《財(cái)經(jīng)》雜志/總179期

　　中國(guó)股市在制度結(jié)構(gòu)上越來(lái)越接近日本。就中短期而言，這對(duì)保持較高市盈率是一件好事；但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，并不有利于中國(guó)股市發(fā)展

　　從長(zhǎng)遠(yuǎn)的角度來(lái)看，究竟中國(guó)股市是會(huì)變得更像日本股市，還是更像美國(guó)股市？

　　美國(guó)和日本股市的估值非常不同。從1954年到2006年，美國(guó)股市(以標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)為代表)的平均市盈率(以每年年底的數(shù)字計(jì)算)為17.4倍，其中最高的年份為2001年的40.3倍(主要是由于當(dāng)年美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退，引致企業(yè)盈利大幅下滑)，最低的是1974年的7.2倍。

　　而從1981年到2006年，東京股市(主板)的平均市盈率為87.5倍，其中最高為2003年的614.1倍，最低為1981年的21.1倍。即便我們把時(shí)段調(diào)到1981年到2006年間，標(biāo)準(zhǔn)普爾500的平均市盈率也僅為20.1倍，最高和最低值分別是40.3倍和8倍。因此，無(wú)論如何計(jì)算，一個(gè)比較明顯的結(jié)果是，日本市場(chǎng)比美國(guó)市場(chǎng)貴很多。

　　這種估值的差別可否完全由基本面來(lái)解釋呢？似乎有點(diǎn)牽強(qiáng)。從1981年到2005年(日本和美國(guó)還未公布2006年的宏觀數(shù)據(jù))，日本GDP增速年均為2.3%，低于美國(guó)的3.1%；踏進(jìn)20世紀(jì)90年代后，這種差距更加拉大，日本只有1.3%，而美國(guó)有3.0%。以企業(yè)的質(zhì)量來(lái)比較的話，日本企業(yè)總體上更遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如美國(guó)公司。

　　惟一對(duì)日本市場(chǎng)有利的基本面因素可能是

匯率，因?yàn)槿赵獙?duì)美元從1981年1∶221的平均水平，升值到現(xiàn)在約1∶116的水平。但問(wèn)題是，日元升值主要集中于上世紀(jì)80年代和90年代初，1993年時(shí)日元對(duì)美元的水平已達(dá)到110，跟現(xiàn)在差不多；但在20世紀(jì)90年代中以后，日本股市的估值還是保持著一個(gè)比美國(guó)高很多的水平。

　　因此，我們就必須從制度因素去考慮；而在此層面上，中日和中美之間的對(duì)比便相當(dāng)明顯。可以說(shuō)，中國(guó)和日本的情況現(xiàn)在比較接近。

　　首先，日本和美國(guó)的最大區(qū)別是日本的儲(chǔ)蓄率明顯比美國(guó)高。我們?cè)谟^察一國(guó)經(jīng)濟(jì)時(shí)往往發(fā)現(xiàn)，一個(gè)長(zhǎng)期保持高儲(chǔ)蓄率的國(guó)家，一般情況下國(guó)內(nèi)資金都較為充裕，而資金充裕往往導(dǎo)致股市估值較高。這一點(diǎn)中國(guó)與日本是較為相似的。

　　其次，日本是一個(gè)在國(guó)際收支常年保持經(jīng)常項(xiàng)目盈余的國(guó)家。反之，美國(guó)的經(jīng)常項(xiàng)目則長(zhǎng)期是在赤字狀態(tài)中的。因此，當(dāng)美國(guó)是全球最大債務(wù)國(guó)時(shí)，日本則是主要資本輸出國(guó)。在這方面，中國(guó)顯然也更像日本。

　　另外一個(gè)影響估值的因素是大股東與小股東之間的實(shí)力對(duì)比。在日本，機(jī)構(gòu)投資者的力量較弱，而通過(guò)財(cái)團(tuán)間相互持股，大股東處于比較有利的地位。反之，美國(guó)的機(jī)構(gòu)投資者遠(yuǎn)較日本成熟，而且在一般美國(guó)大公司中，管理層的持股比例都非常低，因此公司估值與發(fā)展方向深受一些主要機(jī)構(gòu)投資者的影響。在這一點(diǎn)上，中國(guó)更像日本。

　　政府力量則是另一個(gè)導(dǎo)致估值不同的因素，但相對(duì)來(lái)說(shuō)沒(méi)那么重要。在美國(guó)，投資者基本不會(huì)考慮政府對(duì)他們的期望或政府對(duì)市場(chǎng)的看法——如果美國(guó)政府希望影響市場(chǎng)的話，惟一的手段可能就是利率。反之，一般情況下，東亞國(guó)家政府力量都很大，市場(chǎng)參與者只會(huì)在極少數(shù)的情況才愿意做出可能令政府不滿的舉動(dòng)。

　　不能否認(rèn)，日本在過(guò)去十年間是“西化”了很多，但如果想要通過(guò)拋空股票來(lái)賺錢，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不如在美國(guó)做類似的操作。至于中國(guó)，政府對(duì)市場(chǎng)的影響力肯定比在日本還要大。

　　除了估值，股票流通量大小，也是股市中一個(gè)具有決定性的因素。到2006年底，美國(guó)市場(chǎng)總市值(紐約交易所和納斯達(dá)克交易所之和)為19萬(wàn)億美元，為日本股市的4倍；但從1996年到2006年這11年中，美國(guó)股市融資總額為2萬(wàn)億美元，是日本股市的7倍。

　　這可以反映出兩點(diǎn)：一方面，美國(guó)市場(chǎng)的籌資活動(dòng)較活躍；另一方面，較多的美國(guó)股票是流通于市場(chǎng)中的，正如上文所說(shuō)，在美國(guó)的大企業(yè)中，管理層極少掌握控股權(quán)，但這種情況在日本相對(duì)較多。

　　中國(guó)股市在2006年底的總市值約為1.1萬(wàn)億美元，而1996年至2006年間的融資總額約為1250億美元。從融資額和市值的比例來(lái)看，中國(guó)與美國(guó)是較為接近的，但這一點(diǎn)將迅速發(fā)生改變。因?yàn)閺娜ツ陣?guó)有超大型企業(yè)回流A股市場(chǎng)開(kāi)始，一個(gè)新的現(xiàn)象開(kāi)始出現(xiàn)，即這些公司在A股市場(chǎng)新股發(fā)行量占總股本的比例都很低。

　　以工行、中行和中國(guó)人壽為例，他們的A股流通股本只占總股本的約2%。如果這種情況不出現(xiàn)根本性改變的話，中國(guó)市場(chǎng)將越來(lái)越接近日本。

　　總的來(lái)說(shuō)，中國(guó)股市在制度結(jié)構(gòu)上越來(lái)越接近日本。就中短期而言，這對(duì)中國(guó)股市保持較高市盈率是一件好事；但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)，并不有利于中國(guó)股市發(fā)展。對(duì)此問(wèn)題，我們將在下一篇專欄中詳加討論。-

　　作者為瑞士信貸中國(guó)研究主管

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