周金濤 長江證券

　　報告要點

　　對于27日的下跌，我們并不認為這是市場中級調整的開始，而只是牛市震蕩中的一個環節，雖然我們認為基本面的風險正在積聚，但是還沒到釋放的時候，在此之前，虛擬經濟的繁榮仍將是可以預期的。

　　本輪市場繁榮的機制在于，當實體經濟領域缺少投資機會或者被政策控制時，流動性的出路就是兩個，要么進入虛擬經濟即股票市場，要么轉化為通貨膨脹。流動性轉化為通貨膨脹，其中間環節在于勞動力價格提高之后收入的增加提升了消費的需求，這種機制會帶來利潤的反彈，而這些都已經在2006年下半年變成現實。

　　我們認為目前股票市場繁榮的機制仍舊存在，至少在第一季度結束之前，利潤增長與虛擬經濟之間的互相推動仍然會是這個市場的基本原理，所以，利潤結構應該正在向有利于消費的方向轉變，從而食品飲料、醫藥、旅游、交通運輸、汽車、家電、商業零售將是投資的基本選擇，這一點在基本面風險釋放之前不會改變。

　　上述機制不可能無限期的延伸，而一種機制在其產生的時候就會自掘墳墓。牛市基礎的動搖來源于兩點，其一是實體經濟的動態無效，也就是固定資產投資的低位運行，固定資產投資的自我收斂將導致經濟走向減速，從而這是經濟體內部正在積聚的風險所在。所以，當我們觀察到典型的投資拉動型行業比如鋼鐵和水泥出現產量增速下降的時候，也許正是最值得警惕的時候。我們預計這種情況會在二季度以后出現。

　　另一方面，潛在的通貨膨脹所引發的貨幣政策緊縮可能成為政策的常態，從而在經歷了一定的延續過程之后會在一定程度上抑制流動性，這也是我們必須在繁榮出現變局的時候對金融和地產保持警惕的原因。

　　在我們所言的基本面風險釋放之前，實體經濟的動態無效將使流動性發揮到極至，從而經濟將出現短期的虛擬化現象，也就是我們可能還將經歷短暫的資本推動型的上漲，從而其熱點可能更多的帶有資本推動型的特征，這種可能性存在，但不確定性較大。

　　習慣牛市，習慣震蕩，這是我們1月底對市場趨勢做出的基本判斷，27日的大跌之后，這種判斷仍然是我們的基本出發點，這種判斷意味著，我們并不認為這是市場中級調整的開始，而只是牛市震蕩中的一個環節，雖然我們認為基本面的風險正在積聚，但是還沒到釋放的時候，而在此之前，虛擬經濟的繁榮仍將是可以預期的。

　　牛市的本質：消費、價格、利潤和流動性

　　我們曾經在《習慣牛市，習慣震蕩》中提出，市場的大幅震蕩可能是市場大幅上揚之后的重要特征，但這并不意味著具有盈利和流動性支撐的市場發生逆轉，估值風險不能成為市場逆轉的理由，我們堅信業績和流動性才是決定市場走勢的根本因素。這種判斷至今仍是看待市場的基本邏輯，而我們目前需要進一步分析的，可能是我們對中國的實體經濟與虛擬經濟互相推動機制的一種看法，而分析這種機制的原因則在于判斷股市的中期趨勢，從而判斷本次調整的性質。

　　關于流動性的泛濫為何在2006年演化成證券市場的大幅上漲，其間重要的一環在于固定資產投資數據的不斷回落，這實際上是繁榮后期實體經濟動態無效的體現。

　　當實體經濟領域缺少投資機會或者被政策控制時，流動性的出路就是兩個，要么進入虛擬經濟即股票市場，要么轉化為通貨膨脹。

　　關于流動性轉化為通貨膨脹，其中間環節在于勞動力價格提高之后收入的增加提升了消費的需求，而與此同時，勞動力價格的提升同時提升了成本，這些共同的作用帶來了價格的上漲。雖然我們從CPI中看到的只是輕微的通脹，但從鋼鐵、水泥、消費品價格的上漲中無非都體現了這種繁榮的變局機制。這種機制會帶來利潤的反彈，而這些都已經在2006年下半年變成現實。

　　所以，這些都是本輪繁榮的內在機制，也是消費、利潤、價格和流動性之間的根本聯系。而這種繁榮后期的虛擬經濟和實體經濟的共同推動機制目前仍在延續，所以，我們仍然認為目前股票市場繁榮的機制仍舊存在，至少在第一季度結束之前，利潤增長與虛擬經濟之間的互相推動仍然會是這個市場的基本原理，所以，利潤結構應該正在向有利于消費的方向轉變，從而食品飲料、醫藥、旅游、交通運輸、汽車、家電、商業零售將是投資的基本選擇，這一點在基本面風險釋放之前不會改變。

　　正在積聚的風險和虛擬經濟的最后繁榮上述機制不可能無限期的延伸，而一種機制在其產生的時候就會自掘墳墓。牛市基礎的動搖來源于兩點，其一是實體經濟的動態無效，也就是固定資產投資的低位運行，實際上，固定資產投資的自我收斂機制決定了2007年將是固定資產投資的減速之年，而我們測算的固定資產投資雖然一季度可能反彈至19.7%，但隨后二季度將回落至18.5%，也就是說固定資產投資的低點還未真正出現，實際上，作為投資拉動型的經濟體，固定資產投資的自我收斂將導致經濟走向減速，這一點無可置疑，從而這是經濟體內部正在積聚的風險所在。所以，當我們觀察到典型的投資拉動型行業比如鋼鐵和水泥出現產量增速下降的時候，也許正是最值得警惕的時候，我們確實對此類行業估值風險需要保持理性。而第二季度之后，這種風險的臨界點可能到來。

　　另一方面，潛在的通貨膨脹所引發的貨幣政策緊縮可能成為政策的常態，從而在經歷了一定的延續過程之后會在一定程度上抑制流動性，這也是我們必須在繁榮出現變局的時候對金融和地產保持警惕的原因。

　　在這樣的邏輯分析下，我們可以得出的結論也許并不那么簡單，因為實體經濟與虛擬經濟的關系極其微妙，所以，在我們所言的基本面風險釋放之前，實體經濟的動態無效將使流動性發揮到極至，從而經濟將出現短期的虛擬化現象，也就是我們可能還將經歷短暫的資本推動型的上漲，從而其熱點可能更多的帶有資本推動型的特征，比如有色和石油。當然這種分析是基于成熟經濟體的慣常特征，他要受到外生因素的限制，比如戰爭或者其他，這不在我們的掌控之內。所以通俗而言，我們相信，全球

　　行為與策略

　　關于27日下跌的行為原因，我們無法去評價各種傳聞的是與非，不過，如果我們不能短期看到3500點以上，我相信會有更多的人愿意在這個位置策略性的先減出一部分資金，因為這樣做踏空的風險不大，而增加自己的反應余地。殊不知這種行為所帶來的連鎖反應可能超出控制范疇，而當加入了敏感的基金投資者贖回行為之后，這種殺跌行為被不斷放大和循環從而可能帶來市場的風險膨脹。實際上，如果我們認可基本面分析的邏輯，則行為的錯殺早晚會被糾正，只不過我們無法判斷行為的力度而已。

　　上述分析可能說明一點，在我們的框架之下，如果市場深幅調整，保持我們對消費品、裝備業、金融服務的基礎配置仍在在這個市場中十分重要，因為當市場的估值風險釋放之后，唯有這些行業我們能夠在第一季度預期業績的大幅增長，所以，這是真正跌出來的價值。

　　而從另外的角度看，任何基于短期理由炒作的東西肯定在調整中會失去誘惑力，在這方面，我們除了繼續看好資產注入之外，可能還是需要更多的關注成長的長期價值，而不是成長的短期誘惑，這也是我們在看待中小市值品種時的基本策略。