李先明 平安證券

　　1、2月份A股市場在高位寬幅波動，市場風(fēng)險有所增加。尤其月末市場流傳的種種負(fù)面?zhèn)髀劶又亓送顿Y者對政策調(diào)控力度可能加重的擔(dān)憂，導(dǎo)致2月27日A股市場全面大跌，兩市股指單日跌幅均創(chuàng)下10年來之最。

　　2、2月份A股市場的盈利效應(yīng)依然突出。除了金融服務(wù)、食品飲料兩個板塊外，其他21個板塊均取得正的加權(quán)平均收益。依靠“資產(chǎn)注入”、“重組”等題材支撐的低價股紛紛活躍，雞犬升天。另外，交運(yùn)設(shè)備、有色金屬等具備相對估值優(yōu)勢的板塊，在2月份也取得了不錯的表現(xiàn)。

　　3、2月底A股市場的大幅波動，顯示經(jīng)歷了前期的持續(xù)上漲之后，短期市場所面臨的獲利回吐壓力有所增加。尤其經(jīng)歷了前期持續(xù)的上漲之后，政策調(diào)控方面所可能面臨的不確定性風(fēng)險，投資者對政策調(diào)控的憂慮，以及管理層對市場持續(xù)上漲后逐步趨于謹(jǐn)慎的態(tài)度，仍然有可能在不久的將來對市場的短期走勢構(gòu)成沖擊，使得短期市場的走勢面臨較大的不確定性。

　　4、中長期來看，我們認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績表現(xiàn)依然良好。未來幾年內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)的高增長格局仍有望得到維持。同時，不同途徑的信息和統(tǒng)計結(jié)果顯示，2006年、2007年A股公司的業(yè)績高增長格局，已經(jīng)屬于“明確預(yù)期”。良好的業(yè)績增長，很大程度上將成為未來A股市場進(jìn)一步向好的重要支柱。

　　5、靜態(tài)來看，目前A股約32倍的市盈率對應(yīng)的年收益率約為3.13%，已低于目前10年期國債約3.50%的到期收益率，證券市場的相對吸引力較前期明顯下降，但考慮了A股公司的盈利成長以及不同市場的資金成本差異，我們認(rèn)為目前A股市場的估值并沒有過分偏高。

　　6、人民幣持續(xù)維持強(qiáng)勢，雙順差狀態(tài)下的流動性泛濫，以及伴隨過低的資金成本，將進(jìn)一步為證券資產(chǎn)的價格帶來膨脹的基礎(chǔ)。因此，在人民幣持續(xù)升值的背景下，雖然過去一年A股市場也已經(jīng)有了優(yōu)異的表現(xiàn)，A股的靜態(tài)估值已經(jīng)處于一個相對高位，但充裕的資金供給以及良好的盈利表現(xiàn)，使得中長期來看，中資資產(chǎn)對各類投資者的吸引力，將依然明顯。

　　7、綜合來看，3月份A股市場延續(xù)前期的高位振蕩行情的可能性較大。具體而言，政策面方面可能出現(xiàn)的變化，使得上證指數(shù)在再度下探到2600點的可能性仍然存在。但我們認(rèn)為2600點下方，將有望成為那些希望把握短期市場波動機(jī)會投資者加倉的機(jī)會所在。同時，在良好的年報業(yè)績支撐下，我們同樣認(rèn)為3月份上證指數(shù)在振蕩中創(chuàng)出歷史新高的可能性同樣很大。但這并不意味著新一輪上升行情的開始，相反，上證指數(shù)再度沖上3000點甚至創(chuàng)出歷史新高，對于短線投資者，很有可能意味著一個階段性減倉機(jī)會的來臨。

　　8、品種選擇上，我們建議投資者重點配置那些既有成長性，又有估值優(yōu)勢的“攻守兼?zhèn)洹逼贩N，如有色金屬、二線鋼鐵和石化行業(yè)中的新材料等。同時，在年報披露高峰期，預(yù)期圍繞年報所展開的“尋寶游戲”，也將成為3月份市場的焦點。另外，我們在2月份報告中所分析的“資產(chǎn)注入”題材，同樣值得投資者繼續(xù)關(guān)注。

　　一、2月行情回顧

　　1、高位振蕩行情

　　2月份A股市場在高位寬幅波動，市場風(fēng)險有所增加，但整體運(yùn)行格局與我們在2月份策略報告中的判斷基本一致。

　　延續(xù)1月份末的調(diào)整走勢，上證指數(shù)在月初一度下探到2500點附近，隨后銀行、

房地產(chǎn)等權(quán)重股止跌反彈，帶動股指逐步回升。隨后低價股的全面活躍，明顯刺激了投資者的做多熱情，上證指數(shù)在長假后迅速沖到3050點附近，再出創(chuàng)出歷史新高。但月末市場流傳的種種負(fù)面?zhèn)髀劶又亓送顿Y者對政策調(diào)控力度可能加重的擔(dān)憂，短期獲利盤的蜂擁而出，導(dǎo)致2月27日A股市場全面大跌，兩市股指單日跌幅均創(chuàng)下10年來之最，兩市單日合計成交超過2000億元，也顯示在劇烈波動行情當(dāng)中，投資者的分歧明顯加大。最終上證指數(shù)以2881.07點收盤，全月上漲了94.74點，漲幅為3.40%。深圳成指則上漲了5.33%。

　　2、題材股雞犬升天

　　2月份A股市場的盈利效應(yīng)依然突出。除了金融服務(wù)、食品飲料兩個板塊以外，其他21個板塊均取得正的加權(quán)平均收益。

　　2月份A股市場表現(xiàn)出來的另外一個明顯特征，就是前期表現(xiàn)強(qiáng)勢的藍(lán)籌品種紛紛展開調(diào)整，而依靠“資產(chǎn)注入”、“重組”等題材支撐的低價股紛紛活躍，雞犬升天。其中前期表現(xiàn)弱勢的綜合板塊，2月份更是以28.11%的加權(quán)平均收益，居于月度收益排名的首位，交運(yùn)設(shè)備、有色金屬等具備相對估值優(yōu)勢的板塊，在2月份也取得了不錯的表現(xiàn)。

　　二、市場運(yùn)行趨勢分析

　　2月底A股市場的大幅波動，顯示經(jīng)歷了前期的持續(xù)上漲之后，短期市場所面臨的獲利回吐壓力有所增加。

　　同時，從歷史的經(jīng)驗來看，3月份作為“兩會”召開的重要時刻，政策面的變化往往會受到投資者的普遍關(guān)注，尤其經(jīng)歷了前期持續(xù)的上漲之后，政策調(diào)控方面所可能面臨的不確定性風(fēng)險，投資者對政策調(diào)控的憂慮，以及管理層對市場持續(xù)上漲后逐步趨于謹(jǐn)慎的態(tài)度，仍然有可能在不久的將來對市場的短期走勢構(gòu)成沖擊，使得短期市場的走勢面臨較大的不確定性。另外，近期外圍股市的大幅走低，同樣會對A股投資者短期的持股信心和操作意愿產(chǎn)生一定影響。

　　但基于以下判斷，我們認(rèn)為A股市場即使短期受到政策面以及短線獲利盤的壓力，而出現(xiàn)一定的調(diào)整風(fēng)險，但市場向下的合理空間，預(yù)期將較為有限。

　　1、宏觀經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績表現(xiàn)依然良好

　　綜合平安研究所宏觀研究員的判斷，我們認(rèn)為未來幾年內(nèi)，中國經(jīng)濟(jì)的高增長格局仍有望得到維持。并且物價的溫和上漲，以及在人民幣持續(xù)升值的背景下，央行采取市場化調(diào)控措施的力度以及相關(guān)措施對市場的影響深度，預(yù)期都較為有限。

　　同時，上市公司良好的經(jīng)營業(yè)績，同樣對股價以及市場的信心構(gòu)成積極支持。截至3月1日，兩市合計有173家公司公布了2006年的業(yè)績數(shù)據(jù)，統(tǒng)計顯示，這173家公司2006年的戶均凈利潤達(dá)到了10413萬元，同比增長100.65%。

　　由于數(shù)據(jù)樣本相對有限，上述數(shù)據(jù)更多的只能說明已公布年報的公司在2006年普遍取得了出色的業(yè)績，相對市場整體業(yè)績表現(xiàn)而言，代表性仍然有限。

　　為了更好地反映A股公司的業(yè)績表現(xiàn)及市場的預(yù)期，我們選取了WIND系統(tǒng)中，3家以上機(jī)構(gòu)做出了業(yè)績預(yù)測的732家公司為樣本，以機(jī)構(gòu)預(yù)測數(shù)據(jù)的平均值為參考，來對A股公司的業(yè)績表現(xiàn)趨勢進(jìn)行分析。統(tǒng)計顯示，截至3月1日，不同機(jī)構(gòu)研究員預(yù)測這732家公司2006年的凈利潤，將較這些公司2005年的凈利潤同比增長37.93%，顯示研究員對A股公司2006年的經(jīng)營業(yè)績，普遍感到樂觀。

　　另外，平安證券對重點關(guān)注的151家公司的業(yè)績預(yù)測數(shù)據(jù)也顯示，繼年初和上月連續(xù)上調(diào)了相關(guān)公司的業(yè)績預(yù)測后，近期相關(guān)研究員進(jìn)一步調(diào)高了對重點研究公司的業(yè)績預(yù)測，顯示2006年、2007年A股公司的業(yè)績高增長格局，已經(jīng)屬于“明確預(yù)期”。

　　良好的業(yè)績增長，很大程度上將成為未來A股市場進(jìn)一步向好的重要支柱。

　　2、A股估值優(yōu)勢有所削弱，但并沒有過分偏高

　　以2月28日的收盤價計算，目前A股的平均市盈率(TTM，剔除負(fù)值)為32.26倍。靜態(tài)來看，32倍的市盈率對應(yīng)的年收益率約為3.13%，已低于目前10年期國債約3.50%的到期收益率，證券市場的相對吸引力較前期明顯下降，這一點，我們在每周一撰寫的《平安證券A股估值周報》中，也多次做了分析。

　　但在A股公司2007年業(yè)績維持25%以上高增長的預(yù)期下，2007年A股的動態(tài)市盈率只有24倍，對應(yīng)的年收益率在4.17%左右。如果未來上證指數(shù)有望調(diào)整至2500點(相對2月28日的收盤點位大約有13%的回落空間)，則意味著A股公司的動態(tài)市盈率將進(jìn)一步下降至20倍左右。從這一點來判斷，即使未來A股市場展開調(diào)整，其向下的合理空間也相對有限。

　　同時，投資者在評價A股市場估值是否偏高時，往往拿A股市場的市盈率水平和香港、美國等成熟資本市場的市盈率進(jìn)行簡單比較，卻忽略了不同市場的資金成本之間的差異。

　　以香港市場為例，目前香港的基準(zhǔn)利率為6.75%，如果以此作為業(yè)績的回報基準(zhǔn)的話，香港市場的市盈率中樞應(yīng)該在15倍左右。如果以10年期國債到期收益率作為投資A股市場的機(jī)會成本，以目前約3.5%的10年期國債收益率進(jìn)行簡單計算，A股市場的合理市盈率中樞應(yīng)該在29倍左右。從這一點來看，目前A股市場估值的高估程度并不嚴(yán)重。

　　此外，目前上證指數(shù)樣本股中，權(quán)重超過2%的個股有工商銀行(601398)、中國銀行(601988)等6家，這6家公司在上證指數(shù)中的權(quán)重合計達(dá)43.67%。因此，這6家個股的估值和表現(xiàn)，很大程度上也決定了未來上證指數(shù)的表現(xiàn)。

　　6家個股當(dāng)中，中國石化的市盈率(TTM)只有16.42倍，2006年和2007年預(yù)測業(yè)績對應(yīng)的市盈率分別只有15.7倍和12倍，估值吸引力明顯。

　　除中國石化(600028)外，其他5家個股均為金融股。根據(jù)金融行業(yè)研究員的判斷，雖然靜態(tài)來看，金融股的估值已有所高估，但金融類公司未來業(yè)績的高成長性，將使得其估值在不久的將來，將迅速回落到合理區(qū)域。

　　以招商銀行(600036)為例，目前招商銀行(600036)的市盈率(TTM)為44倍左右，明顯高于市場平均估值水平。但我們預(yù)期2006年年報公布后，其市盈率將有望下降到39倍，并且其2007年預(yù)測業(yè)績對應(yīng)的動態(tài)市盈率也只有29倍左右。在良好成長性的支撐下，我們預(yù)期其進(jìn)一步下調(diào)的空間相對有限。

　　3、A股估值的提升仍然有望獲得資金面的支持

　　統(tǒng)計顯示，目前我國的居民儲蓄達(dá)16.20萬億元，是目前A股總市值的1.2倍、A股流通市值的5倍多。

　　同時，人民幣持續(xù)維持強(qiáng)勢，雙順差狀態(tài)下的流動性泛濫，以及伴隨過低的資金成本，同樣為證券資產(chǎn)的價格帶來膨脹的基礎(chǔ)——一方面，人民幣升值提升了人民幣資產(chǎn)價值，從而提升資本市場的吸引力。另一方面，人民幣維持強(qiáng)勢所帶來的流動性泛濫，也為資本市場的持續(xù)繁榮，帶來了足夠的資金支持。

　　因此，在人民幣持續(xù)升值的背景下，雖然過去1年A股市場也已經(jīng)有了優(yōu)異的表現(xiàn)，A股的靜態(tài)估值已經(jīng)處于一個相對高位，但充裕的資金供給以及良好的盈利表現(xiàn)，使得中長期來看，中資資產(chǎn)對各類投資者的吸引力，將依然明顯。

　　4、整體判斷：延續(xù)高位振蕩格局

　　在上述各種因素的“角力”下，我們認(rèn)為3月份A股市場整體的運(yùn)行格局，延續(xù)前期的高位振蕩行情的可能性較大。

　　具體而言，我們認(rèn)為政策面方面可能出現(xiàn)的變化，以及投資者預(yù)期的改變，使得上證指數(shù)在下階段再度下探到2600點的可能性仍然存在。但從估值的角度分析，我們認(rèn)為2600點下方，將有望成為那些希望把握短期市場波動機(jī)會投資者選擇加倉的機(jī)會所在。

　　同時，在良好的年報業(yè)績支撐下，我們同樣認(rèn)為3月份上證指數(shù)在振蕩中繼續(xù)沖擊3000點，甚至創(chuàng)出歷史新高的可能同樣很大。但結(jié)合目前的市場環(huán)境以及A股公司整體的估值表現(xiàn)判斷，我們并不認(rèn)為股指再度創(chuàng)新高意味著新一輪上升行情的開始，相反，上證指數(shù)再度沖上3000點甚至創(chuàng)出歷史新高，對于短線投資者，很有可能意味著一個階段性減倉機(jī)會的來臨。

　　三、資產(chǎn)配置建議

　　在策略選擇方面，我們認(rèn)為在2月份策略報告中主張的“不追漲、不殺跌，逢低介入，波段操作”的操作策略，在3月份仍然值得投資者堅持。

　　同時，在品種選擇上，我們建議投資者重點配置那些既有成長性，又有估值優(yōu)勢的“攻守兼?zhèn)洹逼贩N，如有色金屬和石化行業(yè)中的新材料類個股。同時，在年報披露高峰期，預(yù)期圍繞年報所展開的“尋寶游戲”，也將成為3月份市場的焦點。另外，我們在2月份報告中所分析的“資產(chǎn)注入”題材，同樣值得投資者繼續(xù)關(guān)注。

　　1、“攻守兼?zhèn)洹保�增持有色金屬、二線鋼鐵和新材料

　　我們認(rèn)為，在目前市場波動幅度有所加劇，部分藍(lán)籌品種的估值并不具備明顯優(yōu)勢，因此，我們建議投資者在近期的投資中，盡可能將籌碼向“攻守兼?zhèn)洹毙推贩N上集中，即重點配置那些具備相對估值優(yōu)勢，同時行業(yè)景氣度有所提高，未來業(yè)績增長可以明確預(yù)期的品種。

　　典型的如有色金屬、二線鋼鐵以及化工行業(yè)中的新材料等。

　　以有色金屬為例，以2月28日的收盤價計算，有色金屬板塊的平均市盈率(TTM，剔除負(fù)值)為24.48倍，比A股平均市盈率要低25%左右。而平安證券重點研究的13家有色金屬公司，2006年的預(yù)測市盈率只有19倍，估值優(yōu)勢尤為顯著。同時，根據(jù)行業(yè)研究員的判斷，2007年，有色金屬行業(yè)中不少優(yōu)勢公司的業(yè)績增長趨勢依然明顯。平安證券重點研究的有色金屬公司2007年的凈利潤，有望在2006年高增長的基礎(chǔ)上，再度增長21%左右，成長性依然出色。

　　2、題材性機(jī)會：“年報尋寶”和“資產(chǎn)注入”

　　2.1、年報尋寶：年報披露高峰期的主旋律

　　首先，3月份將是A股公司年報業(yè)績披露的高峰期，因此，圍繞年報所展開的種種“尋寶游戲”，成為了我們3月份策略所關(guān)注的重點。在“年報尋寶”方面，我們建議投資者可以遵循以下兩條主線：

　　A、業(yè)績超預(yù)期品種在A股市場持續(xù)走強(qiáng)的背景下，投資者對A股公司的業(yè)績表現(xiàn)也普遍樂觀，一定程度上增加了我們尋找業(yè)績超預(yù)期品種的難度。但另一方面，那些在樂觀市場環(huán)境下，實際業(yè)績?nèi)赃h(yuǎn)超市場預(yù)期的公司，更顯得難得和珍貴，其股價的進(jìn)一步表現(xiàn)以及成長性，更加投資者重視。

　　B、業(yè)績高增長，動態(tài)市盈率迅速下降品種

　　前期市場的持續(xù)上漲，使得大部分公司的估值已經(jīng)得到了較大幅度的提升。但我們認(rèn)為，如果相關(guān)的公司的盈利增長能夠跟得上股價的上升，那么其短期估值的快速上升并不可怕，尤其對于那些2006年動態(tài)市盈率有望迅速下降至相對合理區(qū)域的公司，同樣成為了我們在尋找下階段的投資安全品種時所關(guān)注的重點。

　　2.2、資產(chǎn)注入：仍是近期市場的焦點

　　在2月份的策略報告中，我們認(rèn)為“資產(chǎn)注入”將有望成為近期市場主要的機(jī)會所在，近期“資產(chǎn)注入”類個股的凌厲表現(xiàn)，也基本印證了我們的判斷。

　　我們堅持認(rèn)為，在藍(lán)籌品種估值基本到位的背景下，短期市場的活躍度將仍然有“資產(chǎn)注入”等題材性個股所推動。近期我們的專題研究員也專門對A股公司的整體上市題材作了深入的研究，認(rèn)為軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運(yùn)等七大行業(yè)，將有望成為央企整合與重組的重點，值得投資者密切關(guān)注。在此我們不再做進(jìn)一步的闡述，相關(guān)的分析請參閱我們前期撰寫的專題分析報告(《整體上市專題研究——機(jī)會主要來自于央企整合》，蔡大貴，2007年2月26日)。

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