國泰君安

　　侯繼雄

　　摘要：

　　自月度策略構建的3個月來，建立在數據比較和多因素模型上的策略建議，取得了比較好的實戰結果

　　1月市值風格如期完成轉換，市場步入震蕩調整，價格按市值“越小越美，越大越滯重”的特征分化，預期市場在2個月內很難找到穩定的“風格”著力點，市場需要通過整固整理等待基本面的利好刺激，下月“小市值”股具備更好的防守性和相對收益率，而行業表現則呈現“輪漲”特征

　　雖然，一年期實際利率轉負，但12月的固定資產投資增速意外大幅回落，使我們認為“加息”的必要性，還需要未來投資數據明確后才能拿到臺面上討論

　　估值雖然重要性下降，但估值給股價于重力，股價需要振蕩回落或者長時間的盤整來化解估值過快的上沖，目前，A與H股相較，我們仍然找不到在PE、PB上皆有優勢的行業

　　統計數據顯示，利潤正向中下游轉移，但總量并不如大家想像的那么樂觀，景氣角度看，黑色金屬加工業在去年12月起表現出逆轉景氣回落趨勢的征兆；裝備制造業在固定資產投資受宏觀調控的環境下，取得了規模工業企業利潤新增占比份額不斷提高的結果，這代表“出口”帶來的經濟增長動力是持續和強勁的

　　市場流動性充裕，資金流動性不斷加強，企業存款呈現活期化，熱錢正隨著人民幣加速升值重新回流中國，上月資金持續流入的行業板塊依次為：航空、零售業、公用事業、耐用消費品與服裝、多元金融、綜合類綜合類、銀行；不過在股值振蕩加大的環境下，依靠資金流入的“勢頭”投資方法往往不能取得令人滿意的效果

　　本月，自上而下、自內而外的因素比較和市場特征提煉，讓我們開始感到找不到完美的投資機會，就行業投資、主題投資因素都有挺多遺憾。相信近期最好的投資機會將來自“資產注入”的投行模式，隨后會有專題來詮釋這些機會的分布；而從基本面出發，我們覺得以下線索還是可以帶來月度的超額收益，一個是黑色金屬加工業；另一個是裝備制造業

　　投資機會及風險列示請見正文之表6-1、6-2、6-3

　　前言

　　11月月度策略推薦的福耀玻璃、海螺水泥分別錄得52%、43.6%的月度漲幅，分列全市場股票月度漲幅的第2和第6位。請務必閱讀正文之后的免責條款部分3 of 1612月的月度策略中推薦行業——多元金融、銀行、房地產業分列當月行業漲幅排序第2、4、5位(共38個細分行業)。

　　07年1月月度策略預期的“市值風格將面臨轉換，市場步入震蕩調整”如期實現，提出的“景氣超預期，為央行提供了通過利率工具鞏固宏觀調控的空間”成為造成市場下落的主要預期因素，而看淡的“黑色金屬冶煉加工業”成為其后市場領跌的行業，當月重點推薦的“服務業”中細分行業——家庭個人用品、醫療保健與服務業分列行業漲幅的第1、第2位。

　　3個月來，建立在數據比較和多因素模型上的策略建議，取得了比較好的實戰結果，這使我們更確信有效提煉數據，構建針對性的指標，利用縱橫的經驗和規律，確定多因素的權重，能獲得穩定的、高效的超額收益率。新的一年我們將不斷校正觀察、推理的數據角度，逐漸完善研究的立體性和前瞻性。

　　一、1月市值風格如期完成轉換，市場步入震蕩調整

　　截止1月31日，上證綜指月度上揚4.14%。而同期中小板指數卻表現優異，一度錄得最高漲幅33.19%，月度收盤最終上漲24.5%，期間滬深300指數、上證50指數也分別實現月度漲幅16.87%、13.71%。我們統計后發現上證綜指的滯后表現，70%由前10大權重股貢獻，風格漲幅呈現典型的“越小越美，越大越滯重”的市場特征，這與我們在上月策略報告中預期的“市值風格將面臨轉換”完全擬合，而1月24日上證綜指在上摸2994點后確認頭部開始下挫，也兌現了上月策略報告預期的“市場將步入震蕩調整”。

　　隨著換手率的提高，市場分歧也逐漸加大，當1月22日市場換手率接近7%，市場回落的動量也累積到極限。可以認為，大市值股的下挫是對過高的“藍籌溢價”的清算，而中小企業板股的過速上漲是同樣不可持續的，我們預期市場在2個月內很難找到穩定的“風格”著力點，市場需要通過整固整理等待基本面的利好刺激，相較而言，我們認為下月“小市值”股具備更好的防守性和相對收益率。

　　市場的下挫再次教育我們：相信政府意志的實現。目前看，市場還沒有大到或者完善到不受政府觀點的影響，在社會各方利益需要妥協尋找新的平衡點時，任何違背管理層意志的劇烈波動都是不可持續的，不論是急速上漲，還是急速的下跌。在1月份，為了勒住市場過度樂觀的情緒，各政府管理部分出臺了密集的提控政策。6日上交所發布公告，修改新股計入指數的規則，剔出此長期導致指數失真的因素；同時，為了適應當前流動性的動態變化，人民銀行再次提高存款準備金率，決定自2007年1月15日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，以回收流動性，此后緊接著在下旬發行三年期的央行票據，鞏固調控成效；而證監會則加快了新股的發行速度和規模，廣深、人壽、興業、平安等大盤股被安排連續上市，同時，卻放慢或暫停了批準新基金的發行，表達了管理層希望通過加大資產供應，平抑資產需求，來降低市場的熱度；期間國資委、銀監會都利用自身資源，出重手整肅市場參與者，規范市場參與者行為，而其他權威媒體屢次表達股市過熱的觀點，打擊市場樂觀情緒。

　　1月最令投資者激動的是滬東重機、都市股份、隧道股份、中衛國脈、天然堿等個股由于資產注入帶來股價飛躍的故事，我們再次提示投資者，加強對“投行創造價值”的關注，在高估值的環境下，個股估值的回落，最迅速的途徑即是外延資產注入，而小公司大集團帶來基本面的激變尤其令市場偏好，也符合相關國資部門的利益。

　　而上月的行業表現方面，僅一個細分行業——電信服務行業市值增長落后上證綜指，這是有史以來的第一次；此外，行業表現呈現“輪漲”特征，1月表現處在后端的細分行業基本為前期表現領先的行業；而“多元金融”由于市值較小，以及10多家券商先后進入借殼程序，表現仍列分行業前列，但相關參股券商公司股價表現滯重，提示該板塊短期超額收益將歸零。

　　二、投資增速意外回落、一年期實際利率轉負，未來投資數據將決定“利率”工具實施的時點；熱錢回流，企業存款活期化

　　○六年無疑是中國經濟高增長的一年，全年GDP增長率達到10.7%，為10年來最高增速，這比市場普遍預期高了0.2%，其主要原因是06年前三季度的GDP增長率被統計局分別向上調高了0.1%、0.2%、0.2%；而從12月公布的工業增加值增速和發電量指標看，經濟景氣度短期將繼續保持平穩。

　　讓我們有些意外的是，12月的固定資產投資增速意外大幅回落(見圖2-4)，或許是05年的基期數據被追溯調整？抑或是年度最后一個月的數據歷來是最不可測的？但固定資產增速的大幅回落，使我們覺得所謂“加息”的必要性，還需要未來投資數據明確后才能拿到臺面上討論。

　　12月的CPI數據包含的信息量很大，由于糧食價格的上漲帶動，CPI增速加快，也直接導致一年期實際利率轉負，使“加息”有了可以期待的理由；與之呼應的是PPI再次回頭向上，但CPI與PPI剪刀口繼續收窄，顯示利潤正向中下游轉移，不過總量指標----工業企業利潤并不如我們希望的那么好，再次向下回落，這也是我們對“加息”的效果有所保留，因為經濟增長的核心――利潤并不如大家想像的那么樂觀。

　　三、估值處全球高位，短期仍將制約股指表現

　　截至1月31日的滾動四個季度業績的全市場PE和PB幾乎處在全球最高位置(見圖3-1)，即使考慮增長，PEG給出的解釋空間也不理想。考慮到這兩天急速的回落，我們重新計算了估值，發現2月6日上證50、滬深300都回到了29倍，新綜指也回落到了31倍，市場已明顯感受到了估值的引力。

　　我們仍舊假設以往個股的非流通股按賬面凈資產計價(即PB=1)，合并流通股市值，計算全市場真實估值PE與PB；我們又認定一旦個股完成股改即視該股所有股份可流通，并相應調整流通與非流通市值，以置信概率構筑均值和標準的蛇行通道，經計算發現，目前市場的靜態PE已因為12月股指持續的急漲，突破并遠離上軌，從歷史看，股指需要振蕩回落或者長時間的盤整來再次回到通道內。(見圖3-3)。

　　在與H股的比較中，我們發現隨著銀行股是造成A與H股的加權價差擴大的因子(見圖3-4)，這種價差的擴大缺乏合理的解釋；而A與B股的加權價差仍有56%之巨，看來下次制度性的機會將來自B股。

　　四、規模以上工業企業新增利潤不斷上升。中、下游行業利潤貢獻加大。黑色金屬加工業扭轉景氣下落趨勢

　　國際定價的大宗原材料價格的趨勢性回落，國內CPI與PPI剪刀口繼續收窄，以及中國經濟的持續景氣，為我們投資提供了很多素材。

　　從統計局公布的規模以上工業企業分行業利潤數據分析，我們發現行業新增利潤不斷上升，而利潤貢獻占比呈現向中下游行業轉移的特征。

　　我們分析了行業新增利潤占比的月度數據，我們提示投資者重點關注表4-2所列行業的投資機會，并開始關注黑色金屬加工業在12月起表現出逆轉景氣回落趨勢(利潤占比貢獻從11月的6.58%提升至12月8.02%)的機會。

　　五、市場流動性充裕；封閉式基金仍具套利機會；1月市場資金持續流入航空、零售業、公用事業、耐用消費品與服裝、多元金融、綜合類、銀行

　　我們跟蹤了全市場短、中、長期代表品種的利率波動數據(見圖5-2)，并模擬了超額流動性(見圖5-1)，對比IPO的年化收益率(接近10%)，我們認為市場的資金面仍很充裕。而中長期利率仍保持平穩，使我們確信債市及貨幣市場相對股市的吸引力并不存在顯著提升的空間。

　　未來資金需求無近憂

　　資金需求方面，隨著市場進入震蕩，1月籌資速度大幅放緩至286億元(見圖5-4)，僅及12月籌資額的37%；而暫不流通股解禁因素，看來也不會構成市場短期資金面的緊張。

　　而對場內資金板塊流動的跟蹤，我們構建了分行業的年度與月度的成交金額占比對比圖、以及成交增長占比增幅對比圖，綜合考慮了符合“07年1月成交﹥占比增幅0”，且“07年1月﹥行業成交額占比最近12月行業成交額占比”兩個條件后，在1月，資金持續的、強勢的、流入的行業板塊依次為：航空、零售業、公用事業、耐用消費品與服裝、多元金融、綜合類、銀行。

　　資金流入的行業具有典型的防守或者市場分歧加大的特征，在股值振蕩加大的環境下，依靠資金流入的勢頭投資方法往往不能取得令人滿意的效果，因此我們會降低此因素在配置考量中的權重。

　　本月，自上而下、自內而外的因素比較和市場特征提煉，讓我們開始感到平淡，我們找不到完美的投資機會，就行業投資、主題投資因素都有挺多遺憾。

　　我們相信近期最好的投資機會將來自“資產注入”的投行模式，滬東重機、隧道股份、中衛國脈、天然堿等個股由于資產注入帶來了股價飛躍的故事，這個模式并不是A股市場特有的，7日，香港的廣船國際H股股價也出現了近30%的上漲，坊間傳言，原因是

摩根士丹利表示，相信廣船將受惠於母公司重組及預期，并將評級調至增持、目標價亦大幅提升至30多元所致。我們覺得這個不令人意外，因為在高估值的環境下，個股估值的回落，最迅速的途徑即是外延資產注入，這也符合相關國資部門的利益。但資產注入往往伴隨著不確定和內幕交易，理性預期在這個命題上并不是很精確的工具，不過，我們將隨后做個專題來詮釋這些機會的分布。

　　而從基本面出發，我們覺得以下線索還是可以帶來月度的超額收益，一個是黑色金屬加工業在去年12月起表現出逆轉景氣回落趨勢的征兆，加之本月來已屢受利空沖擊，股價有了比較大的折讓，因此存在比較好的防守反擊機會；另一個是裝備制造業在固定資產投資受宏觀調控的環境下，取得了規模工業企業利潤新增占比份額不斷提高的結果，這代表“出口”帶來的經濟增長動力是持續和強勁的，加之該行業眾多公司具有“小公司、大集團”的特征，有很強的資產注入動機，因此我們建議加大關注。

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