張萬成 廣發證券

　　上周市場評述上周市場繼續大幅振蕩。經歷了周一的開門紅之后，上周二，在沒有任何明顯征兆的情況下，市場大幅調整。雖然各種利空消息均被管理層澄清，但市場在隨后三天繼續劇烈波動。在沒有明顯的消息面利空或基本面轉壞的情況下，這只能反映A股市場中投資者的心態處于一個十分脆弱的關口。

　　我們認為，股市出現持續負反饋的過程可能性很小。首先，一旦大盤藍籌股在下跌過程中價值回歸理性，整個市場的估值壓力也會減輕很多。如果權重股由于再次具有投資價值而獲得主流資金青睞，其企穩而反彈也將帶領整個市場走出相似的軌跡。其次，管理層雖然不希望股票市場出現嚴重的泡沫，但更不希望市場出現持續的調整，政策面不會出現特別大的利空。我們預期上周末開始的兩會更有可能吹出輕微“暖風”。最后，我們的分析表明，實際的估值壓力可能并沒有我們想象的那么大。從中長期來看，適度下跌后的A股將更具有吸引力。但基于投資者的心理因素，我們預期下周市場將繼續寬幅振蕩的行情。

　　本周關注焦點十屆全國人大五次會議、全國政協十屆五次會議分別于3月5日和3月3日在北京召開，所以本周股票市場開始進入兩會的時間，這值得投資者重點關注。關注的焦點問題我們認為應該集中在兩會期間關于資本市場論述以及相關的政策，直接關于資本市場的論述應該不多，但是一些政策對具體行業將產生影響，兩會期間我們判斷出現對股市負面性的政策的可能性很小，短期來看對一些板塊存在投資機會。

　　投資主題：估值壓力有望緩解繼續關注資產注入股我們的估值分析表明，考慮到預期的ROE水平，目前市場的合理PE水平應該是在25倍左右。06年年報有望超預期以及未來資產注入帶來企業ROE的提升，都將大大緩解目前的估值壓力，這也使得07年股市具有相應的提升空間。從上述分析來看，大可對市場保持更加樂觀的態度。我們建議投資者繼續關注帶有資產注入概念的個股。

　　投資主題：估值壓力有望緩解繼續關注資產注入股從根本上說，近期市場的寬幅波動與大幅調整的根源還是在于A股市場高企的估值。經過一年多時間的上漲，市場預期當前A股市場在估值上已很難說具有吸引力了。在多空雙方巨大的分歧之下，任何消息面的變化都會放大，導致投資者的過激反映。根據wind資訊提供的數據，截至到上周末，全部A股市場06、07年的動態市盈率分別為31.83和24.73，而預計07年、08年A股全部上市公司凈利潤將分別增加24%和21%。

　　按照大量的研究表明，當前A股市場的風險溢價水平約為8%，以此計算的隱含的股權資本成本約為11%。A股分紅派現比率最近幾年也保持相對穩定水平，約為36%，股息紅利稅率為10%，將這些數據代進去，計算出不同市盈率對應的ROE水平，得到表1。

　　根據wind資訊提供的機構的平均預測數據，我們通過計算得出07和08年ROE預測值分別為14.32%和16.24%，算術平均為15.28%。考慮樣本股中只含有600多只業績相對較好的股票，我們認為ROE值被高估，但由于在樣本之外的股票市值較小，影響幅度不會太大。預期全部A股的ROE水平應該在15%左右，對應現在合理的PE水平為25倍左右，對應07年的動態市盈率為22.8。截至到上周末，全部A股以06年預測凈利潤計算的市盈率為31.83，07年的動態市盈率為24.73。從這兩組數據來看，A股的確高估，其增長已經透支了07年的業績。

　　在當前市盈率為31.83倍的時候，保持其它市場因素不變，隱含A股ROE水平要達到15.44%。我們估計的06年ROE值為13.2%，在股息派現率為36%的水平下，A股上市公司在07年的業績需要增長30%，這也大于機構的平均預測值24%。

　　從目前來看，若要保持當前估值水平，緩解A股估值壓力有兩個途徑：

　　首先，便是06年的業績能夠超預期。這在一方面能夠降低當前估值，另一方面也可能使未來預測的業績增長調高。去年以來，上市公司的業績經歷了爆發式的增長。按照wind資訊提供的數據，全部A股06年凈利潤增長達到了62%。如果我們假設06年上市公司的業績能高于目前預測值的10%，在其他條件不變的情況下，隱含06年ROE將達到14.4%，動態PE值為28.94。

　　在這一估值水平下，所要求的未來ROE為15.27。那么，在股息派現率為36%

　　水平下，A股上市公司在07年的業績需要增長17.5%，這已經大大低于目前市場對07年上市公司業績增長24%的預測值。截至到3月1日，已經公布年報的上市公司和已公布業績快報的主板上市公司已經有206家，總體實現凈利潤1708006.37萬元，較上年同期的846886.68萬元增長超過了一倍。其中，ST公司在股改、清欠、定向增發以及與此相伴隨的大規模資產置換、資產注入等因素的影響下，業績也獲得大幅度的增長。從已有的數據來看，我們判斷06年的業績增長很有可能帶給我們驚喜。

　　另一個途徑便是提高未來上市公司的ROE值，這在很大程度上也依賴于上市公司的業績增長。06年上市公司業績大幅增長，基于很多原因。比如股改帶來的制度性激勵、流動性泛濫導致的資產重估、行業景氣度以及企業自身盈利能力增強，等等。我們判斷，在市場預測07、08年業績的過程中，這些因素已經差不多全部被考慮進去了，而且在06年大幅增長的情況下，它們的推動作用將有限。如果未來上市公司業績有超預期的增長，那么很有可能是資產注入在其中起到關鍵作用。

　　從06年的實際情況來看，帶有資產注入的概念股表現十分優異，其業績也往往獲得了爆發式的增長，大幅超出市場預期。從06年年報中可以看出，一些在05年業績很差的上市公司在獲得資產注入之后，其實際利潤增長遠遠超過了市場預期及行業平均水平。我們預期，資產注入帶來的效率提升以及更高的盈利回報率，都會帶來上市公司ROE的提升，相應的帶來估值的上升。

　　因此，我們認為，06年年報有望超預期以及未來資產注入帶來企業ROE的提升，都將大大緩解目前的估值壓力，這也使得07年股市有相應的提升空間。從估值分析來看，大可對市場保持更加樂觀的態度。我們建議投資者繼續長期關注帶有資產注入概念的個股。

　　上周市場評述上周市場回顧上周市場繼續大幅振蕩。經歷了周一的開門紅之后，上周二，在沒有任何明顯征兆的情況下，市場大幅調整，上證綜指下跌268.81點，跌幅達8.84%，深圳成指下跌近800點，跌幅達9.29%，創近10年來最大單日跌幅。

　　股市在一開始的放量下跌引發了各種利空傳聞，進而又導致了大規模的恐慌性拋售。雖然各種利空消息均被管理層澄清，但市場在隨后三天繼續劇烈波動。在沒有明顯的消息面利空或基本面轉壞的情況下，這只能反映A股市場中投資者的心態處于一個十分脆弱的關口。截至到上周末，上證指數下跌5.57%.

　　雖然在“黑色星期二”之后，一些開放式基金遭遇大規模贖回，但市場信心卻有所回升。根據中國登記結算公司的統計顯示，本周前4個交易日的新增A股開戶數均超過10萬戶，散戶入市熱情空前高漲。

　　從市場運行特征及估值分析來看，我們認為股市在近期處于投機性泡沫之中，前期市場持續的增長可能經歷了一次放大的過程。按照反饋環理論，如果投資者是按照適應性來預期的，過去的價格增長增強了投資者的信心及期望，這些投資者進一步哄抬股價以吸引更多的投資者，這種循環不斷進行下去，造成對原始誘發因素的過激反應。通過這一放大機制，股市將可能不斷創下新高。考慮到在缺乏基本面的支撐下，由資金而推動的股市存在著非理性繁榮。在各種實質影響有限的利空傳聞之下，投資者的過激反映也有可能被放大，從而導致市場出現大幅振蕩和深幅調整。

　　行業表現與估值上周大部分行業增長均為負值，只有電信服務、技術硬件與設備、容器與包裝等少數行業獲得正增長。金融股大幅下挫，帶動大盤下跌。

　　從市場特征指數來看，低價股、虧損股和微利股漲幅居前三位，反映市場投機氛圍濃重。

　　對各行業的盈利預測與估值分析表明，A股市場06年和07年的動態市盈率分別為31.83和24.73，市場業績不能支撐當前的高估值。行業方面，能源、材料等行業估值具有吸引力。

　　本周市場展望我們認為，基于以下因素，股市出現持續負反饋的過程可能性很小。

　　首先，近幾次的調整都是在大盤藍籌股的引領下進行的，其原因在于其前期上漲過快，導致估值壓力過高。一旦大盤藍籌股在下跌過程中價值回歸理性，整個市場的估值壓力也會減輕很多。如果權重股由于再次具有投資價值而獲得主流資金青睞，其企穩而反彈也將帶領整個市場走出相似的軌跡。其次，管理層雖然不希望股票市場出現嚴重的泡沫，但更不希望市場出現持續的調整，政策面不會出現特別大的利空。上周二股市暴跌后，馬上有相關管理層出來澄清傳聞，由此可見一斑。從這點來看，上周末開始的兩會更有可能吹出輕微“暖風”，也給一些板塊帶來了投資機會。最后，我們的上一部分的分析表明，實際的估值壓力可能并沒有我們想象的那么大。從中長期來看，適度下跌后A股將更具有吸引力。但基于投資者的心理因素，我們預期下周市場將繼續寬幅振蕩行情。

　　本周關注焦點十屆全國人大五次會議、全國政協十屆五次會議分別于3月5日和3月3日在北京召開，所以本周股票市場開始進入兩會的時間，關注的焦點問題我們認為應該集中在兩會期間關于資本市場論述以及相關的政策，直接關于資本市場的論述應該不多，但是一些政策對具體行業將產生影響，兩會期間我們判斷出現對股市負面性的政策的可能性很小，短期來看對一些板塊存在投資機會。

　　《物權法(草案)》有望獲得通過就將我國市場經濟建設產生深遠影響。即將在兩會審議的《物權法》從上世紀90年代初“現身”，再到今年“兩會”的審議，物權法經歷了全國人大常委會7次審議，也身陷無數次爭議，但在爭議中成熟，并逐步形成共識。物權法(草案)本次如獲通過，將進一步完善我國財產權體系，并極大地推進市場經濟的發展。“物權法”中的一些條款，對相關部門和地方政府的權力，進行了相當程度的約束。對房地產行業中存在的拆遷問題以及產權問題都會有深遠影響，也是我國市場經濟逐漸走向成熟的標志性法律文件。

　　《企業所得稅法(草案)》將提交全國人大審議。預計該法案將會順利被通過并于2008年開始實施。內、外資企業所得稅“兩法”合并是2006年“兩會”涉稅議案、建議和提案內容中的“重頭”，其數量在議案、建議、提案總數中占很大比例。在8件全國人大涉稅議案中，有6件涉及"兩法"合并；全國政協十屆四次會議的"1號提案"，也是呼吁內、外資企業所得稅盡快統一。隨著我國市場經濟體制的不斷完善，特別是在加入世界貿易組織以后，我國政治、經濟形勢發生了很大變化，全球經濟一體化發展速度加快，尤其是在我國市場準入制度進一步放開的情況下，按照加入世貿組織的承諾，建立公正、統一、透明的游戲規則已成為客觀必然，各類企業要求統一稅制、公平稅負、公平競爭的呼聲日益強烈，內、外資企業繼續適用不同的企業所得稅制度已不適應我國經濟新形勢的發展要求。本次會議有望通過，按照簡稅制、寬稅基、低稅率、嚴征管的改革原則，借鑒國際慣例，建立各類企業統一適用的、具有現代稅制特點的企業所得稅制度。可以判斷兩稅合并對與外資企業實行差別稅率的行業和企業產生積極影響。以銀行業為例，目前，內外資銀行的所得稅稅率相差比較大。外資銀行所得稅稅率15%，再加上其它一些稅收優惠，外資銀行的實際所得稅率要低于15%。而內資銀行的所得稅稅率為33%，加上撥備以及員工工資還不能按實際支出抵扣，國內銀行的實際所得稅稅率遠遠高于33%。

　　本次所得稅法案的亮點就是統一內外資企業所得稅，為企業創造公平競爭環境。從中國金融改革的進程、金融業發展趨勢以及發展過程中存在的問題等多方面因素考慮，商業銀行改革的深化、金融業公平競爭環境的營造、金融混業經營、多層次金融體系的構建等問題將成為“兩會”上討論的焦點，各種改革措施的出臺也可能圍繞上述方面展開。因此，對未來金融板塊的投資決策應圍繞這些主題來展開。

　　關注兩會對農業以及農業板塊的政策支持。“三農”問題一直以來是我國黨和政府關注的焦點，對農業的扶持也惠及到兩市的農業類上市公司。隨著兩會的召開，市場對農業的關注度也再度提高近幾年來，農民增收、農業發展都是"兩會"的熱點話題。歷年"兩會"期間，農業股均會走出向上行情，大會中相關的對農業的利好消息可能刺激該板塊走強，尤其是目前大盤高位巨幅震蕩，資金開始捕捉一些可能的題材股，盤中不斷的個股逆市放量上漲。投資者對基本面尚可、本輪牛市中累計漲幅不大的農業股值得關注。特別是龍頭公司值得重點關注。今年一號文件中提出發展現代農業的產業體系包括：促進糧食生產穩定發展、發展健康養殖業、發展特色農業、扶持農業產業化龍頭企業發展、支持農產品加工業發展等。這些盡管還是原則性的文字，卻表明了政府對相關行業發展的態度，相關的上市公司(尤其是在各自子行業中扮演龍頭角色的公司)將面臨較好的外部發展機遇。全國農業產業化聯席會議認定的三批國家重點龍頭企業中的48家上市公司一覽：順鑫農業、草原興發、雙匯發展、裕豐股份、羅牛山、承德露露、伊利股份、光明乳業、維維股份、ST屯河、新中基、海通集團、亞華種業、禾嘉股份、秦豐農業、隆平高科、豐樂種業、敦煌種業、恒順醋業、貴糖股份、華資實業、蓮花味精、新希望、正虹科技、中牧股份、新五豐、通威股份、天頤科技、金健米業、榮華實業、都市股份、亞盛集團、農產品、香梨股份、新天國際、九發股份、洞庭水殖、豐原生化、華潤生化、北大荒、吉林敖東*ST哈慈、迪康藥業、億利科技、贛南果業、冠農股份、通葡萄酒、新農開發。

　　環保板塊值得關注。中國對環保問題的重視程度已經越來越高，建設“環境友好型”社會已經成為中國“十一五”規劃中的基本國策，國務院發布的《國務院關于落實科學發展觀加強環境保護的決定》對未來5-15年我國環保事業發展的宏偉藍圖進行了規劃和部署，預計“十一五”我國環保投總額資比“十五”翻番。經環保總局的測算，在“十一五”期間，全社會環保投資預計達到13750億元，約占同期GDP的1.6%，遠遠高于過去幾期的水平，因此環保概念有望借助國家政策的扶持和兩會的召開而出現投資機會。