周兵 國元證券

　　投資摘要：

　　1月份的外貿延續了高增長態勢；信貸投放居高不下、信貸增速繼續反彈；物價漲幅受基期因素影響有所趨緩。人民幣升值呈加速狀態。流動性過剩的狀況依然嚴重，未來仍有可能再次提高存款準備金率。

　　A股市場整體估值水平偏高，美國經濟前景不明朗等是A股市場出現大幅下跌的真實原因。

　　在未來一段時間內，一方面，由于對美國經濟前景預期不明朗、伊朗問題加劇等將導致全球市場難以走強；另一方面，我國今年1-2月份的投資、消費等重要宏觀數據要在3月下旬才陸續公布。而關于股市泡沫的討論還在持續，表明政府對股市泡沫的問題有一定程度擔憂。另外，國家將成立外匯投資公司以抑制流動性以及存在著未來將出臺提高存款準備金率甚至加息等緊縮性預期。這些因素導致我們對3、4月份市場保持謹慎，我們認為3、4月份市場仍將處于震蕩之中。

　　雖然我們對3、4月份市場保持謹慎，但我們仍維持《2007年投資策略報告》的觀點，對A股市場中長期走勢保持樂觀。企業贏利增長以及人民幣加速升值是看好未來市場的主要理由，而整體上市、并購重組成為推動市場上行的另一動力。

　　我們認為3、4月份的投資機會主要在于：一、年報和07年一季度季報預期增長的行業和公司。如電子元器件、信息設備、輕工制造、房地產、餐飲旅游、機械設備、醫藥生物等行業2007年動態估值將回落到相對合理的估值水平上；二、具有整體上市和資產注入預期的公司；三、3G通訊行業以及高技術產業和生物產業。

　　1、1月份宏觀經濟分析

　　1.1、外貿延續了高增長態勢；信貸增速繼續反彈；物價漲幅有所趨緩

　　1月份僅公布了外貿、金融、物價的月度數據。由于今年與去年春節所在月份不同的影響，已公布數據與去年同期數據的可比性不高。但從各項數據來看，1月份的外貿延續了高增長態勢；信貸投放居高不下、信貸增速繼續反彈；物價漲幅受基期因素影響有所趨緩。其中：1月份我國外貿進出口總值比去年同期增長30.5%，其中出口增長33%；進口增長27.5%，實現順差158.8億美元，同比增長67%。對外貿易繼續保持良好的增長勢頭。1月份M1增速呈繼續反彈態勢，20.2%的增速較上月提高了2.7個百分點，是2003年7月份以來的新高。M2增速呈繼續下行態勢，15.9%的增速較上月下降了1個百分點。M1與M2增速差距由上月的0.54個百分點擴大到1月份的4.3個百分點。1月末，人民幣各項貸款余額23.1萬億元，同比增長16%，增幅比去年末高0.9個百分點，比去年同期高2.2個百分點。1月份的CPI漲幅為2.2%，比上月的2.8%回落了0.6個百分點。1月份CPI的上漲主要是由于食品類推動，拉動CPI上漲0.46個百分點，食品價格上漲對CPI漲幅的貢獻率達到76%。。與去年同期相比較，食品類價格漲幅對CPI的貢獻率明顯提升。1.

　　2、人民幣升值呈加速狀態

　　2007年以來，人民幣升值呈加速狀態。截至3月2日，人民幣兌美元中間價達到7.7453，2007年以來累計升值幅度達到0.812%。

　　1.3、流動性過剩的狀況依然嚴重

　　2月16日，央行宣布從2月25日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，調整后的商業銀行存款準備金率達到10%。這次存款準備金率的上調距離上次調整僅1個月左右的時間，短時期內再次上調存款準備金率表明目前流動性過剩的狀況依然嚴重，未來仍有可能再次提高存款準備金率。

　　2、3-4月份投資策略

　　2.1、近期市場下跌原因分析

　　2007年2月27日，上證綜指早盤略有高開后便一路放量走低，以2771.79點報收，最低至2763.40點，大跌268.81點，跌幅8.84%；深成指報收于7790.82點，跌幅9.29%，兩市市場成交量大增到1960.32億。滬深兩市有超過900家個股跌停報收，并創下97年2月18日以來的單日最大跌幅。其后幾天市場繼續保持大幅振蕩狀態，截至3月2日收盤，僅信息設備、農林牧魚、綜合、采掘、公用事業以及有色金屬行業板塊收益為正。而大盤藍籌、基金重倉股以及金融、食品飲料等行業板塊跌幅居前。

　　雖然市場普遍認為征收資本利得稅，銀監會嚴格徹查違規資金等傳聞是導致A股市場出現大幅下跌的誘因。但我們認為，A股市場整體估值水平偏高，美國經濟前景不明朗等是A股市場出現大幅下跌的真實原因。

　　原因一、靜態估值水平過高。

　　在《2007年投資策略報告》中，我們指出目前：“A股市場PE水平從全球范圍來看僅次于日經指數和NASDAQ指數，已經顯得不便宜。我們并不認為35倍以上，甚至40倍的PE水平合理，而是認為這樣的PE水平離估值泡沫更近了一步”。而2月26日，全部A股市場PE水平已經超過40倍，靜態估值水平已經過高，在全球市場來看與日經指數相當。

　　原因二、美國經濟前景不明朗，投資者對美國經濟的擔憂。

　　中國經濟，特別是出口對美國經濟依賴性較強，美國經濟前景的不明朗也動搖了A股市場投資者的信心。格林斯潘在上周一個商業年會上發表講話說，美國經濟自2001年以來的持續增長，又跡象表明這一輪經濟增長周期目前已臨近結束。他說，不排除美國經濟在今年年底陷入衰退的可能。另外，美國商務部2月28日公布的修正數據顯示，美國經濟去年四季度按年率計算僅增長2.2%，增速遠低于原來估計的3.5%，但略高于去年三季度的2%。隨后商務部公布的數據顯示，美國今年1月份的新房銷售量比前一個月下降了16.6%，為1994年1月以來的最大跌幅，這表明美國房地產市場似乎還遠未達到谷底，這些數據都引起投資者對美國經濟的擔憂。由此，美國股市及全球股市都出現大幅下跌。

　　2.2、我們對3、4月份A股市場的判斷

　　在未來一段時間內，一方面，由于對美國經濟前景預期不明朗、伊朗問題加劇等將導致全球市場難以走強；另一方面，我國今年1-2月份的投資、消費等重要宏觀數據要在3月下旬才陸續公布。而關于股市泡沫的討論還在持續，表明政府對股市泡沫的問題有一定程度擔憂。另外，國家將成立外匯投資公司以抑制流動性過以及市場存在著未來將出臺提高存款準備金率甚至加息等緊縮性預期。這些因素導致我們對3、4月份市場保持謹慎，我們認為3、4月份市場仍將處于震蕩之中。雖然我們對3、4月份市場保持謹慎，但我們仍維持《2007年投資策略報告》的觀點，對A股市場中長期走勢保持樂觀。企業贏利增長以及人民幣加速升值是看好未來市場的主要理由，而整體上市、并購重組成為推動市場上行的另一動力。

　　2.3、3、4月份A股市場的投資機會

　　我們認為3、4月份的投資機會主要在于：一、年報和07年一季度季報預期增長的行業和公司在《2007年投資策略報告》中，我們提出目前靜態估值水平偏高，上市公司業績高增長才是未來股市上漲的充分理由。只有業績保持快速增長，動態估值水平才會明顯下降。從下表來看，電子元器件、信息設備、輕工制造、房地產、餐飲旅游、食品飲料、機械設備、醫藥生物等行業2007年增長較快，其中電子元器件、信息設備、輕工制造、房地產、餐飲旅游、機械設備、醫藥生物等行業2007年動態估值將回落到相對合理的估值水平上。

　　二、具有整體上市和資產注入預期的公司

　　2006年12月國務院辦公廳轉發了國務院國資委《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，指出“積極支持資產或主營業務資產優良的企業實現整體上市，鼓勵已經上市的國有控股公司通過增資擴股、收購資產等方式，把主營業務資產全部注入上市公司”。2007年1月5日，在國務院國資委召開的中央企業負責人會議上，國資委主任李榮融在工作報告中表示：“積極推進具備條件的中央企業母公司整體改制上市或主營業務整體上市；鼓勵、支持不具備整體上市條件的中央企業,把優良主營業務資產逐步注入上市公司,做優做強上市公司。”集團公司將優質資產注入上市公司來實現整體上市，一方面可以增加上市公司的經營業績，繼而提高每股收益，通過市盈率提升增加上市公司的市值。另一方面此舉使集團公司在限售期或承諾期滿后得以兌現收益，增加集團或者整體上市公司利潤，因此資產注入在很多時候也較為符合集團的利益。總之，集團的優質資產注入實現整體上市后將會提升公司投資價值。

　　三、3G通訊行業以及高技術產業和生物產業

　　有消息稱，中國移動已排出TD的建設時間表。中移動集團公司要求各省分公司在3月5日前完成對TD網絡主設備的需求確認和上報，集團公司的集中采購將于3月6日開始，全部核心設備采購工作將于5月31日前完成，終端采購的最終時間是10月31日，網絡建設和優化也將在10月31日前完成。據悉，TD新一輪投資最終將是3家運營商一共投267億，其中網絡設備相關投資是237億，在采購數量上基站仍是15000個，其它的網絡設備占投資額的一半，包括核心網、基站主設備投資及蜂窩系統配套投資、室內分布系統、傳輸、測試產品等等。此次測試完全采取商業化的運作模式，中國移動將出錢購買設備和手機，采購價格也將由運營商和設備商談判來決定。中國標準的TD設備采購一旦大規模啟動，那么3G牌照的發放就真正進入倒計時階段。而包括中興、大唐在內的設備提供商將從中受益。

　　2月28日，國務院召開會議研究“十一五”期間高技術產業和生物產業發展問題。中共中央政治局委員、國務院副總理曾培炎、國務委員陳至立出席會議并講話。會議強調，要抓住機遇，面向市場，以企業為主體，加強政策引導，大力發展高技術產業，把生物產業培育成為高技術領域的支柱產業和國民經濟的主導產業。會議指出，促進高技術產業發展，要堅持自主創新、著力應用、產業集聚、規模發展、國際合作的原則，加快高技術產業從加工裝配為主向自主研發制造延伸，做強高技術產業，推動傳統產業升級，促進經濟增長方式轉變。要進一步突出重點發展領域，分類指導，組織實施若干高技術產業專項工程，攻克一批具有全局性、帶動性的關鍵共性技術，培育一批具有自主知識產權的高技術產業群，大幅度提升產業核心競爭力，搶占未來競爭制高點。

　　會議強調，“十一五”期間，要把加快發展生物產業放在突出重要的戰略位置，以體制創新和技術創新為動力，以產業化、規模化、市場化為重點，營造良好發展環境，充分發揮我國特有的資源優勢和技術優勢，面向健康、農業、環保、能源和材料等領域的重大需求，努力實現關鍵技術和重要產品研制的新突破。加快發展生物醫藥、生物農業、生物能源、生物制造、生物環保等行業，加強生物資源的保護和開發利用，強化生物安全管理體系建設。力爭在“十一五”期間，形成一批具有自主知識產權的生物技術產品，培育一批大型生物企業和生物產業基地，使生物產業真正發展成為增長速度快、質量效益好、帶動效益強的戰略性新興產業。