郭春燕 華泰證券　

　　宏觀經濟：信貸投放居高、緊縮之弦難松

　　信貸投放仍居高難下從央行公布的1月份金融數據來看，2007年1月份信貸總體依然偏高。1月份的信貸投放高達5676億元，從信貸增速看，1月末，人民幣各項貸款余額23.1萬億元，同比增長16%，增幅比去年末高0.9個百分點，比去年同期高2.2個百分點。中長期信貸增速依然維持在21%以上的較快水平。從新增貸款的結構來看，當月新增中長期貸款2500億元，同比多增432億元，新增短期貸款及票據融資3115億元，同比少增340億元。

　　準備金率成為調控流動性的常用工具

　　中國

人民銀行決定從2007年2月25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。此是央行在1月15日提高存款準備金率0.5個百分點后，短時期內再次提高0.5個點，經過去年至現在五次調整后已經到達了10%。存款準備金率已經成為調控流動性的一個常用工具。此次上調將大約凍結1600億元的銀行體系資金，短期回收流動性的作用明顯。但從目前情況看，加重流動性泛濫的因素很多，上調準備金率對資金的收縮作用有限。首先是貿易順差過大局面未有根本改善，1月份單月順差額達158億美元，今年的單月貿易順差預計要較去年再上一個臺階，達到單月200億美元左右，由此引發的資金泛濫壓力將會比去年更大；其次是國有商業銀行體系內資金仍多，放貸能力相當強，且上半年的放貸沖動亦大。這些因素都將導致市場上新一輪過剩流動性局面的產生，回收過剩的流動性將勢必成為央行今年的一個重要任務。

　　投資反彈壓力仍相當大

　　在信貸投放居高的背景下，固定資產投資反彈可能上升。央行動用加息手段進行調控的可能性仍然相當大。2006年全年全社會固定資產投資同比增長24.5%，比上年回落2.7個百分點。但從制造業采購經理指數(PMI)來看，1月份采購經理指數仍維持高位，總體來看，企業的擴張動能仍然強勁，投資反彈仍有可能。

　　貿易順差仍驚人

　　2007年1月中國實現貿易順差158.8億美元。2006年全年貿易順差激增74%，達到創紀錄的1774.7億美元。今年1月，中國進口同比增長27.5%，至707.4億美元，但仍舊低于出口33%的增速。預計07年全年貿易順差會增加到2500億美元。經濟將依然存在重大的外部不平衡，貿易摩擦將很難避免，同時也帶來了流動性的泛濫。

　　通脹壓力漸顯

　　國家統計局發布的1月份CPI數據顯示，1月份居民消費價格總水平比去年同月上漲2.2%，從月環比看，居民消費價格總水平比2006年12月上漲0.7%。PPI同比上漲3.3%。盡管CPI由于基期原因仍處低位，但指標M1、M1/M2和PPI均處于持續上升狀態，CPI受到傳導作用走高的可能性很大，通脹壓力不可小視。

　　市場環境：估值優勢弱化、盈利繼續增長

　　1、整體估值優勢弱化

　　整體估值水平已反映預期增長

　　目前市場整體估值水平已經基本反映未來業績增長，滬深300 06年PE水平在45倍左右，我們認為目前的整體估值水平已經充分反映了對未來業績增長的預期。

　　A股相對于H股溢價增大

　　從A-H股比價來看，2006年初以來A股溢價持續下降的趨勢有所改變，整體溢價水平回升到1.595，A股股價折價的公司僅S交科技一家。溢價水平在10%以下的僅鞍鋼、招行和寧滬高速3家。與前期A股公司大面積折價的局面已經截然不同。

　　2、上市公司業績增長趨勢未改

　　上市公司06年全年業績增長成定局

　　首先從截止2月27日已經公布年報的158家公司情況看，平均每股收益0.31元，每股收益0.5元以上的37家。再從680家有業績預告的公司看，其中254家公司預告06年業績增長50%以上；40家公司預告業績略增，159家公司預告扭虧。中小板116家上市公司2006年報全部出齊，平均凈利潤增長25.16%。06年上市公司全年凈利潤增長已成定局，能源、石化、地產以及機械是高收益的主要行業。

　　未來兩年業績增長預期仍樂觀

　　首先從原材料、燃料、動力購進價格指數與工業品出廠價格指數增速的比較來看，1月份原材料購進價格指數同比上升4.7%，工業品出廠價格指數同比上漲3.3%，盡管增速仍然倒掛，但差異自去年10月份以來處于持續下降狀態。企業成本壓力減輕，盈利提升情況預期樂觀。

　　再從股改之后制度變革帶來的外延式增長機會看，我們認為股改之后，由于股東利益一致以及股權激勵等制度變革帶來公司治理結構改善和經營效率提高以及大股東未來的資產注入和整體上市帶來的業績增厚效應將使得A股上市公司的業績呈現加速上升趨勢。如果考慮到所得稅并軌帶來額外的收益，未來兩年上市公司業績的大幅提升預期相當樂觀。

　　投資策略：寬幅震蕩、防御為上

　　總體而言，目前A股的整體定價水平已經不低，在充分反映未來業績增長預期的同時，也較H股全面溢價，這種現象與2006年初的狀態已經截然不同。盡管未來兩年的業績增長趨勢仍未改變，但我們認為目前股價已經充分反映了這種業績增長預期。在股票供給有限的背景下，狂熱的資金追求有限的優質股票，結果必然是價格的高掛。

　　從宏觀形勢看，信貸居高，投資反彈將使得緊縮的經濟政策沒有懸念。從3月份的情況看，短時間內股票市場的流動性尚難受到實質性的影響，央行發布的1月金融數據顯示，儲蓄存款增速持續下降，活期存款明顯增多，股市的火爆吸引了大量儲蓄資金持續流向股市，短期內市場資金的供給依然十分充沛，但考慮到每年兩會期間行情的動蕩慣例，以及4、5月份將是非流通股解禁的高峰期，市場的寬幅震蕩難免。操作中建議保持謹慎，防御策略為上，行業方面建議重點關注煤炭、機械以及公路等行業。

　　重點行業概述：

　　煤炭：目前煤炭行業已經完成新年度訂貨合同的簽訂，全國重點電煤價格上漲8%左右，非重點電煤價格上漲8-10%左右，主要冶金煤價格上漲5-8%左右，主要化工用煤上漲5-6%左右。預計煤炭行業2007年利潤增長幅度在10-12%，未來1-2年政策性因素對行業仍存在較多影響，但對于大型煤炭企業來說，由于具有相當強的議價能力，相信政策性成本由下游行業承擔的可能性較高。從長期來看，煤炭行業的整合將推動國有大型企業健康成長，目前國內億噸級的煤炭企業有三個：中國神華、中煤集團和同煤集團。近期將邁入億噸級企業的是山西焦煤集團。其他的龍煤礦業集團、兗州礦業集團、安徽淮南礦業(集團)十一五規劃產量將達到一億噸。上市公司中建議重點關注西山煤電、大同煤業、兗州煤業等具有行業代表性的大型煤炭重點上市公司。

　　高速公路：公路行業外部環境穩定持續，從動態市盈率來看，公路股在市場有所重新認識后仍然處于低估狀態。可以關注主營業務收入具有恢復性或暴發性增長機會品種，資產注入或新建完工、計重收費和成本控制是尋找相關機會的切入點，關注在人民幣升值背景下公路股可能產生的資產套利的機會。公路上市公司經營穩定，現金流充沛，加上高比例的分紅對于期望穩定回報的投資者是一種非常好的品種。上市公司方面建議關注山東高速和皖通高速。

　　機械：2006年出臺的《國務院關于加快振興裝備制造業的若干意見》中明確提出要逐漸取消整機和成套設備的進口免稅政策，為國內裝備制造企業進行自主創新提供一個相對公平競爭環境。07年2月份財政部發布了《國內投資項目不予免稅的進口商品目錄(2006年修訂)》，自2007年3月1日起新批準的國內投資項目進口設備一律按照該政策執行。此舉措將使得國產設備可以在更加公平的環境中與國外產品進行競爭。機械領域上市公司均可受益。受益最多的行業依次為機床行業、造船行業、船用

發動機、工程機械、飛機制造等行業。裝備制造業在未來5-10年是國家重點鼓勵扶持行業。同時國內的鐵路建設、十一五規劃的大型基礎工程建設等驅動因素在未來2-3年內都將持續存在，該行業已經進入一個中長期增長的階段，值得持續關注。

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