中信證券

　　徐剛

　　主要內容：

　　近期股市特征與去年6月份的市場驚人相似，均表現為指數波動加劇、交易量逐級放大和出現無征兆的快速下跌。我們認為這兩個時段的市場具有相似的運行機理，即都表現為市場驅動因素發生重大轉換。去年6月份以后正好處于市場推動因素從股改推動向業績推動(三季度業績的爆發性好轉)轉換，而當前市場推動因素則處于從內涵業績增長向外延業績增長(主要體現為資產注入)的轉換，這導致了市場在過渡期特有的波動性特征。

　　當前市場驅動因素的轉換來自于產業重組和央企整合所引發的歷史機遇，我們相信資產注入主題能夠成為引導今后股市的主導型力量。我們認為，對資產注入的分析不應局限于注入概念的個股挖掘，而更應著重理解資產注入與股市運行模式和整體經濟變革的內在機理。

　　.我們把整體經濟做為一個資產注入案例分析，得出如下結論：1)管理層政策支持和引導，將促動全面的資產重整浪潮；2)實體經濟中“可注入資產”遠大于上市公司資產存量，潛在重整空間巨大；3)整體的“可注入資產”盈利能力高于上市公司資產，將提升公司未來業績增長。我們認為，資產注入是與股權分置改革同等級別的市場變革，而不僅僅是股市中的一個投資主題。

　　在結合資產注入主題投資與自下而上擇時配置方法之后，我們建議投資者近期超配機械、汽車、鋼鐵、電力、有色金屬和石油化工六個板塊。本期投資組合的構建也同樣遵循該原則，建議關注寶鋼股份、長江電力、大秦鐵路、中國石化、三一重工、中國重汽、上海機電、中青旅、上實醫藥、中金黃金。

　　一、資產注入的宏觀分析

　　資產注入雖是熱門話題，但當前的分析仍然局限于挖掘資產注入概念。我們以為，資產注入應是中國經濟中具有整體性和長期性的經濟現象。對資產注入的分析不能僅從猜測注入目標著眼，而更應該分析資產注入與當前股市運行機理的關系，分析資產注入的整體經濟效果。從這個層面分析，我們把資產注入視為與股權分置改革同等級別的重大變革。

　　基于這個根本判斷，我們首先從宏觀角度對資產注入進行了宏觀分析(而不是個股分析)，并形成三點認識：

　　第一，資產注入將成為與股權分置同等級別的市場變革，而不僅僅是一個簡單的投資主題。結合中國股市的運行機理，我們不難看出這一點。

　　第二，把整體經濟做為一個資產注入案例分析，我們可以前瞻性地判斷資產注入如何影響未來數年的股市發展軌跡。

　　第三，資產注入將在1-2年內徹底改造中國股市的微觀結構。與2006年相似，2007年最主要的投資機會依然來自于市場結構的變化。但與06年不同，影響結構的最大因素不是股權結構(股權分置)，而是資產結構(資產注入)。

　　1、資產注入，市場換裝新的引擎

　　“黑色星期二”(2月27日)是屬于全球股市的，中國、美國、香港和韓國都經歷了大幅下跌。但國際矚目的焦點卻第一次屬于了中國股市。2月27日，中國股市不僅創造了多項本土市場之最(單日指數跌幅最大，下跌公司家數最多，單日市值損失最大等等)，而且還被視為引發國際股市下跌的導火索(美國股市中與中國經濟聯系密切的股票成為重災區，路透/道瓊斯報道)。

　　不過，在驚詫如此強烈的眼球效應以外，中國股市的確需要反思當前的市場運行模式。在短短的一個月時間內，市場出現了兩次突發性的短促調整，這絕對不是一個穩態市場應有的現象。中國股市當前的問題在哪里？市場的核心影響因素又是什么？

　　我們知道，只有當市場驅動力發生重大轉換的時候，市場波動才會急速放大。在過去的20個月中(中國股市上漲以來)，這種情況只在去年6月份發生過一次。去年6月份市場市場累計漲幅巨大，交易量突然放大，波動率也突然放大，同時市場也出現了有力度的快速調整，這個情況與當前市況非常類似。

　　問題在于當前市況與去年6月的市場波動是否有機理上的相似性，本輪行情是否能夠象去年6月份以后延續牛市上漲？

　　去年6月份，市場指數突破1600點大關，指數累計漲幅驚人，估值水平也引發爭議。不過，市場驅動因素的兩個重大變化很快將人們的爭議驅散，第一，從7月份起IPO重新開閘，新股發行成為了推動市場新的驅動力(去年下半年新股漲幅剔除首日上漲后也超過57%，而老股票漲幅只有45%)；第二，上市公司業績發生超預期好轉，06年中報上市公司業績增長走過拐點，三季度更是單季同比增長超過50%。這兩個因素使得市場在經歷了一段痛苦的迷茫振蕩以后，重拾上升態勢。

　　從當前的市況看，過去半年引領市場的核心動力開始減速。IPO雖然依舊發行，但大盤新股的發行速度明顯減緩，后續儲備尚不能及時供應；上市公司內在業績增長的邊際貢獻開始退化，分析師對07年業績增長預期普遍低于06年，且大規模的業績驚喜不太可能再度出現。市場開始出現失重現象，主要表現在市場波動性不斷放大，市場情緒高度敏感，沒有明確理由的短促殺跌開始出現，“黑色星期二”便是上述市場現象的集中體現。如果我們回憶一下，本次以中國為代表的全球“黑色星期二”與去年6月份的全球新興市場暴跌何其相似。

　　國際股市的集體性調整有著復雜的機理。不過，就中國股市而言，當前市場特征只是中國股市正處于“換裝引擎”階段的典型特征，這一點與去年6月也很類似。去年6月份以前的市場上漲是有股權分置改革為最基本的推動因素，基本屬于價值重估行情。而6月份以后隨著上市公司業績轉暖和優質新股上市，市場掀起了一波業績推動行情，并由此完成了中國股市的第一次“引擎換裝”。

　　這個換裝過程伴隨著強烈的振蕩。而推動當前市場的核心因素依然是業績增長，所不同的在于，上市公司內涵式業績增長已經被充分挖掘，我們很難想象當前上市公司業績基礎依然能夠支撐股市當前的估值水平和后續上漲，只有依靠外延式資產重整(主要表現在央企整合和資產注入)，而當前的央企整合和產業重組恰恰提供了這樣一個歷史機遇。這必將成為今后推動中國股市走牛的新的“引擎”。

　　2、資產注入，有哪些資產可供注入？

　　如果說股權分置改革是2006年中國證券市場的投資軌跡的話，資產注入將可能成為2007年乃至今后更長一段時間的市場投資主線。

　　隨著股權分置改革的基本完成，上市公司的資產注入和整體上市浪潮成為了下一步變革的必然邏輯。這主要來自于利益和政策兩方面的驅動：從利益上看，隨著股權分置改革的完成，大股東的利益訴求也可以通過股價來實現，大股東有動機通過資產注入等形式提高上市公司的業績和增長，而市值管理進一步強化了大股東的動機；從政策上看，國資委和證監會也在積極支持資產注入和整體上市。所不同的是，國資委的政策目的是通過此類舉措來調整國有經濟結構，證監會的目的則更側重在改善上市公司資質和減少關聯交易。

　　我們認為，2007年中國股市的外延式擴張依然會延續。但這種外延式的擴張將不是單純依賴于IPO，通過對現有上市公司的資產注入(包括整體上市等資產重組)也將成為市場擴張的常態，這意味著資產注入并非是一個短線投資主題，而可能成為把握今后較長時期內投資脈絡的主要依據。

　　2006年12月國資委發布了《關于推進國有資本調整和國有企業重組的指導意見》，提出將國有資本向關系國家安全和國民經濟命脈的領域集中，增強國有經濟的控制力；要通過股份制改造、資產注入、重組上市等方式來做大做強，增強企業的活力和競爭力。這個文件可以被認為是有關上市公司資產注入的指導性戰略文件，并將引導資產注入(和資產重整)進入到實質性操作階段。

　　有多少資產可供注入：

　　如果資產注入成為市場發展的趨勢，首要問題就在于實際經濟中有多少資產可以注入到上市公司。根據國際經驗，大規模的資產注入(資產重整)的前提條件是實體經濟中的確存在大量的可注入資產。

　　或許一個數據可以表明當前中國的現狀，中國A股上市公司的利潤總額約為2420億元(2005年)，僅相當于同期全部中國企業(包括全部上市和非上市公司)盈利總額的11.6%，即使是加上海外上市的中國企業，中國上市公司的利潤總額也僅相當于全部企業盈利的30.5%，這意味著尚有大量的盈利性資產沒有在上市公司中，非上市公司(很多是上市公司的控股公司)中還有著大量的資產存量，可供注入到上市公司中，這一點與美國的情況形成較為鮮明的對照(見表1)。

　　不僅是從盈利量，從資產量上我們也可以得出類似的結論。例如，當前實體經濟的中央直屬企業的總資產額和凈資產額分別為12.3萬億和5.4萬億，但股票市場中的央企“窗口公司”的總資產額和凈資產額分別只有3.2萬億和0.94萬億，非上市的央企控股公司中依然有大量的存量資產可以成為潛在的資產注入來源(見表2)。

　　3、“可注入資產”的質量分析

　　盡管實體經濟中存在著大量的“可注入資產”，但這些資產的質量如何也是我們非常關心的內容。其實，對資產注入的分析核心不在于“資產”本身，而在于資產的盈利能力。所以，對“可注入資產”的分析本質上是“對可注入資產”的盈利能力的分析。

　　如果我們把全部非上市企業(很多是上市公司的母公司)的資產作為一個整體的話，這些企業的盈利現狀和趨勢就代表了未來潛在的“可注入資產”的質量。盡管我們現在并沒還有一個現成的統計口徑來度量這些資產的質量，但國家統計局提供的關于全部工業企業的盈利狀況應該是一個較好的替代性指標體系(我們前面已經提到資產注入和整體上市主要發生在工業部門的各個行業)。盡管全部工業企業的統計數據包括了上市公司，但由于上市公司的總資產和所有者權益僅占全部工業企業的很少部分(例如，05年上市公司中工業企業的所有者權益僅占全部工業企業的13%)，所以，全部工業企業的盈利數據基本上可以代表非上市企業的潛在可注入資產的質量。

　　對于全部工業企業盈利能力的衡量指標有很多。其中，全部工業企業的毛利率與凈資產收益率的反向走向曾引起了人們的廣泛討論。工業企業的毛利率從1994年21%的階段高點逐步回落到了2006年的15.06%，而同期工業企業的凈資產收益率(ROE)卻從1994年的7.9%上升到了2005年的14.4%。其實，這兩個指標的分子和分母都不相同，發生反向走向并不值得奇怪。關鍵的問題在于我們應該更關注哪個指標。

　　從資產注入的角度看，我們更關心凈資產收益率，因為這是個比毛利潤率包容盈利信息更廣泛的資產估價指標。毛利潤僅僅是主營業務利潤與主營業務收入的比值，而凈資產收益率的計算則不僅要扣除主營業務成本，還有扣除銷售、管理和財務費用(三項費用)，而且，凈資產收益率還要受到資產周轉率和權益杠桿的影響，這是一個能夠反映更多信息的盈利指標。而凈資產收益率的好轉使得我們對于潛在的“可注入資產”的質量報有樂觀態度(見表3-表4)。

　　從全部工業企業的盈利數據看，毛利率的確處于下降態勢，這里面的主要原因是原材料成本的抬升。我們發現毛利潤率的變動與原材料成本變動(投入品指數-出廠價格指數)有著明顯的負相關關系。

　　但另外一方面，工業企業的凈資產收益率卻在上升。這其中的主要原因有兩類：第一，企業的三項費用在下降。由于企業的管理費用和銷售費用的增速在上世紀90年代末以后始終低于銷售收入的增長，所以管理費用和銷售費用在銷售收入中的比重一直在下降。另外，實際利率的降低也減少了企業的財務費用在銷售收入中的占比。再有，盡管企業職工工資在上升，但上升幅度要低于勞動生產率的增速，這導致了單位產出的勞動成本的下降。上述的這些因素使得企業的三項費用在銷售收入中的總占比在下降，從而對主營成本的上升起到了抵消作用；第二，企業的資產運營效率在不斷提高。特別是2000年以后，企業的資產周轉率不斷提高，這也是導致工業企業的凈資產收益率上升的重要原因(見圖1-圖7)。

　　根據上述分析，我們判斷：盡管資源約束(原材料價格)侵蝕了企業的部分盈利，但由于企業運營效率的提高(三項費用占比下降和資產周轉率提高)，不僅抵消了原材料價格的上漲，還推動了工業企業凈資產收益率的增長。而在可預見的將來，盡管企業依然面臨著成本壓力(如預期中的資源價格放開)，但勞動生產率、公司運營效率的進一步改善依然可以為提高企業凈資產收益率提供保障，工業企業整體盈利能力并無近憂。

　　全部工業企業盈利能力的好轉(以凈資產收益率來刻畫)對我們理解當前的資產并購和公司重組(資產注入是其中的一個形式)有重大意義。從國際經驗看，并購重組浪潮往往具有明顯的周期性，而每一次大規模的并購和公司重組浪潮往往都是伴隨著實體經濟繁榮、微觀企業盈利大幅好轉和貨幣條件的寬松。只有當實體經濟中的確存在著大量的高盈利優質資產的情況下，資產注入和公司重組才有可能成為一種風潮，而不是個別公司的個體行為。

　　4、“可注入資產”與上市公司資產的比較

　　如果我們把全部工業企業(很多是上市公司的母公司)作為資產注入方，把上市公司(很多是非上市國企的“窗口公司”)作為資產注入的接收方，那么直接比較這兩類主體的盈利能力似乎更有意義。

　　如果我們直接比較工業企業和上市公司的凈資產收益率，我們發現全部工業企業的盈利能力在2001年以后開始好于上市公司(這里需要說明的是，國統局僅提供關于工業企業的利潤總額數據，我們將利潤總額減去估算的實際稅負得出凈利潤數據，從而使得工業企業和上市公司的凈資產收益率的口徑統一)。進一步的分析表明，之所以導致這種現象在于工業企業的三項費用占比下降幅度和資產運營效率提高幅度要大于上市公司(見圖8)。

　　不過，由于上市公司中還包含了不少非工業類企業，非工業類的上市公司可能是導致全部工業企業和上市公司凈資產收益率差異的潛在原因。而與全部工業企業直接可比的應該是上市公司中的工業類企業。

　　我們計算了上市公司中的工業類企業的基本數據，在約1400家上市公司中，工業類的上市公司有920家。工業類上市公司的所有者權益占到全部上市公司的65%(2006年3季報)，而資產比重下降到了全部上市公司的31%(這是由于近期大量資產負債率較高的金融股上市導致的)。而從利潤貢獻看，工業類上市公司的凈利潤和利潤總額貢獻基本維持在全市場的60%-70%。(由于最近的財務數據為06年3季報，利潤貢獻中不包括上市不久的幾個大金融股)�；�本可以認為，工業類上市公司在整個證券市場中占有舉足輕重的地位(見圖9)。

　　我們進一步對比了全部工業企業和上市公司中的工業企業的盈利能力，發現全部工業企業的凈資產收益率依然高于上市公司中的工業企業，這一現象也是從2001年以后出現的，并一致延續。例如，全部工業企業2005年的凈資產收益率為14.4%，而上市公司中的工業企業則只有9.4%(見圖10)。

　　當然，即使是兩組工業企業相比(全部工業企業和上市公司中的工業企業)，也可能存在干擾因素。因為兩組工業企業的內部行業結構可能存在差別，有些工業行業的盈利率高，有些則比較低。兩組工業企業中各個工業部門的比重不同，也可能導致權益收益率的不同。為此，我們做了行業權重調整。

　　我們利用全部工業企業中各個工業行業相對比例作為權重，對上市公司工業企業的凈資產收益率進行調整，從而在工業行業結構完全一致的情況下，對兩組工業企業進行比較。其中，凈資產收益率為各個工業子行業利潤總和與凈資產總和的比值，而全部行業加權平均凈資產收益率ROE是各個工業子行業凈資產收益率ROEi(i代表各個子行業)與所有者權益比例Wi的乘積之和即ROE=ΣROEi*Wi。

　　具體做法是，第一步，將上市公司中的工業企業和全部工業企業的行業分類進行對接(見表5)。第二步，計算全部工業企業對接行業的所有者權益比重，并將其轉換為上市公司工業分類體系表示的對應權重。第三步，計算調整后的上市工業企業的凈資產收益率(以上市公司各個工業子行業的收益率乘以全部工業企業相應對接行業的權重)，得出調整后的權益收益率。

　　從調整后的數據看，我們依然發現全部工業企業的凈資產收益率要高于上市公司。這說明非上市公司在盈利能力上要好于上市公司(全部工業企業中也包含了上市公司，但如果將上市公司剔出，則更能顯示非上市公司在盈利能力要好于上市公司)。非上市公司盈利好于上市公司是否是正�，F象超出了我們討論的范圍，但可以肯定地是，上述現象至少表明了作為資產注入方的非上市公司，其資產的盈利能力要好于資產接受方的上市公司(見圖110。

　　從現行政策和趨勢看，全部工業企業中的國有及國有控股企業更有可能實施資產注入。我們進一步比較了國有及國有控股企業與上市公司的差別，結論還是一樣的，自2001年以后，國有及國有控股企業的盈利率也要高于對應的上市公司(見圖12)。

　　現在我們可以作出兩個推論：第一，假定股票市場日趨有效的情況下(股改后我們對此抱有信心)，會有越來越多的大股東愿意將資產注入到上市公司；第二，由于非上市資產的盈利能力好于上市資產，資產注入(在價格合適的前提下)將會成為改善上市公司微觀基礎的系統性因素。如同股改是貫穿06年的投資主線一樣，資產注入將會成為今后1-2年市場投資的主旋律，而資產注入影響的核心因素依然是企業業績。

　　二、資產注入的微觀分析

　　前面我們主要從宏觀角度對資產注入進行了分析，分析的核心在于資產的總體盈利率。下面我們試圖從微觀層面對資產注入進行分析，分析的核心在于資產注入價格、對象和和相關市場影響。

　　1、注入價格的情景模擬

　　資產注入的積極效果不僅取決于注入資產的質量，還取決于是否能有合理的注入價格。不過，價格分析和對象分析更可能來自于個例，而不是宏觀總體。

　　從目前的市場狀況看，價格似乎更有利于資產的接受方(上市公司)。股改以后上市公司市盈率水平不斷攀高，滬深300指數靜態市盈率已經超過29倍，而控股股東的非上市資產“市盈率”相對偏低(大股東的非上市資產估值較低是一個合理的假設)，這意味著上市公司實際上是以高市盈率的價格來收購大股東的低市盈率資產，這必然導致資產注入后上市公司每股收益增厚。我們可以考慮下表中的例子，假定有一家公司采取對大股東定向增發的方式來進行資產注入。具體的財務數據如下，如果大股東同意上市公司以每股35元的價格來交換大股東的每股資產，則資產注入后上市公司的每股收益增厚，從原來的每股4元變為每股4.1元(情景一)，但如果大股東要求上市公司以每股45元的價格來交換大股東的每股資產，則資產注入后上市公司的每股收益會被攤薄，從原來的每股4元變為每股3.9元(情景二)。(見表6-表7)

　　上述這個例子表明這樣一個道理，如果支付給注入資產的市盈率低于公司原有資產的市盈率，則資產注入后每股收益會增厚(但如果是高于，則注入后的每股資產會攤薄)。而增厚的幅度取決于兩個因素：一是上市公司原有資產市盈率和注入資產市盈率的比值，比值越大增厚幅度也就越大；二是上市公司原有資產總盈利和注入資產總盈利的相對比重，注入資產的總盈利所占比重越大，注入后的每股收益增加就越多。如果資產注入導致每股收益的增厚，在假定上市公司原有市盈率不變的情況下，公司股價自然會上升。

　　但如果一定要求資產注入后每股收益立刻增厚，還是有些太局限了。正如我們前面分析的，由于大股東非上市資產的盈利能力總體上要高于上市公司自身的資產，這會導致注入后上市公司盈利增長率的提高。所以，即使資產注入當期并沒有導致增厚，甚至導致攤薄。但只要上市公司盈利增長率比注入前提高，注入后的預期每股收益會很快趕上和超過沒有注入情況下的每股收益，這樣的資產注入同樣是積極的(見圖13)。

　　2、資產注入下上市公司股價變動機理

　　由于按規定必須是增厚上市公司業績的資產注入方案才可能獲批，因此上市公司收購集團資產相當于高市盈率資產收購低市盈率資產。以滬東重機為例，被收購的資產預計07年盈利能力為每股2元，而上市公司原有資產按市場分析師預測為每股收益1.05元，以30元每股的價格收購集團資產不僅可以增厚上市公司業績，而且提高了上市公司的業績增長率，從而滬東重機股價受到市場的追捧也就可想而知了。

　　當前資產注入(特別是央企資產注入)有其強烈的內在動因支撐，一是，國資委不遺余力地推動有條件的央企整體上市；二是，上市公司本身的內生性增長不足以支撐歷史股價過快的增長，在市值考核機制或者股權激勵的推動下，整體上市類外生式增長無疑比較容易實現的方式；三是，牛市氛圍適合此類資本運作，若以非公開發行的方式進行資本運作，實際市場杠桿的提高更容易推高股價，以滬東重機為例，定向增發后，滬東重機實際的可流通股仍只有10164萬股，流通股比例由38.7%下降到15%左右，流動性變差，而實際股票需求增大，股價更容易上漲。

　　當然，資產注入運作到一定程度后也會產生泡沫，若外在經濟條件惡化，也會引起股價的大幅下跌，整個機理可以用圖14來表示。因此，整體上市主題投資也需要注重時機選擇，在整個大幕開啟初期進行組合投資則就能獲得較豐厚的超額收益。

　　因此，我們認為資產注入主題投資可以獲得超額收益，也并不是針對所有的資產注入情況，在具體的策略研究中，我們注重五個重要的因素——母公司背景、行業發展前景、國家行業整合政策、個股估值情況和注入時的市場氛圍。

　　3、資產注入的潛在行業和個股

　　在目前市場條件下，我們認為央企類公司通過子公司整體上市受市場追捧。不過，我們只是從特征分析判斷潛在的資產注入的行業和個股，這只代表我們的分析和判斷，并不表示資產注入的確定信息。

　　資產注入更可能發生在哪些板塊：

　　盡管資產注入可能成為全市場的現象，但從政策導向和現有資產分布上看，我們認為資產注入會更多地發生在核心的工業性行業和有關國計民生的重點行業，這些行業也恰恰是央企分布最為密集的行業。

　　國資委的《指導意見》曾部署了三大類行業發展戰略：(1)國有經濟要對軍工、電網電力、石油石化、電信、煤炭、民航、航運等七大行業保持絕對控制力，一些重要骨干企業發展成為世界一流企業；(2)國有經濟對裝備制造、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬、化工、勘察設計、科技等行業的重要骨干企業保持較強控制力，這一領域國有資本要保持經濟影響力和帶動力；(3)機械裝備、汽車、電子信息、建筑、鋼鐵、有色金屬行業的中央企業要成為重要骨干企業和行業排頭兵企業，國有資本在其中保持絕對控股或有條件的相對控股。這從政策導向上決定了這些的行業是資產注入的重點。

　　另外，我們發現上述行業的重點企業基本上都是中央直屬企業和國資委直屬企業，雖然他們的數量只有200來家，家數只占全市場的16%左右，但他們的主營業務收入占到全市場的40%，凈利潤貢獻占到全市場的41%(2005年數據)，具有舉足輕重的地位。這些行業和公司是把握資產注入主線的關鍵所在(見表8-表9)。

　　再而，結合中信證券研究部行業組的分析來看，機械(含電力設備)、汽車、電力、有色金屬、醫藥等行業中可以通過注入方式整合母公司非上市資產的上市公司較多，故而建議投資者給予適當關注。

　　三、行業配置與行業展望

　　上文從資產注入主題投資角度分析，發現機械(含電力設備)、汽車、電力、有色金屬、醫藥行業的投資機會。除此之外，我們并沒有完全否定其他行業來源于內生式增長的投資價值，因此，本次策略依然注重不同行業間自下而上的比較，借此來優選3-4月份可以跑贏大市的板塊。

　　1、自下而上行業選擇

　　根據中信證券研究部最新預測，2007-2008年，中信證券行業研究員覆蓋的22個行業共312家公司盈利將保持年均26%的增長。從具體行業來看，未來2年，汽車、石油化工、商業零售、通訊利潤增長幅度要大于其他行業，有色金屬、煤炭行業利潤增長較慢。

　　但經過2006年延續至今的上漲行情，幾乎沒有冷門板塊，許多板塊已經受到投資者多次關注，這使得按以往行業配置方法獲得超額收益的可能降低了。從行業間估值水平比較來看，目前的分析師對2007年的預測情況和去年2月份對2006年全年預測情況基本相同。

　　在估值水平都處于相對高位的情況下，找尋下一個行業輪換的熱點并不是一件容易的事，這里為投資者提供另外一個行業比較視角，我們計算了中信覆蓋行業的股權風險溢價(ERP)水平，從股權風險溢價角度考慮，鋼鐵、有色金屬、汽車、計算機家電、機械等板塊投資價值較高。

　　具有較好實踐意義的行業配置方法必然需要融合多種行業比較工具�；�于中信證券研究部行業分析師的盈利預測和市場表現指標，我們選取了八個指標對所覆蓋的行業進行了“自下而上”的行業配置分析。在對過去和未來信息進行綜合分析的基礎上，我們認為，鋼鐵、石油化工、機械、汽車是當前較有吸引力的行業。

　　2、綜合行業配置

　　在結合“自上而下”資產注入主題投資與“自下而上”配置方法之后，我們建議投資者近期超配機械、汽車、鋼鐵、電力、有色金屬和石油化工六個板塊。

　　A股市場的再次上漲必然需要傳統估值方法的突破，了解把握其中的機遇將給投資者帶來超額投資收益。央企類大集團資產注入、整體上市是突破原有估值體系的利器，在海外也不乏此類情況，如美國股票市場20世紀60年代后期的“企業集團熱”。央企類公司整體上市帶來的盈利增長模式與美國60年代的大企業集團收購并不相同，但其內在機理卻存在異曲同工之處。

　　超配機械、汽車、鋼鐵、電力、有色金屬和石油化工六個行業既是因為它們是央企集中的的板塊，有資產注入、整體上市的可能，也因為其自身的業績增長特征和估值優勢。

　　機械行業政策利好頻頻，國產裝備競爭力的提供將是不可阻擋的事實。鋼鐵行業雖然有

出口退稅政策利空的影響，但鋼價繼續呈上升走勢，盈利能力仍在提高，加之臨近年報公布，分紅效應使得鋼鐵行業投資價值凸現。汽車則得益于財富效應釋放，乘用車市場需求出現強勁增長，內部增長率的提升可提高相應的估值水平，故維持超配。再次煤電聯動的可能以及國網資產出售漸趨明朗，行業整合大戲開演的局面也使得電力具備超配價值。對于有色金屬行業，相應的商品價格上漲與大股東資產注入預期是我們超配資源類有色金屬股的理由。

　　本期投資組合的構建也同樣遵循主題選股與內生業績增長原則的結合，在綜合考慮多個指標后，建議投資者關注寶鋼股份、長江電力、大秦鐵路、中國石化、三一重工、中國重汽、上海機電、中青旅、上實醫藥、中金黃金。

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