金巖石

　　股市暴跌，市場中人都想問個究竟，就像當(dāng)年美國在1987年10月19日“黑色星期一”之后一樣。國內(nèi)人親身經(jīng)歷過“黑色星期一”的人不多，我是一個，還有上交所的劉嘯東先生和中信證券的董事長王東明先生等業(yè)內(nèi)領(lǐng)軍人物。那年我用索羅斯先生給我的生活費(fèi)在富達(dá)投資公司買的麥哲倫基金，一天就賠了百分之十幾。后來我算過，賠得比我從1970年下煤窯到1987年去哈佛的工資收入之和還要多。也許是要把賠的錢賺回來，從此就和股市結(jié)下了不解之緣。在美國十五年，證券業(yè)上上下下各種崗位幾乎都任過職，投資卻始終沒有斷過。而且是大賠大賺，翻云覆雨，難解難分。

　　華爾街至今也沒有搞清楚“黑色星期一”究竟緣何而起，最后大家都接受的理由只有一個，就是都怪那些“愚蠢的電腦”。因為在暴跌那一天的最后一個小時內(nèi)，有90%以上的拋售是由電腦自動執(zhí)行的程序性賣出。投機(jī)性的或者恐慌性的拋售啟動了電腦預(yù)先設(shè)定的賣出扳機(jī)，程序性的電腦賣單又加劇了恐慌性的拋售。這是華爾街自己都難于啟齒的解釋，導(dǎo)致美國股市后來制定的交易新規(guī)專門限制下跌時的電腦賣盤。換句話說，股市上一群聰明絕頂?shù)娜吮蛔约涸O(shè)定的電腦程序給“涮”了，這或許就是當(dāng)年美國股市“黑色星期一”的直接原因。用這個例子來分析本月27號的A股暴跌，可以明顯看出最后一個小時賣出的近七百億

股票是沒有任何理由的，就是一句話：錢多人傻，吃肉怕燙。我前不久就講過，投資三忌，首為忌貪�！叭�忌”就是：忌貪，忌怕，忌賭。

　　股市之中，上漲有理千萬條，暴跌無理亦無蹤。本次暴跌的前兆我已經(jīng)分析過了，當(dāng)時建議大家在春節(jié)前后要減倉，等到市場有10%的回調(diào)再復(fù)盤，卻沒有料到市場回調(diào)這么快，牛市之中能有這樣的天賜良機(jī)，簡直就像天上掉餡餅一樣。索羅斯先生講過，當(dāng)你的直覺和大眾相反的時候，跟著直覺走。27號早晨九點(diǎn)央視有個多空統(tǒng)計，結(jié)果是88%的投票人看漲，看平看空者僅有12%。這樣懸殊的比例在3000點(diǎn)關(guān)口出現(xiàn)，一方面說明牛市的基調(diào)沒有變，另一方面可能說明調(diào)整的時機(jī)已來臨。因為，天下沒有不散的筵席，牛市要持續(xù)下去一定要換助推器，就像

火箭升空的分級助推一樣。　

　　2006年的牛市金光燦燦，機(jī)構(gòu)投資人異軍突起，大秤分“金銀”，炒熱了以銀行股為主導(dǎo)的金融板塊。結(jié)果使金融股的總市值占比超過了45%，在很多人的心目中，股市幾乎就等于銀行了，這才有了中國工商銀行的總市值一度挑戰(zhàn)美國花旗銀行的10分鐘奇跡。誰都知道，雞蛋不能放在一個籃子里，但2007年的中國股市一分為二有兩只“籃子”：一籃子金融，一籃子“雜貨”，主流機(jī)構(gòu)自然要找機(jī)會把雞蛋從銀行股的那個籃子挪出一些到另外一只籃子里。否則再走下去，股市就不是國民經(jīng)濟(jì)的晴雨表，而是金融產(chǎn)業(yè)的晴雨表了。于是乎，機(jī)構(gòu)在尋機(jī)調(diào)倉換股，散戶卻高調(diào)搶灘接盤，演繹出一場大起大落的多空博弈。本人認(rèn)為，這樣的博弈還會有幾次重復(fù)，因為當(dāng)前中國股市過度偏重于金融業(yè)的結(jié)構(gòu)性失衡是調(diào)整的內(nèi)在動因，直到金融板塊的市值占比下調(diào)到30%左右，其他板塊有能力接棒拉動指數(shù)的時刻，下一輪牛市的指數(shù)驅(qū)動才能開始。也正是由于這個原因，我才看平2007年股市，但又預(yù)計2008年將問鼎五千。

　　既然是在牛市中換助推器，人們自然要問資金流向何方。不久前有人統(tǒng)計了股市的資金流向，數(shù)字說明場內(nèi)資金從金融流出，流向軍工，科技，醫(yī)藥和裝備制造業(yè)。一月以來，漲幅超過一倍的也多半是科技股，3G概念已經(jīng)開始轉(zhuǎn)化為財富效應(yīng)，聯(lián)通，大唐等不斷創(chuàng)出新高。去年做“金銀”，今年做“細(xì)軟”———軟件科技加細(xì)分行業(yè)的龍頭。在震蕩中調(diào)倉，在“細(xì)軟”中尋寶，股市投資從去年的粗放式行業(yè)投資轉(zhuǎn)為精細(xì)化個股掘金，機(jī)會反而要多于2006年。

　　中國股市的暴漲暴跌引起了全球關(guān)注，這也是中國金融業(yè)的大事。長期以來，中國股市非但不是經(jīng)濟(jì)的晴雨表，反而常常被誤解為政治的晴雨表。人們習(xí)慣性地尋找股市背后的所謂政治原因，外國人也不例外。然而在我看來，這次波動是一次典型的技術(shù)性調(diào)整，說明股市已經(jīng)脫離了以往的政府干預(yù)周期，形成了股市的心理波動周期。這是一個偉大的飛躍，證明去年的

股權(quán)分置改革獲得了成功。這將教育投資人不要挖空心思在股市上尋租，也不要再費(fèi)盡心機(jī)在場外找機(jī)會了，要認(rèn)真面對股市本身的機(jī)會和風(fēng)險，冷靜參與這場偉大的博弈。

　　美國當(dāng)年的“黑色星期一”引起了全行業(yè)的反思，并且?guī)�來了制度性的微調(diào)。紐約證券交易所因此開始對交易系統(tǒng)進(jìn)行了改造，以限制市場上的恐慌性拋售，降低市場的非系統(tǒng)性風(fēng)險。交易系統(tǒng)的“熔斷”制度是那時引進(jìn)的，其他規(guī)定還有在指數(shù)暴跌到一定點(diǎn)時先降低電腦傳輸交易訂單的速度，再跌就停止所有的計算機(jī)程序性交易，以及限時停市授權(quán)等等。其目的都是要防止發(fā)生市場上的恐慌性拋售，及其與電子化交易形成互動，從而改變市場的游戲規(guī)則，把聰明人變成傻瓜。參考這些歷史的經(jīng)驗和教訓(xùn)，我建議監(jiān)管層考慮以下幾點(diǎn)“微調(diào)”：　

　　一、慎重推出股指期貨的散戶交易。我曾經(jīng)寫過文章講股指期貨與股票市場的關(guān)系，作為在美國從業(yè)逾十年的注冊衍生品交易總監(jiān)，我認(rèn)為衍生品交易并不是散戶的投資工具。假如前天有指數(shù)期貨市場，預(yù)料會發(fā)生70%以上的賬戶“爆倉”，而只有不到10%的人可能獲利。以27號早晨88%看多的比例計算，這是個合理的估計。如果一次市場波動就導(dǎo)致多數(shù)賬戶“爆倉”時，通常會引發(fā)“爆倉”賬戶持有人的聯(lián)合行動，質(zhì)疑市場的交易規(guī)則，延緩我國的多層次金融市場建設(shè)�！�

　　二、主動調(diào)節(jié)新股上市的行業(yè)結(jié)構(gòu)。如果我分析的結(jié)構(gòu)性失衡是存在的，管理層應(yīng)當(dāng)注意股市的行業(yè)市值分布，不能“一哄而上”，短時間內(nèi)集中發(fā)行相同或類似行業(yè)的股票。由于中國股市的一級市場或發(fā)行市場還是較低市場化的，二級市場的改革成果還有可能被一級市場的非市場化運(yùn)作所抵消。　

　　三、適度規(guī)范機(jī)構(gòu)投資的交易頻率。中國股市的機(jī)構(gòu)投資人在國內(nèi)股市的環(huán)境熏陶下，短線交易頻繁是較為多見的。證券行業(yè)絕不應(yīng)當(dāng)干預(yù)基金經(jīng)理的交易習(xí)慣和投資風(fēng)格，但是要堅持中長期投資的理念，通過行業(yè)的行為規(guī)范來降低投資基金的換手率，這就像美國在“黑色星期一”之后開始限制計算機(jī)交易是一樣的。機(jī)構(gòu)投資者作為股市的“穩(wěn)定器”，業(yè)內(nèi)至少不應(yīng)提倡投機(jī)性的頻繁交易。

　　(作者為湘財證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家)

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