于小飛 廣發證券

　　基金視點：是否是傳說中的那次調整

　　宏觀視角：資本市場變化挑戰政府調控能力

　　一周投資：天富熱電恒瑞醫藥

　　固定收益：近期固定收益產品投資策略

　　一周要聞

　　國務院常務會議原則通過《期貨交易管理條例(修訂草案)》，該修訂草案經進一步修改后由國務院公布施行。權威人士透露，股指期貨上市工作正在按照既定目標和既定方針正常進行，準備好了就正式上市。目前，有關部門沒有刻意推遲或者提前上市股指期貨的計劃。滬深300指數期貨將在“充分準備、平穩推出、隔離風險、強化監管、逐步發展”的思想指導下順利推出。國務院當天的常務會議還討論并原則通過了《國務院關于加快發展服務業的若干意見》。

　　點評：《條例》的通過，為股指期貨上市鋪平了道路。按照有關精神，股指期貨有關部門將以穩妥為基本前提，以更好地發揮金融期貨市場功能為宗旨，在準備充分、條件成熟的情況下適時推出。市場消息指，原定3月份前后推出的股指期貨，因市場過于火爆，已推遲到6月份前后推出。股市越火爆，指數點位越高，做空動力就越大，推出股指期貨可能造成的市場波動可能性也越大。相關信息表明，金融期貨的相關準備工作仍在進行，《條例》的實施，為金融期貨的推出掃清了法規障礙。

　　作為今年可能對股市產生較大階段性影響的一大因素，有關股指期貨的進展情況，值得特別關注。而加快服務業發展若干意見的出臺，預期將對與服務業相關的上市公司帶來重大的政策發展機遇，也值得重視。

　　券商板塊將注定成為今年A股市場的重要新生力量。昨日，中信證券總市值再度站上千億大關，而據不完全統計，目前擬借殼券商已超過10家，符合連續三年盈利條件的券商也已達到13家。

　　點評：近段時間，盡管大盤有所調整，但券商股及券商概念股表現依然突出。行業龍頭中信證券最新總市值再度突破千億，達到1037億元；宏源證券于盤中創下歷史新高，目前總市值達到262億元。

　　自廣發證券2006年首開借殼上市先河之后，現公布借殼方案或找到借殼目標的券商已超過10家。

　　不管是券商借殼的目標公司，還是大量持有券商股權的上市公司，都受到了市場的熱烈追捧。除借殼之外，另有許多券商把IPO作為了上市的主要途徑，如光大證券等公司。據Wind資訊統計，目前已披露2006年未經審計年報的50家券商中，招商證券、國泰君安、中金公司、西部證券等13家已連續三年實現盈利，光大證券等7家券商已連續兩年盈利。這昭示了證券公司有望在今年開始掀起IPO上市潮。未來，隨著券商借殼上市的逐步推進以及IPO的陸續展開，券商板塊有望迅速壯大，在A股市場擁有越來越強的話語權。而行業的高度景氣，以及允許券商直接投資政策可能出臺等，都構成券商板塊股價走強的基礎，值得重點關注。

　　國家發改委公布的報告預測，2007年，我國化纖行業將進入平穩上升期，但必須警惕投資增速反彈、主要原料短缺和煤、電、運制約等隱患。報告稱，國內外經濟在今年仍將保持良好的發展勢頭，再加上紡織工業的穩定發展，國家積極的宏觀調控措施和及時、有效的行業自律，這些都為化纖工業提供了較好的發展空間。

　　點評：2006年，化纖行業實現利潤總額66.2億元，增長41.6%，凈增19.4億元；全行業虧損面19.3%，下降3.2個百分點。同時，我國化纖進口繼續下降，出口高速增長。滌綸長絲、滌綸短纖、粘膠長絲、粘膠短纖和氨綸都已成為凈出口品種。上述信息表明化纖行業面臨復蘇進入行業景氣的機會很大。江南高纖等一批上市公司有重點關注價值。

　　證監會批準了建信基金等五只新股票型基金的發行。這意味著在長達兩個月的停滯之后，股票型基金發行又重新開閘。

　　點評：減輕憂慮，增強信心。

　　財政部和國家稅務總局日前聯合發布了關于廣播電視村村通稅收政策的通知，明確對經營有線電視網絡的單位從農村居民用戶取得的有線電視收視費收入和安裝費收入，3年內免征營業稅。3年內免征企業所得稅。

　　點評：相關稅收優惠政策鼓勵發展廣播電視村村通工作，讓更多農村居民看上有線電視。這對于有線電視行業構成政策性利好，有助于有線電視行業上市公司分享農村有線電視市場的拓展。

　　中核科技(000777)公告，中國核工業集團公司曾表示，秦山一期核電站利用中核集團旗下已上市的子公司借殼上市，但尚無時間表。

　　點評：中核科技作為核工業集團旗下上市公司，倍借殼的可能性較大。該股近期股價異常上漲，顯然與秦山一期核電站可能借殼題材有關，有關注價值。

　　高盛集團發表經濟分析報告表示，中國股市上漲基于基本面的支撐，近期的牛市是由實際利率偏低、人民幣被低估、非市場化的供給方因素等推動的；中國股市"泡沫論"不成立。報告認為，"流動性過剩"本身并不是問題，而市場面臨的真正問題是這些流動性對資本回報率的較高要求。報告稱，政府不應采取直接的緊縮措施壓制證券市場，而應該相應增加證券發行規模以滿足市場投資的需要。

　　前期，決策者調控房地產市場的一些經驗教訓完全可以應用在目前的證券市場。高盛對中國未來的經濟增長仍持樂觀態度。報告預測，今年中國GDP增長率將為9.8%，2008年將達10%；而通脹壓力將在今年一季度達到頂峰，下半年逐步減輕。報告維持今年中國將加息兩次的預測，認為今年二季度和三季度中國將把基準貸款利率和存款利率分別上調27個基點。預計一年后人民幣對美元升至7.25元。摩根大通中國區董事總經理龔方雄公開表示，目前內地A股的估值較高，投資者正在消化目前的估值壓力，但該輪調整屬于正常調整，調整幅度不會太深，波及面不會很大，而且從A股基本面和全球資產配置角度來看，今年A股股市整體向上的格局并沒有改變。

　　點評：今日中證報、上證報以及所屬網站同時刊登境內外知名研究機構和投資機構認為目前中國股市不存在泡沫的觀點，與近期輿論大肆鼓吹泡沫論導致股市暴跌形成鮮明對比，可以理解為是政府主導的輿論基調發生新的改變的重要信號。短期市場的大幅調整，在很大程度上解決了股市過快上漲、新股民缺乏風險意識、潛在社會風險很大的問題。而股市繼續大跌，很可能會徹底動搖市場信心，顯然不符合管理層希望股市平穩健康發展的真實意圖。《金融時報》此前觀點十分明確，今年金融改革和經濟發展，我們需要一個健康的牛市環境。今日主流證券媒體發表的有關股市沒有泡沫以及機構繼續看好牛市格局的觀點，預期將對大盤走勢產生積極影響，有望推動大盤展開一輪反彈行情。而反彈的第一目標，預期將是30日均線。

　　上證報報道，東方證券研究所近日對20家主流機構2007年度投資策略統計顯示，絕大多數機構維持牛市看法，他們同時認為，市場價值回歸過程已經基本完成，大體處于合理區域。十七家主流機構不認同泡沫論。部分基金經理接受記者采訪表示：再急跌5%就實施加倉。

　　點評：此次統計的對象包括了中金公司、國泰君安、申銀萬國、國信證券等11家券商研究機構和華安、廣發、交銀施羅德等9家基金公司，基本反映了業內主流機構對市場的看法。17家機構分析了市場當前市場的估值水平，均認為當前A股市場的整體估值水平在良好的基本面改善和充裕的流動性的雙重支持下，還存在大約30%至40%的提升空間，長期來看，現在的A股市場僅是繁榮初期。

　　但就短期而言，大部分機構均認為，雖然考慮到中國經濟的成長性以及人民幣升值的長期趨勢，A股市場對國際市場的顯著溢價有其合理性，但經過2006年下半年尤其是12月以來的大幅拉升，市場的價值回歸過程已經基本完成，基本處于合理區域。對于市場未來的走勢，有15家機構均認為，2007年市場仍然保持牛市基調。在主題投資思路上，大部分機構認為自主創新，人民幣升值、金融創新這些順應國家政策、復合未來經濟發展規律和方向的熱點依然是2007年重要的投資線索。另外，奧運、3G、股權激勵、環保、新農村建設、全流通背景下的并購重組、所得稅并軌、新會計準則等也是不可忽視的投資思路。最后，隨著市值結構的改善以及股指期貨的推出，部分機構看好大盤藍籌板塊。在行業的配置思路上，金融服務、地產成為幾乎所有機構一致看好的兩大行業，與去年4季度相比，大部分機構仍繼續看好中游的機械制造行業以及下游的消費服務類行業，而對待上游的資源型行業存在較大的分歧；另外，電子元器件、信息服務、信息設備等高技術行業也受到多數機構的關注。這是主流的機構投資者對當前股市以及行業重點最新的看法的集中調查和反饋，對于投資者有重要參考價值。

　　中國人民銀行主管的《金融時報》2月1日頭版發表題為《2007年：我們需要怎樣的牛市》的記者署名文章，旗幟鮮明地回答了"政府是否會采取強行干預的辦法，終結這輪持續一年有余的牛市"的疑問。文章指出，機構集中炒作超級大盤股帶來的指數牛市是對此輪牛市未來的殺雞取卵，也是招致管理層對股市態度變化的根本原因。文章指出，今年為金融業全面開放后的第一年，2007年需要一個牛市環境。本月陸續出臺的調控舉措正是管理層對過熱市場的善意提醒、對牛市的悉心呵護。當前市場參與各方，特別是機構投資者應當用心領會政策意圖，呵護市場，為中國資本市場"黃金十年"蓄積恒久的牛市動力。文章希望廣大投資者在市場巨幅振蕩面前，更應保持理性心態，既不要在狂熱時追漲，也不要在暴跌時非理性殺跌。只有樹立健康的投資理念和理性的投資態度，市場各方才能真正分享到中國經濟快速增長下的牛市碩果。

　　點評：《金融時報》是黨和國家在金融經濟領域的重要輿論陣地，是中國人民銀行、銀監會、證監會、保監會、國家外匯管理局指定的信息披露媒體，是在國內外具有較大影響的財經媒體。《金融時報》頭版發表本報記者文章，提出2007年需要一個牛市環境的觀點，應該是反映了中央高層對股市的態度，實際上也是對當前出現的股市泡沫論的否定。管理層是十分呵護中國股市的，金融改革、經濟發展都離不開穩定向好的牛市環境。筆者認為，周三股市的大跌，市場本身累積了過大的漲幅需要調整修復，是根本原因。而有關股市是否出現泡沫的爭論升溫，以及管理層發出的收緊市場流動性的信號，只是大盤出現大幅調整的誘因或者外部因素。但周三滬深兩市大盤卻出現了近年來少見的暴跌，深成指甚至創下了有史以來最大單日下跌點數紀錄，這種暴跌局面，相信也不是管理層所愿意看到的結果。對于目前股市的評價，境內外機構投資者也出現了巨大的分歧，并非一致看空市場。尤其是QFII機構，一方面唱空，一方面堅決買入，更是值得警惕。本輪牛市行情的基礎，與歷史上歷次牛市行情有著本質上的區別，股改帶來的制度變革、持續向好的宏觀經濟和預期大幅增長的上市公司業績，都是股市長期走牛的基礎。《金融時報》的文章，是對目前市場疑慮的權威解答。面對長期向好的格局，短期階段性調整，很大可能提供了又一次買入優勢上市公司股票的機會。

　　一周市場概述：

　　本周滬深股市先抑后揚的趨勢，是市場經過短期大幅度快速調整后的修正反應。我們認為，雖然短期空頭量能有一定釋放，但在反彈中仍然會有所堆積，后市仍有重新考驗2500點支持力度的趨勢。

　　本周基金發行重啟。此前，由于基金發行過熱，新基民風險意識不足，以及游資加速進入中國，加速國內流動性過剩導致股市過快上漲等因素，從2006年12月開始，證監會暫時停止了對股票型基金發行的審批，以體現給過熱股市降溫的意圖。管理層此時放行新股票基金，與近日基金公司出現的贖回現象有一定關系。近日來，隨著股市短期出現大幅下跌調整，部分開放式基金出現了較大規模的贖回，這引起了管理層的警惕，如果不及時采取措施，一旦出現大規模的贖回潮，將危及市場的穩定與安全。與此同時，大盤近日出現下跌，如果股票型基金一直暫停發行，可能會導致股市資金供應不足，客觀上也會對市場信心造成一定影響。周二，輿論觀點已經發生重大轉變，主流媒體都報道了高盛、摩根以及國內17家投資機構一致反駁中國股市出現泡沫的觀點，表明經過短期大幅調整之后管理層已經不再希望看到輿論觀點的混亂，向市場傳達了希望股市平穩上漲的信息，促使大盤周三出現反彈。大盤目前仍然處于敏感時點，管理層此次對新股票基金的放行，側面反映出其對目前A股市場的看法。

　　廣發基金朱平：是否是傳說中的那次調整？

　　世界上沒有什么事是新的，人們總是在重復過去，上帝會讓適當的事在適當的時候和地點發生。

　　這是圣經傳道書中的一段經典語錄，雖然這段語錄充滿宿命的色彩，但上周中國股市卻又一次驗證了這段論述。

　　如果從價值投資角度預期，2007年中國股市的收益不會很低，因為上市公司總體利潤的快速增長仍未出現逆轉跡象。從2001年到2006年，中國規模以上工業企業的利潤已經增長4倍，增長的幅度和持續時間都是空前的。一方面是由于中國經濟每年超過10%的增長，使得企業銷售收入大幅增長；更重要的還在于企業贏利能力的改善，這使本次經濟增長與上世紀80年代和90年代初期的兩次增長根本不同。這主要體現在企業利息負擔的差異和勞動生產率相對于工資增長的差異。上兩次的經濟快速增長由于生產能力不足，都造成了通貨膨脹，從而引發利率上升、利息負擔加重，抵消了企業擴張帶來的利潤增長；另一方面這5年由于中國大學擴招，使得大量高素質勞動力進入市場，中國每年新增大學生已由上世紀末美國的四分之一上升為美國的2倍。而且中國每年的研發投入已躍居世界第二僅次于美國，中國每年新增專利也超過德國排名全球第四。數據表明近年來中國勞動生產率的增速是美國的2倍以上，而且大大超過國內工資的增長速度，這不僅增加了企業的贏利水平，也使中國產品

　　既使有如此高的企業贏利增長，上市公司近年來利潤的平均增長幅度也就在20%左右，這意味著投資股市的平均收益應與此相當。如果2006年中國股市還存在估值優勢，從而為去年四季度的所謂價值重估打開空間，那么2007年股市的收益應該恢復到企業利潤增長的軌道上來。這一點與2006年的印度股市頗為相似：由于2005年印度股市的良好表現，引發共同基金急劇擴容，與中國去年底的排隊申購基金完全相似。但從去年4月份開始，印度股市出現調整，當時股市市盈率達35倍，Sensex指數從12000多點跌至9000點，廣大新“基民”剛入股市就品嘗了虧損的苦酒，半年之后市場才重新回到下跌的起點。

　　如果大部分投資者相信價值投資，今年股市最好的預期可能就是30%左右的收益，雖然誰也不知道股市的估值水平會不會進一步上升；中國的宏觀經濟會不會顯著偏離預期。但這種結果與當前幾乎無限的投資熱情之間，卻存在著巨大的差異，也許只有傳說中可能出現的那次調整才是解決之道，但上周的下跌是不是就是這次調整呢？正如傳道書中說的那樣，沒人真正知道將來會如何發生，任何這種企圖也像追逐風一樣沒有意義。