周勇 長江證券

　　報告要點

　　配置思路：警惕外生性沖擊適應虛擬化生存近期市場的劇烈波動顯示市場的系統(tǒng)性風險如期而至，我們3月的資產(chǎn)配置思路基本與2月保持一致，建議警惕外生性沖擊，更加適應虛擬化生存，對資源類行業(yè)和航天軍工板塊給予高度關注。

　　行業(yè)配置：超配貼近消費的投資品行業(yè)結合對流動性和企業(yè)利潤的分析，建議繼續(xù)超配機械、汽車和醫(yī)藥等貼近消費的投資品行業(yè)，提高對消費品，特別是面向中低端的耐用消費和農(nóng)業(yè)食品行業(yè)的配置比例，在考慮外生性沖擊情況下，給予軍工、黃金“超配”建議，維持金融地產(chǎn)“低配”建議。

　　主題配置：長期關注資產(chǎn)注入近期關注兩會資產(chǎn)注入將是07年最大的投資主題，我們已經(jīng)從三重角度對可能存在資產(chǎn)注入的公司作了全新梳理，相關行業(yè)和公司值得長期關注，而醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)以及一些高污染高耗能行業(yè)因受到兩會議題的影響值得近期關注。

　　月度十大金股：上海汽車、宇通客車、西飛國際、中國衛(wèi)星、雙鷺藥業(yè)、通化東寶、南京水運、寧波海運、雙環(huán)科技、歐亞集團。

　　2月資產(chǎn)配置回顧：系統(tǒng)性風險如期而至

　　2月資產(chǎn)配置的核心是預警市場的系統(tǒng)性風險，而當前市場的巨幅震蕩顯然證實了我們之前的預期，表面來看，前期漲幅過大和各種政策調控傳言的干擾是引發(fā)市場大幅波動的主要原因，但是從我們觀點來看，實體經(jīng)濟的發(fā)展和演變依然決定虛擬經(jīng)濟(股市)波動的最本質原因。去年12月份固定資產(chǎn)的超預期回落無疑為這種雙重影響的集中爆發(fā)提供了契機，鋼鐵、石化等周期性行業(yè)在資本市場上的大起大落暗示著中國的虛擬經(jīng)濟繁榮并非是一往無前的。

　　為應對可能突如其來的系統(tǒng)性風險，2月資產(chǎn)配置中我們提出“輕行業(yè)重主題、套利資產(chǎn)注入”的策略思路，這一點也為市場所印證，資產(chǎn)注入不出所料成為市場最大的投資主題，在我們推薦的月度十大金股中，涉及資產(chǎn)注入預期的公司均漲幅居前。從行業(yè)配置角度來看，我們建議超配的工業(yè)(機械和交運)、可選消費(汽車)、醫(yī)藥和公用事業(yè)整體表現(xiàn)良好，對能源、金融和日常消費配置比例的逐步降低也提升了整個組合的投資回報率。

　　配置思路：警惕外生性沖擊適應虛擬化生存

　　正如市場出現(xiàn)十年巨大跌幅之后我們發(fā)布的即時報告《市場繁榮的機制依然存在》中強調的那樣，我們認為虛擬經(jīng)濟繁榮的機制依然存在，業(yè)績和流動性才是決定市場走勢的根本因素，估值風險不能成為市場逆轉的理由。

　　早在《中國虛擬經(jīng)濟的繁榮與泡沫》一文中，我們已經(jīng)指出多余流動性形成的投機資本，要么透過實體經(jīng)濟，通過追逐稀缺性資源行業(yè)，最終轉化成相應的股市泡沫；要么直接進入虛擬經(jīng)濟，從而金融行業(yè)本身投資價值凸現(xiàn)的同時，市場的估值水平也不斷提升，最終轉化成系統(tǒng)性的股市泡沫。所以，一旦我們確認流動性過剩是可以持續(xù)的，也就是說中國出口、貿易順差是可以持續(xù)的，那么市場繁榮的宏觀邏輯就不會發(fā)生變化。

　　我們需要改變的僅僅是既往的資產(chǎn)配置策略，如何習慣牛市、習慣震蕩是問題的核心。為平衡流動性過剩依然存在和外生性沖擊可能凸現(xiàn)的局面，我們建議警惕外生性沖擊，更加適應虛擬化生存，對資源類行業(yè)和航天軍工板塊給予高度關注。

　　當前的市場繁榮越來越接近我們前期的判斷，屬于虛擬經(jīng)濟繁榮滯后于實體經(jīng)濟的表現(xiàn)，也就是說實體經(jīng)濟表現(xiàn)出越來越多的動態(tài)無效，此時資金更多的流向了虛擬經(jīng)濟。而從另外一個角度來理解，實體經(jīng)濟的動態(tài)無效，在政治上必然也會引發(fā)地緣政治局勢進一步惡化，簡單羅列一下近期國際地緣政治形勢便可一目了然。

　　這需要我們警惕外生性沖擊，因為對于資本市場而言，即使最糟糕的事情只要有提前的預判也可演化為最佳的投資機會。如果地緣政治沖突加劇，黃金作為硬通貨，其必將受到資金的追捧，黃金股的投資價值便不言自明。

　　行業(yè)配置：超配貼近消費的投資品行業(yè)

　　正如前文所述，業(yè)績和流動性才是決定市場走勢的根本因素。上面我們更多從流動性角度提出了資產(chǎn)配置的總體思路——警惕外生性沖擊、適應虛擬化生存，下面我們將從業(yè)績角度出發(fā)，通過對06年工業(yè)企業(yè)利潤的總結來分析行業(yè)間利潤轉移的趨勢，進而在兩者結合的基礎上得出3月的行業(yè)配置建議。

　　06年工業(yè)企業(yè)利潤總結：利潤進一步向中下游轉移

　　本輪企業(yè)利潤增長的特點是利潤在上下游間的傳導更加明顯

　　回顧2006年以來由固定資產(chǎn)投資反彈引導的工業(yè)企業(yè)利潤增長弱景氣，其與此輪中周期當中的第一個短周期2001-2004年相比，無論是利潤增長高點、低點抑或是波動幅度都顯得更加穩(wěn)定(如下圖2)，這其中的緣由不得不引起我們的重視。通過比較各大行業(yè)在工業(yè)企業(yè)整體利潤中的占比狀況可以發(fā)現(xiàn)，投資品、采掘業(yè)、原料加工業(yè)所占比重較大，而利潤增長的波動也恰恰來源于三大行業(yè)對于利潤增長貢獻的增減分歧，06年工業(yè)企業(yè)利潤的穩(wěn)定增長得益于在投資品保持小幅放緩的前提下，中游原料加工業(yè)的反彈很好的彌補了上游采掘業(yè)利潤增速的下滑，如下圖3。換句話說，利潤在上、下游行業(yè)間的傳導可能是平滑當前企業(yè)利潤增長的一個主要原因，但是利潤在上下游間的傳導本就是一個常態(tài)，為什么現(xiàn)在成了一個平滑周期的原因而過去不是呢。這個問題的背后原因我們還在思考，不過從我們對經(jīng)濟周期長期跟蹤的經(jīng)驗來看，這或許正是一個中周期中兩個不同的短周期的一種經(jīng)濟體現(xiàn)，在第一個短期周期中，固定資產(chǎn)投資和企業(yè)利潤的波動都明顯強于第二個短周期，這一點從美國的經(jīng)濟周期也可以得到佐證。

　　考慮到12月份國家統(tǒng)計局公布的工業(yè)企業(yè)整體利潤累計同比增長達到31%，固定資產(chǎn)投資累計增速回落到24.5%，當月投資增速的超預期回落暗示著工業(yè)企業(yè)利潤在2007年可能出現(xiàn)逐步放緩。不過，按照固定資產(chǎn)投資的一般規(guī)律，在年初的一季度固定資產(chǎn)會出現(xiàn)反彈，經(jīng)過我們的測算反彈的高度有可能在19.7%，加上2006年一季度基數(shù)較低的影響，工業(yè)企業(yè)整體利潤依然有望在2007年一季度維持較高增長，只是這種增長仍將表現(xiàn)為弱景氣下行業(yè)間的結構性差異，從投資角度來看，利潤在上下游間如何傳導是我們挖掘行業(yè)投資價值之所在。

　　原料加工行業(yè)未來波動風險加劇，貼近消費的投資品行業(yè)有望加速增長

　　通過衡量和比較投資品、采掘業(yè)、原料加工業(yè)三大行業(yè)利潤增長的博弈趨勢，我們發(fā)現(xiàn)位于中游原料加工業(yè)的典型周期性行業(yè)雖然在一季度仍然存在反彈的可能性，但是后續(xù)利潤增長動力的缺乏將使其長期投資價值風險加劇。

　　06年中期，由于原料加工業(yè)產(chǎn)品出廠價格的下滑幅度小于上游原材料價格的下跌程度，原料加工行業(yè)利潤增速出現(xiàn)了明顯的反彈并有效彌補了采掘業(yè)的利潤下滑。

　　但是，我們認為這種狀況難以持續(xù)，原因在于以下兩點：一、伴隨著采掘業(yè)產(chǎn)品出廠價格指數(shù)增幅已經(jīng)逐步回落至前一短周期的底部水平，中游的原料加工業(yè)將很難通過降低上游成本的方式提升銷售利潤率；二、與上游采掘業(yè)的資源壟斷優(yōu)勢、下游投資品行業(yè)的臨近終端消費相比，中游原料加工業(yè)由于充分競爭是最缺乏定價主導權的和成本轉嫁能力的，這也就意味著一旦現(xiàn)階段固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回落，那么銷售利潤率難以提升、銷售收入下降將成為現(xiàn)實。

　　相反，與周期性行業(yè)未來波動風險加劇相對應的是，我們認為，層次性需求向下游行業(yè)的逐步釋放則表明更加靠近終端消費的投資品行業(yè)有望獲得利潤的加速增長。工業(yè)企業(yè)利潤的持續(xù)穩(wěn)定增長對于居民消費需求的滯后影響正在逐步顯現(xiàn)，社會消費品零售總額以及生活資料出廠價格的持續(xù)上漲表明層次性的需求正在向中下游轉移，工業(yè)品出廠價格的上漲以及上游原材料、中游原料加工業(yè)價格回落的成本優(yōu)勢將會帶動部分投資品、消費品銷售利潤率的回升，考慮到投資品、消費品受到固定資產(chǎn)投資回落的影響較小，他們07年的利潤增長應該值得期待。

　　整體而言，我們判斷2007年一季度工業(yè)企業(yè)利潤在投資品和消費品行業(yè)利潤增長的推動下依然有望維持較高增長，只是在固定資產(chǎn)投資增速預計將小幅回落的背景下可能出現(xiàn)一定的下滑，但這種下滑也應該只是弱景氣環(huán)境下的小幅波動，而行業(yè)間內部的結構性差異仍將會顯現(xiàn)，特征在于利潤將進一步向中下游轉移，原材料加工與投資品可能出現(xiàn)異樣的風景。

　　行業(yè)配置建議：超配貼近消費的投資品行業(yè)

　　來自工業(yè)企業(yè)利潤的分析，要求我們將配置的重點落腳于產(chǎn)業(yè)鏈的中小游，而來自虛擬經(jīng)濟繁榮的邏輯分析又要求我們警惕外生性沖擊，更加虛擬化生存，關注能夠滋生泡沫的領域，如稀缺資源和航天軍工板塊。取其并集則為重點關注行業(yè)，取其交集則為重點超配行業(yè)。當然乍一看來兩者是風馬牛不相及，其實兩者是一實一虛，共同將投資標的指向了航天軍工板塊。以下我們先取交集，簡單分析一下3月份超配航天軍工的幾點理由，然后再取并集，提出其他重點關注行業(yè)的配置建議。

　　三月份超配航天軍工的幾點理由

　　1、投資航天軍工企業(yè)的邏輯起點來源于追求商業(yè)成功的新理念。追求商業(yè)成功是全球軍工企業(yè)的共同價值取向，而07年峰會上，追求商業(yè)成功的新理念也獲得了中國一航的整體認可，這對于中國整個航天軍工產(chǎn)業(yè)而言，無疑都是具有里程碑意義的。在追求商業(yè)成功的新理念下，十大軍工集團的轉型將遵循專業(yè)化整合和資本化運作兩條主線展開，前者是實體經(jīng)濟層面的企業(yè)競爭力重塑，后者是虛擬經(jīng)濟層面的企業(yè)形象重塑，最終起到的效果是改變市場對軍工企業(yè)的傳統(tǒng)認識。

　　2、專業(yè)化整合和資本化運作都將十大軍工集團的現(xiàn)有上市公司推向了改革的前沿，資產(chǎn)注入的預期大幅增強，這也是近期市場關注軍工行業(yè)的一大誘因。

　　3、航天軍工本質上也是帶有消費屬性的，不受固定資產(chǎn)投資波動的影響，在當前地緣政治局勢緊張的背景下，軍工行業(yè)的投入將持續(xù)加大，從兩會傳來的最新消息顯示，國防預算開支有所增加。根據(jù)國務院提請十屆全國人大五次會議審議批準的2007年中央預算草案中的國防費預算為3509.21億元，約合449.4億美元。國防費預算比上年預算執(zhí)行數(shù)增加529.9億元，增長17.8%。

　　其它值得重點關注的行業(yè)

　　如果我們將目光由大類行業(yè)轉向子行業(yè)，便可以發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)由于產(chǎn)業(yè)組織結構、所處產(chǎn)業(yè)鏈地位的不同，景氣度也呈現(xiàn)不同的狀況。12月份工業(yè)企業(yè)利潤累計的同比增速依然延續(xù)了今年以來的穩(wěn)定，除了原油加工業(yè)受制于石油價格上漲導致利潤增長為負之外，其余27個大類行業(yè)均出現(xiàn)不同程度的利潤擴張。臨近年底的翹尾影響使得前期出現(xiàn)景氣回落現(xiàn)象的飲料制造業(yè)、非金屬制品業(yè)等景氣度略有回升，而黑色金屬冶煉及壓延加工業(yè)在經(jīng)歷前期產(chǎn)能過剩導致的產(chǎn)業(yè)組織結構調整之后，景氣度從底部出現(xiàn)復蘇。從下表4中，我們可以發(fā)現(xiàn)下游的食品飲料以及貼近消費的交通運輸機械、電氣機械等行業(yè)仍處于景氣之中，相反石化煉焦、化學原料等行業(yè)則仍在底部徘徊，或有回落壓力。

　　綜合業(yè)績和流動性兩大因素，3月份我們總的行業(yè)配置建議是：繼續(xù)超配機械裝備、汽車、醫(yī)藥等貼近消費的投資品行業(yè)，提高對消費品，特別是面向中低端的耐用消費品和農(nóng)業(yè)食品行業(yè)的配置比例，在考慮外生性沖擊情況下，給予航天軍工、黃金“超配”建議，維持金融和地產(chǎn)的“低配”建議。

　　主題配置：長期關注資產(chǎn)注入

　　近期關注兩會資產(chǎn)注入將是07年資產(chǎn)配置最值得持續(xù)關注的投資主題，我們堅信未來能夠抵御市場系統(tǒng)性風險的，要么是我們長期堅持的金融地產(chǎn)和裝備制造行業(yè)，要么是擁有明確資產(chǎn)注入預期的公司。因此，07年我們對資產(chǎn)注入的重視程度將絕不亞于之前我們對股權分置改革的重視程度。

　　在首篇專題系列報告《三重角度鎖定可能的資產(chǎn)注入——資產(chǎn)注入專題之發(fā)掘篇》中，我們已經(jīng)從央企整合、股改承諾以及區(qū)域經(jīng)濟整合三個角度對可能存在資產(chǎn)注入的公司作了全新的梳理，接下來我們還將推出資產(chǎn)注入之理論篇、央企篇和策略篇，敬請關注。

　　作為影響3月份市場最大的政策因素，我們不得不保持對兩會的高度關注，預計涉及構建和諧社會的醫(yī)改、節(jié)能降耗、新農(nóng)村建設、

房價調控以及區(qū)域經(jīng)濟振興等重要議題均會對醫(yī)藥、農(nóng)業(yè)以及一些高耗能高污染行業(yè)產(chǎn)生一定影響，我們在行業(yè)配置中超配醫(yī)藥和農(nóng)業(yè)食品、低配地產(chǎn)的用意即在于此。此外，從歷年兩會前后市場表現(xiàn)來看，會中市場表現(xiàn)最為平穩(wěn)，而會后波動較大。我們認為近期的市場調整可能在兩會召開后進入相對平穩(wěn)階段。

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