天相投顧 朱琰

　　中國資本市場的規模增速和增長空間決定券商股業績高增長的持續性和穩定性

　　2007年1-2月份滬深兩市股票成交額9.42萬億元，同比增長5.73倍，月均成交額相比2006年月均增長2.22倍。我們認為，中國資本市場的規模增速和增長空間決定券商股業績高增長的持續性和穩定性。原因是，一新增流通市值快速增長的持續性：研究國際成熟市場我們發現，成交額和新增流通市值的增長高度正相關，IPO，非流通股的解禁和再融資速度等決定了在2-3年間新增流通市值將快速增長，使二級市場交易規模迅速擴張；二中國資本市場規模和流通市值增長的空間巨大。從新增規模上，我們保守測算，2007年的新增規模在2000億以上，從現有規模看，非流通股解禁將持續到2020年，而2007-2009年將是解禁最為集中的時期。截至2007年2月底，流通市值為3.24億元，較05年年初增長了2.18倍，我們按照最保守的假設預測，到2010年，流通市值的總市值將接近9萬億元，中性預測流通市值可達15-20萬億。增長空間巨大。

　　PE，融資融券和股指期貨等創新業務的推出將優化券商盈利模式

　　國外券商的凈利息收入(融資融券收入)占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%，日本為20%。我們預計，我國融資的年利率在7%-10%左右，我們保守假設利差在5%至6%之間的話，中信的可融資最大規模為745.8億元。融資融券業務的開展不但能夠提高證券公司的盈利水平，對提高ROE水平也起到關鍵性作用。PE業務對券商的放開也為時不遠。近年來，外資投行PE業務增速遠超過股票等傳統業務。

　　投資主題：傳統業務的持續性爆發式高增長，產業升級優化盈利模式

　　2007年大盤藍籌股回歸A股和中小企業上市以及增發速度的加快，，確保承銷業務的高增長。經紀業務年初以來的高成交額也具有可持續性和一定的穩定性。而下半年推出的融資融券和股指期貨等創新業務將提升券商盈利能力，優化盈利模式。PE和兼并收購業務對券商是長遠性的利好。

　　全面上調重點券商盈利預測及目標價，上調中信證券，廣發證券，吉林敖東，遼寧成大目標價至57-60.8，36-38.4，61-64.6，34-36.8元

　　我們對07年經紀業務手續費收入進行了敏感性分析，假設股票基金成交的手續費率在0.15%-0.2%之間，日均成交額在800億元-1600億元之間，那么全行業股票基金手續費收入在578-1542億元之間；出于謹慎的原則，我們假設日均交易量為800億，上調中信證券盈利預測至07年每股1.9元，目標價上調到57-60.8元，廣發證券，吉林敖東，遼寧成大07年每股收益1.2元，2.84元，1.64元，目標價上調至36-38.4，61-64.6，34-36.8元。并建議關注宏源證券的整合進程。

　　近期銀行板塊出現了較大幅度的下跌，我們認為，目前整個銀行板塊下跌空間有限，建議關注下跌中民生、招商、浦發和深發展的投資機會。我們將在近期推出銀行股2季度投資策略，敬請關注。

　　中國資本市場的規模增速和增長空間決定券商股業績高增長的持續性和穩定性

　　06年券商盈利創歷史新高，風險收入占比降低，經紀業務是主要增長點從已公布財務數據的券商來看，2006年券商盈利創歷史新高已成定局，在目前已知盈利的券商中，前10大盈利券商全年凈利潤合計125.13億元，而去年共虧損1.61億元；前20大盈利券商凈利潤合計188.09億元，而去年共虧損23.81億元，盈利向優質券商集中的趨勢愈加明顯。

　　2006年上半年，全行業109家證券公司實現凈利潤122.77億元，我們預計2006年全行業盈利可能超過300億元。同時證券行業盈利真實程度在逐年提高，2005年，73.33%的券商財務報表獲得了會計師事務所的標準無保留意見，是1998年以來的最好水平；同期105家證券公司對各項資產計提準備17%，準備金額196億元，比2003年大幅度提高，我們預計2006年盈利的真實性會進一步提高。

　　流通市值的增長速度和增長空間決定經紀業務高增長的持續性和穩定性

　　2007年經紀業務實現了開門紅，1-2月份滬深兩市股票成交額9.42萬億元，同比增長5.73倍，月均成交額相比2006年月均增長2.22倍，這一增長速度再次超出了我們的預期。

　　我們認為經紀業務和承銷業務的持續高增長是具有持續性和穩定性的，這種穩定和持續性在根本上不是由大盤火爆的上漲決定的，而是由中國資本市場規模的增速和增長空間決定的。

　　成交額高增長可持續的決定因素之一：中國股市流通市值的高增長

　　截至2007年2月28日，A股流通市值達到3.24億元，相對2005年1月增長了2.18倍，而且隨著小非的持續解禁，流通市值會繼續加速擴大。流通市值的擴大正是市場成交額繼續保持增長的根本動力。從國際經驗來看，流通市值和成交額之間存在很高的正相關關系，美國紐約證交所1983-2006年期間兩者的相關系數高達0.966，日本股市1949-2005年期間兩者的相關系數是0.904，韓國證券交易所1988-2006年期間兩者的相關系數也達到了0.812。之所以認為我們國家當前的成交量增長具有持續性，是因為從下圖我們看到，2006年以來成交額的高速增長趨勢和流通市值的提高趨勢也是高度一致的，成交額的增長并沒有超越流通市值的擴張速度。

　　成交額高增長可持續的決定因素之二：中國股市流通市值增長空間巨大

　　流通市值的增長空間可以從兩方面看，現有非流通股陸續上市帶來的流通市值的擴大，以及中國股市新增規模帶來的流通市值的擴大。

　　根據我們對已完成股改的上市公司的統計，以2007年2月14日收盤價計算，已有市值為2220億元的非流通股實現上市，尚有市值為39421億元的非流通股尚未上市，這些非流通股將于2020年8月以前陸續上市流通。分年度看，2007-2009年將是非流通股上市最集中的年份，并在2009年達到1.96萬億元的最高峰，隨之將帶來成交額的巨量攀升。如果考慮未完成股改的上市公司，非流通股的上市市值將會更多。按照我們最保守的預計，到2010年底，流通市值將接近9萬億元。

　　從總市值看，中國股市市值和儲蓄存款之比目前遠遠低于美國；股市市值和貸款之比也遠遠低于主要發達國家，而且低于印度等發展中國家，發展空間巨大，所以中國股市新增規模的發展空間巨大。中國證券化比率(股市市值/GDP)同樣遠遠低于成熟市場，截止2006年底，中國證券化比率為41.81%，遠低于美國、日本和韓國2005年的水平。

　　IPO和再融資等資本市場新增規模確保投行業務高增長

　　按照新股上市日計算，2006年，A股市場IPO籌資總額為1341.7億元，加上增發募資，共籌資近2000億元。2007年不僅延續06年大盤藍籌股陸續回歸A股的勢頭，H股回歸和中小企業上市速度將較06年有所加快，另外還有大量增發項目。僅2007年1月以來已經完成和即將完成的IPO就要募集資金912.68億元，加上增發共募資1081億元，已經超過2006年全年一半的水平。

　　證券市場的制度創新，促進產業升級，改善業績波動，優化盈利模式

　　投行的產業升級業務：創新的PE和M&A業務

　　PE業務：發展空間巨大，收益率高而穩定

　　證監會已要求創新試點類券商遞交直接投資業務方案。直接投資業務具有收益高，風險低的特點，針對美國市場1990-2005的實證研究結果表明，券商直接投資業務平均回報率為14.48%，相對S&P500指數平均收益率更高，而收益率的標準偏差為9.54%，相對S&P500指數更低，Sharpe比率也更高(如下表所示)，而且PE業務的Sharpe比率在表中所列六種投資中是最高的。從各類投資相關性上看，PE業務和股票債券投資相關性處于中等水平，這樣當與股票債券組合時，能夠有效分散風險。所以開展PE業務有利于券商拓寬投資渠道，提高投資收益，降低盈利的周期波動性，對于券商實現盈利模式轉型，提升核心競爭力具有重要意義。

　　2007年1月23日，中信證券發布《關于與境外投資機構合資開展股權直接投資業務的議案》的公告，根據該議案：同意公司與勝達國際集團(SICO)合資開展股權直接投資業務，主要投資于境內擬上市公司的股權。雙方合資的承諾資金額不超過10億元人民幣(含10億元)。中信證券和勝達國際集團(SICO)

　　全資子公司出資額均不超過5億元人民幣，各占50%比例。這說明優質券商獲準開展直接投資業務已為期不遠。

　　PE業務是國外投行另類投資(Alternative Investment)的重要組成部分，而另類投資是國外投行近年來規模擴張和盈利增長的重要推動之一。比如美林證券的三大業務部：全球市場和投資銀行部(GMI)、全球私人客戶部(GPC)和美林投資經理部(MLIM)，其中GMI業務部近年來的關鍵增長點即包括股票衍生品、PE業務、Principal Investing和投資銀行等業務。耶魯大學基金會另類投資(主要包括PE投資、對沖基金等)在總資產中的比例則逐漸由1985年的10%增加至2005年的67%，而股票債券等傳統投資產品占比則由80%降至19%。

　　全流通時代的M&A業務

　　兼并并購是對市場現有資源的重新配置和優化。在全流通時代，兼并收購業務將不斷涌現，而且兼并收購的手段也會更加豐富和靈活，對投資銀行提出了更高的專業要求，這在一定程度上也會拉大投行之間的距離，使優質投行的競爭力更加突出。兼并收購業務在國外投資銀行業務的收入占比中具有舉足輕重的地位，比如美林證券2005年全球兼并收購業務總價值達到2.7萬億美元，同比增長39%；兼并收購和其他咨詢費用的凈收益達到8.84億美元，同比增長30%，占投資銀行全部凈收益的24.60%。高盛2005年財務顧問凈收益19.05億美元，同比增長10%，增長主要來自其中主要的兼并收購業務；占投資銀行業務全部凈收益的比重為51.89%。

　　創新業務：融資融券，股指期貨等成為新的穩定高增長業務，優化盈利模式的主要因素

　　融資融券業務有望提高券商盈利能力

　　我國券商盈利模式具有較大改善空間。國外的凈利息收入(融資融券收入)在收入中占比都達到15%以上的水平，美國證券行業信用交易的保證金貸款收入占手續費收入的38%左右。日本信用交易量占總交易量比為20%。按照融資融券的審批進度，首批創新試點券商的融資融券業務將會正式推出，這項業務將會在相當大的程度上提升證券公司的盈利水平和盈利能力。我們預計，我國融資的年利率在7%-10%左右，我們保守的假設利差在5%至6%之間的話，公司的可融資最大規模為745.8億元，如果公司做74.58億的融資業務，就可能產生2.24-3.79億元的利潤。

　　融資融券業務的開展不但能夠提高證券公司的盈利水平，而且對于在更加完善的金融服務平臺上吸引和整合客戶資源，改善證券公司的盈利模式，提高ROE水平起到關鍵性作用。

　　股指期貨的推出助推券商經紀業務增長

　　股指期貨推出將給券商帶來重大發展機遇。短期來看，券商更大的機遇在于經紀業務的增長和基于市場做空機制的投資機會。

　　1995年至2005年十年間我國香港衍生品市場中股指期貨的交易結構清楚地揭示出：股指期貨的投機交易平均占68.12%，而套期保值和套利交易的比例僅為21.24%和10.64%。而在交易者類型方面，期貨商自身交易的比例僅為11.34%，遠小于其經紀業務的88.66%的比例。這意味著股指期貨的推出將對券商的經紀業務是一個利好。1986年5月香港推出恒生指數期貨，同年香港股市交易量同比增長62.43%，而1987年又比1986年增長了201.62%。

　　國際市場上股指期貨和權證交易近年來增長迅猛

　　在香港市場上，香港恒生指數期貨和H股指數期貨等主要的指數期貨近年來一直保持穩定高速的增長勢頭，其中恒生指數期貨年度成交量由2001年的440萬手增至2006年的1272萬元，年復合增長率為23.65%。

　　香港市場上的權證成交額近幾年來增長更加迅猛，年度成交額已由2001年的1082億港元快速增至2006年的1.79萬億元，年度復合增長率高達75.32%；成交額占全部成交額(全部成交額主要包括普通股票、權證、優先股、牛熊證(CBBC)等)比重已由2001年的不到10%升至2006年的27.9%。

　　日本市場上的股指期貨成交額增長也較為顯著，2000-2006年，TOPIX指數期貨年度成交額年復合增長率為24.69%。

　　投資主題：傳統業務的持續性爆發式高增長，產業升級優化盈利模式

　　國民經濟的穩定增長，政策面的堅定支持都為資本市場的健康發展奠定了良好的環境基礎。股票市場流通市值不管是從現有規模還是從新增規模的角度看，都在持續擴大，同時新增資金也在不斷涌入，這為經紀業務的高速增長奠定了堅實的基礎。IPO進程的穩步推進，融資和再融資需求的不斷擴大保證了證券承銷業務的繼續高增長。制度變革帶來的創新業務的爆發增長又將優化券商盈利模式，提升券商盈利能力，降低券商盈利波動性。

　　維持中信證券、S延邊路“推薦”評級

　　在行業整合、制度變革的階段，資本金實力直接決定著可開展業務的規模，各種創新業務對券商的專業水準和創新能力提出了越來越高的要求，不管是傳統的經紀業務投行業務，還是新興的資產管理、融資融券等創新業務，客戶資源向業務線完善，實力強大的優勢券商轉移的趨勢不可避免，優勢券商和一般券商的差距將會越來越大，我們堅定地繼續推薦在行業內競爭優勢明顯的中信證券和廣發證券，以及廣發證券的概念股吉林敖東和遼寧成大。

　　中信證券合并和廣發證券經紀業務的市場份額逐步提升，中信合并2007年1月份股票基金成交額市場占比為6.73%，同比提高了0.98個百分點；廣發證券的1月份股票基金成交額的市場份額為4.25%，同比提高了0.57個百分點。2007年2月份A股股票日均成交額1149億元，比1月份下降8.63%，但由于春節長假導致交易日數下降，2月份A股股票成交額比1月份下降了31%。我們假設中信和廣發維持2007年1月份的市場份額，那么中信廣發股票2月份股票基金成交額同比仍然能夠增長500%以上。

　　投行業務在07年將繼續超預期高增長。H股，紅籌股回歸，銀行等大中型企業的上市，債券發行的高增長，大融資規模的再融資項目是中信證券的主要增長點。07年是中小項目的批發上市年，與06年相比將呈現爆發式高增長。廣發證券有充裕的中小項目儲備，在07年承銷收入同比高增長確定性很大。

　　關注宏源證券的整合帶來的投資機會

　　在整合完成新疆證券投行業務之后，2006年11月30日，宏源證券和新疆證券簽署協議，以3500萬元的價格受讓新疆證券證券類資產，這樣新疆證券24家營業部和12家證券服務部轉入宏源證券麾下。另外，中投證券的注入已無懸疑，只是時間的問題。中投證券旗下有74家營業部和24家證券服務部，將極大提升宏源證券經紀業務的實力。如果再西南證券注入的話，宏源證券的營業部將達到151家，證券服務部將達到47家，不過服務部的盈利能力較差，主要還是靠營業部。07年1月份數據顯示，宏源證券、中投證券和新疆證券的股票基金成交額市場占比分別為0.68%，1.95%和0.35%，合計2.99%，如果整合完畢，市場份額有望進一步提升。

　　另外，公司于2007年1月4日與杭州市財開投資集團公司、杭州中財實業發展有限公司簽署協議，受讓浙江天馬期貨經紀有限公司100%的股權，為開展股指期貨業務奠定了基礎。

　　公司業績預告顯示，2006年公司實現凈利潤2.3億元左右，同比增長26.97倍，相當于每股收益0.16元，盈利主要來自第四季度，前三季度僅盈利7502.5萬元。

　　盈利預測與投資評級

　　我們對07年證券行業和重點關注公司的經紀業務的手續費收入進行了敏感性分析，假設股票基金成交的手續費率在0.15%-2%之間，日均成交額在800億元-1600億元之間，那么全行業股票基金手續費收入在578-1542億元之間；中信合并的手續費收入在38-103億元之間，我們預計中信06年全部的手續費收入為30億元；廣發證券的股票基金手續費收入在25-67億元之間，而廣發已公布的數據顯示06年全部手續費收入為14億元。

　　全面上調盈利預測的假設前提

　　我們認為，券商業績的高增長的持續性和穩定性是中國資本市場規模的增長速度和增長空間決定的，由于資本市場的具體交易量等數據存在一定不確定性，我們采取最謹慎的原則對券商進行的盈利預測，以確保觀點的客觀性和安全性。

　　1、假設2007年股票基金日均成交額為800億，而1-2月份兩市僅股票實際日均成交量就有1211.53億元。我們的預測為1-2月份實際日均成交量的66%，隨著市值的增長，我們認為800億的日均成交量假設是非常保守和安全的預測。傭金率水平為0.15%，實際水平應該高于我們給出的預測。

　　2、IPO和再融資規模比2006年增長20%，2006年的承銷業務只有半年，2007年保險，股份制

商業銀行和城市商業銀行的上市，H股和紅籌股的回歸，中小企業的批發上市和債券市場的發行規模的高增長等因素，20%的增長也屬于謹慎的預測。

　　3、公司的自營業務收益率20%(含衍生品)。按照舊會計準則，浮盈不計入利潤。

　　4、對融資融券，股指期貨，備兌權證等或有事項不作任何盈利假設。

　　出于保守和謹慎的原則，我們以日均交易量800億為假設，上調中信證券盈利預測至07年每股1.9元，目標價上調到57-60.8元，廣發證券，吉林敖東，遼寧成大07年每股收益1.20元，2.84元，1.64元，目標價分別上調至36-38.4，61-64.6，34-36.8元。并建議關注宏源證券。

　　另外，銀行股近期調整幅度較大，整體估值已較為安全，目前招行、民生和浦發07年的動態PE分別僅為27.54，26.04和22.52倍，深發展07年的動態PE不足20倍，建議關注深發展基本面的轉變進程，和銀行股大幅下跌帶來的投資機會，敬請關注我們近期將發出的銀行業2季度投資策略報告。

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