戴爽 聯合證券

　　從歷史統計上來看，有定向增發行為的股票的投資超額收益率集中體現在董事會預案到股東大會通過，以及股東大會通過至證監會批準這兩個時間階段，表明了投資者對于定向增發預期的熱情。相反地，在證監會批準至增發正式實施以及實施后的30日來看，超額收益率幾乎為0，甚至呈現低于大盤的情況，建議在定向增發的前兩個階段介入。

　　從定向增發的類型上看，“引入戰略投資者”類型的定向增發超額收益率驚人。

　　證監會對于定向增發的審核日趨嚴格，定向增發“閘門”有收緊的趨勢。

　　據統計，現在處于股東大會審議通過，提交證監會批準的上市公司已達到了102家之多。大量公司蜂擁申請定向增發，使得證監會發審委工作強度猛增、審批周期不斷拉長，并且已經有15家上市公司的定向增發方案被證監會否決。通過對已經實施定向增發的57家上市公司股票的統計分析，我們發現超額收益率近期有明顯的下降趨勢。

　　盡管超額收益率呈現逐步下降的趨勢，但是14.75%的超額收益率仍然是相當的驚人，而且這部分超額收益將更有可能被裝進投資者的腰包，所以我們仍然堅定地認為2007年的定向增發將是貫穿全年的一個投資主題，值得投資者關注。

　　自去年5月國內

　　從定向增發處于的不同時間階段來看，截至到2007年1月26日，存在定向增發預案等待提交股東大會審議通過的有42家上市公司，股東大會審議通過等待證監會批準的有102家，證監會批準準備實施的有9家，已經實施的定向增發案例有57家上市公司，另外還有15家上市公司的定向增發方案被證監會否決，晨鳴紙業，豐原生化，新疆天業，中儲股份這四家上市公司出于各種原因停止了各自的定向增發再融資計劃。

　　從融資規模上來看，已經實施的57家上市公司累計融資額達到了923.4億，存在尚未實施但也尚未被中止或否決的定向增發方案的有153家上市公司，預計融資額度在1600億左右，如果能夠全部順利實施，定向增發的融資額度將達到約2500億，約占現有全部A股總市值的2%。

　　超額收益率主要集中在證監會批準日之前

　　我們選取上表中已經實施定向增發的57家上市公司作為統計樣本。分別統計了他們處于5個不同時間階段的超額收益率(標的股票收益率-上證指數收益率)。這些時間階段分別是董事會預案公告前30日，預案公告日至股東大會審議通過日，股東大會通過日至證監會批準日，證監會批準日至定向增發實施日，定向增發實施日后30日。

　　從這些統計數據中可以明顯地看出，存在定向增發的股票超額收益率主要集中在證監會批準日之前，在批準日之后的平均超額收益率幾乎是0，甚至有很多股票的收益率低于大盤。而在證監會批準日之前的時段里，又以董事會預案公告日前30日的平均超額收益率最高，達到了平均11.8%的水平，在2006年上證指數大漲134%的情況下仍有如此之高的超額收益率，不得不說是一個驚人的數字。

　　總的來說，統計數字表明了投資者對于定向增發預期的追捧，存在定向增發的股票在預案公告前就已經被定向增發預期把股價推高了相當大的程度，而在后面的時間階段中超額收益率呈現逐漸遞減的趨勢，而到了證監會批準之后基本上股價已被炒作至合理甚至虛高的水平，所以我們建議投資者在定向增發的前兩個階段介入，這樣能夠得到最高的投資回報。

　　“引入戰略投資者”類型的定向增發超額收益率驚人

　　按照之前的策略報告(《定向增發中的投資機會的再審視》)中的分類方法，我們把57家定向增發案例依照動機和目的的不同進行了分類，分別測算了各類定向增發從增發預案公告的30日前至證監會批準時段的超額收益率情況。

　　“引入戰略投資者”類型的定向增發超額收益率排在第一位，高達70%，其次分別是“整體上市”類型的定向增發和“項目融資”類型的定向增發，大概在20%左右，“財務重組”類型的定向增發表現最差，為14.12%，盡管由于樣本數目太少(僅為57個)，并且各類定向增發的數目分布極度不均衡(大部分都集中為“整體上市”和“項目融資”類型),樣本的統計結果有一定的失真可能，這需要以后的更多案例來修正，但統計結果部分反映了“引入戰略投資者”類型的定向增發的潛在機會，值得引起更多的關注。

　　定向增發“閘門”有收緊的趨勢，定向增發的推動性減弱

　　由于管理層起初對定向增發實施簡易審核程序，而另一方面認購增發股票資產的質量問題與如何評估、相關當事人對發行價格的操縱問題以及戰略投資者行為動機的不當問題又難以審查，所以定向增發案例中存在的問題也變得越來越尖銳。

　　大股東與管理層關系緊密，很容易產生對其他股東權益損害的行為。同時，眾多公司股價出現頻繁下跌的局面,很難排除相關各方事先共同打壓、控制有關二十個交易日的股價,以便相互進行利益輸送，即操縱非公開發行價格的行為。基于這樣的狀況，證監會已經明顯延長了審批通過的時間，再加上大量的定向增發申請一擁而上(從上面的數據我們可以看到，現在處于股東大會審議通過，等待證監會批準階段的上市公司已達到了102家之多，占所有存在定向增發的上市公司總數的近50%)，證監會發審委工作強度猛增、審批周期不斷拉長，按照我們的統計，審批時間由最早的2個月左右，延長到了現在的接近半年時間。中鐵二局股東大會去年6月23日就審議通過了定向增發議案，但直到今年1月9日才獲得證監會核準，時間跨度半年多，新疆天業的方案去年10月才經股東大會審議通過，要按中鐵二局的速度，它得等到四五月份才能正式實施，我們認為這正是新疆天業中止定向增發計劃的一個主要原因。另一方面，從8月4日，建投能源6億股定向增發成為首次被否的定向增發案例以來，已經有15家公司的定向增發方案遭到證監會的否決，種種跡象都表明管理層對于定向增發的“閘門”正在收緊。

　　我們將57個定向增發樣本按照證監會批準的日期進行了排序，通過觀察這57個樣本從預案公告前30日起，直至證監會批準之日的超額收益率，我們發現超額收益率呈現下降的趨勢。

　　簡單的算術平均可以得到前28個樣本的平均超額收益率達到了28.57%，而后29個樣本的均值只有14.75%，說明市場對于定向增發的認同程度和投機心理有一定程度的下降，這一趨勢很可能持續下去。但另一方面，隨著監管部門監管力度的加強，定向增發方案將會更加規范和透明，之前出現的很多的操縱股價的惡劣行徑將得到抑制，投資者反倒更可能獲取比以前更高的投資收益。

　　“定向增發”仍將是貫穿2007年的投資主題

　　通過上面的分析我們得出的結論是，盡管超額收益率呈現逐步下降的趨勢，但是14.75%的超額收益率仍然是相當的驚人，而且這部分超額收益將更有可能被裝進投資者的腰包，建議投資者在定向增發早期進入，而且需要特別關注“引入戰略投資者”類型的定向增發。我們認為2007年的定向增發仍將是貫穿全年的一個絕佳的投資主題。