王軍清 國信證券

　　估值水平繼續小幅攀升，估值壓力進一步顯現

　　2月份市場出現大幅的震蕩調整，市場呈現先漲后跌再漲的格局，市場整體的估值水平也呈現震蕩攀升的態勢，A股市場整體PE在月底達到了32.27倍，要高于1月底的31.22倍，滬深300的整體PE也再創近半年以來的新高，達到了30.64倍，高于1月底的30.17倍，顯示市場整體估值水平繼續震蕩攀升，市場熱點相比前期出現比較明顯的變化，低價股和績差股表現比較活躍，題材炒作盛行，市場投機氛圍漸顯，市場風險進一步積聚。

　　市場市盈率結構分析

　　大盤在2月份繼續維持震蕩調整態勢，上證指數同比上漲3.4%。從市盈率分布頻率上看，與上月相比30倍市盈率以下區間的公司數量繼續呈減少的趨勢，而30倍以上區間的公司數量則出現明顯的增加，特別是100倍以上區間的公司數量增幅最大。滬深300指數在2月份同比上漲6.68%，市盈率分布頻率的變化情況與A股市場的變化基本類似。

　　本月各種方法計算的PE均比1月份有不同程度的上升，再創市場近半年以來的估值水平的新高。滬深300總的PE水平要低于A股市場，PE水平的變化與A股市場PE的變化類似。

　　按總市值的大小區分，A股市場2月份大盤股的中位數PE與上月相比有所減小，中、小盤股的中位數PE則出現不同幅度的提升，特別是小盤股的市盈率中位數水平出現大幅提升，顯示小盤股在2月份表現更為活躍。滬深300在2月份的中位數PE相比1月份出現一定的增大。

　　A股市場除50倍以上區間的中位數PE略有減小外，其他區間的中位數PE都有不同程度的增加。滬深300各市盈率區間的市盈率中位數的變動情況與A股市場基本類似，100倍以上區間的中位數PE出現比較明顯的減小。

　　A股市場各子行業PE

　　截至2月28日，A股市場總的PE整體水平相比上月底繼續攀升，大部分子行業整體法PE都在40倍以上，而整體法PE水平低于20倍的只有石油天然氣與供消費用燃料、鋼鐵等極少數的幾個子行業。而滬深300總的PE水平相比A股市場略低，低PE水平的子行業繼續減少，截至月底，整體法PE水平低于20倍的只有鋼鐵、紙與林木產品、海運、石油天然氣與供消費用燃料等。..含H股公司市盈率的比較目前A股PE低于H股PE的上市公司只有S交科技和中國銀行兩家。兩個市場估值水平比較接近的公司是招商銀行、大唐發電和中國國航，其余的公司A股估值水平均高于H股。

　　各行業重點公司收益率及估值參數

　　本報告提供了國信股票池161家各行業重點公司在2月份的股本貝塔、資產貝塔、資產負債比率、股權資成本、ROE、市場市盈率、基礎市盈率、競爭優勢指標、2月份的日平均收益率以及Sharpe比率等估值參數。

　　估值水平繼續小幅攀升，估值壓力進一步顯現

　　2月份市場出現大幅的震蕩調整，市場呈現先漲后跌的格局，市場估值水平也呈現類似的局面，先升后降，A股市場的整體PE在2月26日更是達到34.1倍的高點，隨后隨著市場出現大幅下跌，市場的整體PE水平出現了一定的回落，在2月28日為32.27倍，但仍要高于1月底的31.22倍。在市場中的主要成份指數的整體PE水平與A股市場的變化類似，都呈現先升后降的態勢，其中中小板指數的整體PE水平最高，為34.72倍，高于市場的整體PE水平，而上證50的整體PE水平最低，為30.17倍，低于市場整體PE水平。

　　2月份市場的整體PB水平的變化與PE的變化基本類似，在2月26日，市場整體PB水平達到當月最高點4.27倍，之后隨著市場的下跌，出現了一定的回落，2月28日為4.05倍，但仍要高于1月底的3.86倍的水平。在市場中的主要成份指數的整體PB水平與A股市場的變化類似，都呈現先升后降的態勢，其中中小板指數的整體PB水平最高，為5.84倍，高于市場的整體PB水平，而深證100R的整體PB水平最低，為4倍，低于市場整體PB水平。

　　總的來說，2月份市場整體的估值水平呈現震蕩攀升的態勢，市場整體估值水平繼續提升，同時市場震蕩的加劇，表明估值壓力的逐步顯現，市場熱點相比前期出現比較明顯的變化，題材炒作盛行，市場投機氛圍漸顯，市場風險進一步積聚，風險仍需釋放。

　　大盤在2月份繼續維持震蕩的態勢，且相比1月份，震蕩的幅度明顯加劇，2月28日上證指數報收于2881.07點，同比上漲3.4%。從市盈率分布頻率上看，與1月份相比30倍市盈率以下區間的公司數量繼續呈減少的趨勢，特別是10至20倍的公司數量減少了45家，減少幅度接近40%，20至30倍市盈率區間的公司數量也大幅減少了22家。而30倍以上區間的公司數量則出現明顯的增加，30至50倍、50至100倍和100倍以上區間的公司數量，分別增加了12家、25家和57家，其中100倍以上區間的公司數量增幅最大，低價股和績差股表現比較活躍，顯示市場題材炒作的氛圍較濃，市場投機的成份逐步顯現。

　　滬深300指數在2月份呈現為小幅震蕩上揚的態勢，2月28日報收于2544.57，比上月底的2385.33點上漲6.68%，要高于同期上證指數3.4%的漲幅。市盈率分布頻率的變化情況與A股市場的變化基本類似，20倍以下區間的公司數量呈減少的態勢，特別是10至20倍區間的公司數量由上月底的63家變為44家，減少了19家，而20倍以上區間的公司數量則呈明顯增加的態勢，其中100倍以上區間的公司數量增幅較大。

　　本月各種方法計算的市盈率均比1月份有不同程度的上升，其中整體法計算出的A股市場市盈率繼續攀升，達到了32.27倍，再創市場近半年以來的估值水平的新高，A股市場整體法市盈率水平在過去6個月基本呈現持續上升的趨勢，市場目前整體市盈率水平處于較高的水平。

　　滬深300總的市盈率水平要低于A股市場，市盈率水平的變化與A股市場市盈率的變化類似，各種方法計算出的市盈率的值均比1月份有不同程度的提升，整體法市盈率水平再度小幅攀升，整體法市盈率也再創近半年以來的新高，達到了30.64倍，滬深300總的市盈率水平在過去6個月呈現持續增加的趨勢。

　　按總市值的大小區分，A股市場2月份大盤股的市盈率中位數與1月份相比有所減小，中、小盤股的市盈率中位數則出現不同幅度的提升，特別是小盤股的市盈率中位數水平出現大幅提升，顯示小盤股在2月份表現更為活躍。滬深300在2月份，成份股總市值都超過了20億(不包括虧損股)，其成份股的市盈率中位數相比1月份出現一定的增大。

　　A股市場除50倍以上區間的市盈率中位數略有減小外，其他區間的市盈率中位數都有不同程度的增加，表明市場的整體市盈率水平相比1月份繼續提升。除100倍以上區間以外，其余各區間的市盈率中位數均靠近該區間的中部或底部。表8顯示滬深300各市盈率區間的市盈率中位數的情況，總的水平要略低于A股市場對應的市盈率水平，變動情況與A股市場基本類似，50至100倍區間的市盈率中位數略有減小，100倍以上區間區間的市盈率中位數出現比較明顯的減小。

　　A股市場各子行業PE

　　截至2月28日，A股市場總的市盈率整體水平相比1月31日繼續攀升，大部分子行業整體法市盈率都在40倍以上，而整體法市盈率水平低于20倍的只有石油天然氣與供消費用燃料、鋼鐵等極少數的幾個子行業。而滬深300總的市盈率水平相比A股市場總的市盈率水平略低，低市盈率水平的子行業繼續減少，截至2月28日，整體法市盈率水平低于20倍的只有鋼鐵、紙與林木產品、海運、石油天然氣與供消費用燃料等。

　　目前A股市盈率低于H股市盈率的上市公司有S交科技和中國銀行兩家。兩個市場估值水平比較接近的公司是招商銀行、大唐發電和中國國航，其余的公司A股估值水平均高于H股。

　　2月份個股風險收益指標排名

　　2月份，A股市場平均日收益率前20名中，主要是新股和ST類個股為主，行業相對比較分散，而滬深300平均日收益率前20名中，鋼鐵、有色金屬以及重組和整體上市類個股表現比較突出，股行業分布也比較分散，且以二線藍籌股居多。

　　各行業重點公司收益率及估值參數

　　由于停牌及上市比較晚等原因，各個公司貝塔計算所用交易日天數并不相同，因此在表中分別列示。股權資本成本的計算采用CAPM模型。其中的無風險利率采用當前7年期的國債收益率(2.67%)，市場風險溢價為7.5%。凈資產收益率(ROE)采用前推12個月的利潤和三季報的凈資產數據計算，市盈率為07年2月28日的股價和前推12個月的EPS。

　　基礎市盈率為股權資本成本的倒數(1/Ke)，即假設公司沒有任何增長時的理論市盈率。1/Ke–1/ROE又被稱為競爭優勢指標，反映了一個企業運用股權資本成本為股東創造價值的能力。在ROE大于零的情況下，該指標的值越大，說明這種能力越強。

　　需要注意的是，用歷史法直接回歸計算出來的貝塔為杠桿貝塔。換句話說，該貝塔值已經包含了發行該股票的公司的財務杠桿方面的信息。但是，不同的現金流由于其性質不同，在計算資本成本時應使用不同的貝塔。