者購買外匯，在這種情況下，央行可以從一開始就避免購匯時的基礎貨幣投入，外匯投資公司則直接從商業體系發債獲得資金來向結匯者購買外匯。在這種模式，外匯投資公司對流動性的影響同上面一樣，如果都只是針對增量的外匯流入，則對市場總體流動性沒有很大影響，但是如果針對的是央行的存量外匯，則對市場流動性會產生緊縮性影響。

　　理論邏輯非常清楚，當外匯投資公司針對央行存量外匯收取流動性時，市場將面臨流動性的緊縮局面。

　　然而，我們想知道的是，外匯投資公司能夠不受任何限制或者說管理層能夠不受任何限制的讓外匯投資從商業銀行體系抽走流動性來購買外匯嗎？

　　回答這個問題的關鍵在于兩點：其一，目前市場的流動性是否已經嚴重泛濫到了可能產生“資產泡沫危機”，央行必須全面收緊的地步？其二，央行目前的手段是否對收緊流動性已經無能為力了？

　　衡量流動性是否過分充裕，一般而言主要看M2的增速是否大大超過名義GDP增速。

　　從圖上我們發現，近年來的M2同名義GDP的增速大致吻合，從增量上看，不存在流動性嚴重過剩的局面。如果外匯投資公司對市場的流動性抽走數量過大，導致M2增速下滑，則將對實體經濟產生不利影響。

　　M2增速同名義GDP增速的基本吻合也從一個側面證明央行近年來對貨幣的控制是基本有效的，換句話說，目前央行采取的發行票據、上調存款準備金率等政策是有效，央行對流動性過剩并非無能為力。

　　綜合上述分析，我們認為，即使外匯投資公司成立并向央行定向購買外匯，它對市場流動性的收緊也是有限的，它不能無限制地從銀行體系吸收流動性，而且從本質上說，同央行發行票據和上調存款準備金率具有相當的替代性，它的出臺不會導致商業銀行體系流動性的大規模喪失。

　　對于市場所普遍關注的流動性過剩導致的資產泡沫問題，我們認為問題的關鍵不在于流動性過多，而在于可供投資的品種的缺乏。對于M2/GDP的比值近年來一直在提高，而且自2000年后有顯著的加快的現象，我們認為這主要是同中國的二元化經濟結構，貨幣化進程和人口結構等多種因素決定的，近期的提高更多的是受到人口結構方面的有利影響，由于1980-1993年生育高峰期出生的人口進入適齡勞動期，人口撫養比的持續降低，導致整體居民的儲蓄率不斷走高，居民儲蓄的增長對M2近幾年增長的貢獻率接近50%。

　　因此，我們認為對于目前管理層和市場所普遍關注的流動性過剩問題，問題的關鍵是在投資品種的供給方而不是需求方，資產之所以存在泡沫化的傾向主要是由于可供投資的品種實在太少。因此，當務之急是要疏通資金的投資渠道，盡快提供更多的投資品種，而不是大力收縮流動性。

　　加息：可能性上升CPI的走高、投資可能的反彈和存款的搬家導致3月加息的可能性正在上升。

　　1月CPI同比上漲2.2%，增速比上月下降0.6個百分點，環比上漲了0.7%，也呈現回落態勢。我們認為，1月CPI的回落主要受季節性(春節)因素影響。我們估算，扣除春節因素，1月的實際CPI應該至少在2.5%以上。我們認為，當前食品類價格的波動對整體CPI的影響較大。從上游糧食的和到中下游的肉禽等的價格走勢來看，由于國際農產品價格的上漲，食品類價格總體將保持上升態勢，成為推動CPI上升的主要動力，未來幾個月內，CPI可能會繼續上升。

　　在CPI上升的同時，貸款增速也出現小幅反彈，在企業利潤率繼續回升和銀行資金充裕的背景下，貸款短期內擴張的沖動十分強烈(我們同時也認為這種強烈的沖動會在一定時候再次受到管理層的干預)，固定資產投資增速的反彈短期內或者說3月份也會初露端倪。

　　而可能更讓管理層不安的是儲蓄存款增速的快速回落，1月人民幣存款增速為16.8%，增速與上月持平；而居民儲蓄存款同比增長僅為9.3%，增速比上月大幅度減少5.5個百分點，居民儲蓄進一步向股票等投資工具分流的趨勢十分明顯。

　　居民儲蓄存款增速的連續下降，這將大大削弱商業銀行體系的長期資金來源。

　　這將引起管理層的充分警惕，作為緩解儲蓄資金快速流出的重要手段，加息的必要性也在上升。

　　CPI反彈和投資潛在的反彈以及儲蓄存款的快速回落都預示著短期內央行加息的可能性正在增大，如果利率調整，我們相信存貸款利率一起調整的可能性最大，這將在一定程度上減少股票市場上的流動性。

　　3股指期貨：市場做空利器？

　　正如我們曾經指出的那樣，股指期貨本質上是為市場提供了自我糾正機制，是健全股票市場交易機制的必然選擇，資金流入股市的趨勢仍將在未來1-2年內持續的背景下，盡早推出股指期貨是有利的。

　　但是市場(包括管理層)一直在擔憂股指期貨推出來后，會成為做空利器，導致市場下挫并大幅振蕩，事實真會這樣嗎？

　　我們考察了成熟市場和新興市場推出股指期貨的實際經歷發現，股指期貨并不會改變市場趨勢。

　　從成熟市場來看，美國、法國、德國、日本、香港等市場推出股指期貨6個月至后1年的時間內，市場走勢并沒有發生改變，例如標準普爾500指數期貨推出之際正為牛市之初，延續了指數上漲趨勢，推出一年內指數上漲了38.31%。而香港推出恒生指數期貨也是在牛市初期，股指期貨推出一年內指數上漲了50.3%。

　　因此，從實踐情況來看，我們認為股指期貨推出后股市上漲或者下挫的概率基本相當。

　　而從理論上分析，一般情況下，股指期貨與股票現貨之間存在一個高效的套利機制，如果股指期貨上漲，必定拉動股票市場上漲，反之，如果打壓股指期貨，必定帶動股票市場下跌。因而，股指期貨與股票市場實質為一個市場，股指期貨并不存在獨立的定價機制，其定價主要依賴于股票市場的估值。如果股票市場估值過高，則股指期貨就會助跌，反之，如果目前估值尚有提升空間，則股指期貨則會助漲。因此，股指期貨更多的是對現貨市場未來的一種預期，它并不能改變現貨市場的趨勢。

　　但由于股指期貨為投資者提供了一種做空獲利的工具，因此市場認為其推出后會導致市場波動增大。但是，從國際上的其他國家的實踐情況分析，我們也發現，它對市場波動率沒有顯著影響。

　　因此，綜合上述分析，雖然股指期貨會在一定程度上起到助漲助跌的作用，我們認為股指期貨的推出并不能改變市場趨勢；而且從中期的角度來看，股指期貨也不會導致市場波動增大。

　　而由于股指期貨本質上是為市場提供了一種自我糾正機制，在市場未來1-2年繼續向好的背景下，我們認為推出股指期貨最大的可能是會使牛市的步伐走得更為健康而堅實。

　　4投資策略建議市場流通指數靜態估值水平已經接近40倍PE，動態估值33倍PE；50指數與280指數的平均PE都在32倍左右，動態估值在25至26倍左右，目前市場的估值水平處于歷史高位。

　　由于目前市場估值仍處于歷史偏高位置，再考慮到外匯投資公司、加息、股指期貨等不確定性都需要進一步明朗，因此，我們認為市場短期上升空間有限，但是即將公布的2006年年報數據和07年一季度的季報，我們認為會超出市場預期，宏觀經濟的快速增長和上市公司業績的上升可望部分緩解投資者對估值的擔憂；而人民幣的加快升值仍將為市場輸入新的流動性，居民金融資產結構的調整也會在流動性總量不變的情況下為市場帶來新的增量資金，因此，我們對中長期的市場行情仍然保持謹慎樂觀態度，市場雖然在振蕩，但是我們相信其底部是在不斷抬高的，我們延續前期對市場的判斷：市場仍將處于振蕩期，近期內交易性利潤可能將成為最主要的超額收益來源。

　　從產業層面估值來看，產業指數的估值也繼續處于較高水平，消費品、投資品的估值明顯超過市場平均水平，其中消費品平均PE已經超過40倍，2007年動態PE也在30倍之上。采掘業、原材料、電氣水具有一定相對估值優勢，采掘與原材料平均PE在20倍，動態PE在20之下，火電估值水平在22倍左右。

　　我們在上期報告中認為：在目前估值水平迅速提高的過程中，配置風格應趨于穩健，防范市場短期內估值過高的風險。但在配置風格調整的同時，繼續建議將消費品、消費性服務業、生產性服務業作為戰略性配置方向。

　　我們繼續堅持2月的穩健型配置策略方向：

　　生產性服務業：機場、高速、鐵路、港口等穩定型配置能夠在一定程度上降低配置的整體風險，相對低估值的資源品行業，由于短期業績有較高保障，在價格下降風險較小的情況下，具備一定降低配置風險的作用，主要體現在煤炭與有色行業之上。

　　我們選擇節能行業與醫藥行業作為進取型配置重點3月份是“兩會”召開的時期，從目前情況來看，我們認為下列事件將在兩會中得到進一步明確或者關注：

　　醫療衛生體制改革“看病難，看病貴”是目前詬病最多的民生問題，文生部也明確表態以前的醫療體制改革基本失敗，經過一年多的考慮后，新的改革方案有望再兩會中進一步明朗。

　　將在兩會中被提及，低端消費仍然值得重視。

　　節能降耗2006年我國單位GDP能耗同比下降1.23%，雖然是2003年以來的首次下降，但是比年初預定的4%左右的目標還有較大差距，我們相信管理層會在兩會后采取更為嚴格的措施。

　　金融業改革“兩稅合一”的通過應該沒有什么懸念，營業稅和綜合經營的放開將可能再兩會中被給予更多的關注。銀行、食品飲料、煤炭、鋼鐵等行業因此受益，但市場對此已有較為充分的預期。

　　收入再分配城市居民和農民低保、最低工資標準等有利于構建“和諧社會”的收入再分配政策將也考慮到節能行業(具體行業請參看我們在2006年9月推出的《技術領先型企業成就節能大市場》)與醫藥行業的基本面支撐將不斷加強，我們認為可以選擇這兩個行業中的主要受益品種作為進取型配置重點。