中信建投證券 陳祥生

　　近期，整體上市概念股成為市場(chǎng)寵兒，具有相關(guān)概念的個(gè)股如上港集團(tuán)、上海汽車、西飛國(guó)際等都取得了非凡的市場(chǎng)表現(xiàn)。更有市場(chǎng)人士認(rèn)為，整體上市將成為今年股票市場(chǎng)的主線，將在07年市場(chǎng)中呈現(xiàn)出一道亮麗風(fēng)景，而部分央企控股的上市公司在股權(quán)分置解決以后也得到了難得的機(jī)遇。

　　整體上市的政策背景

　　整體上市概念成為當(dāng)期市場(chǎng)熱點(diǎn)，其實(shí)早在2005年就曾埋下伏筆。05年8月五部委在聯(lián)合下發(fā)的《關(guān)于上市公司股權(quán)分置改革的指導(dǎo)意見(jiàn)》中就已經(jīng)明確提出：“在解決股權(quán)分置問(wèn)題后，支持績(jī)優(yōu)大型企業(yè)通過(guò)其控股的上市公司定向發(fā)行股份實(shí)現(xiàn)整體上市。”其后11月，國(guó)務(wù)院發(fā)布《促進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整暫行規(guī)定》，可以說(shuō)是已經(jīng)拉開(kāi)了央企整合的序幕。而近期國(guó)資委在發(fā)布的《關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本調(diào)整和國(guó)有企業(yè)重組指導(dǎo)意見(jiàn)》中，以及央企負(fù)責(zé)人經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)考核第二個(gè)任期央企必須努力實(shí)現(xiàn)的目標(biāo)中，都突出強(qiáng)調(diào)“企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市”，表示將積極支持資產(chǎn)或主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)優(yōu)良的企業(yè)實(shí)現(xiàn)整體上市，鼓勵(lì)已經(jīng)上市的國(guó)有控股公司通過(guò)增資擴(kuò)股、收購(gòu)資產(chǎn)等方式，把主營(yíng)業(yè)務(wù)資產(chǎn)全部注入上市公司。

　　從目前國(guó)有資產(chǎn)管理體制的改革來(lái)看，在股份制改造取得一定成果之后，需要進(jìn)一步的深化改革，為進(jìn)一步優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)布局，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本的有進(jìn)有退，通過(guò)市場(chǎng)化的方式對(duì)國(guó)有資產(chǎn)進(jìn)行合理定價(jià)，證券市場(chǎng)無(wú)疑是一個(gè)好的選擇。因此，未來(lái)通過(guò)證券市場(chǎng)進(jìn)行的資產(chǎn)重組與整合將會(huì)變得更為頻繁。整體上市也將在這次大的改革浪潮中成為一種市場(chǎng)常態(tài)，具有更多值得挖掘的價(jià)值和潛在的投資機(jī)會(huì)。

　　外延式增長(zhǎng)帶來(lái)的投資機(jī)會(huì)

　　整體上市為上市公司帶來(lái)的是一種外延式的增長(zhǎng)方式，同時(shí)也會(huì)對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)環(huán)境發(fā)生一定的影響。

　　首先，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)有望提升。隨著上市公司的整體上市，原母公司非上市優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將隨同注入到上市公司內(nèi)，從而提升公司的盈利能力，提高公司利潤(rùn)增長(zhǎng)率，促使股價(jià)上升。從我們前期的研究中發(fā)現(xiàn)，近年上市公司整體的盈利能力要低于社會(huì)平均水平，2005年上市公司的利潤(rùn)總額/股東權(quán)益的數(shù)值為12.41%，而全社會(huì)工業(yè)企業(yè)對(duì)應(yīng)指標(biāo)為14.39%，國(guó)有及國(guó)有控股工業(yè)企業(yè)為12.88%，這說(shuō)明在A股之外，還存在大量的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，當(dāng)然這些資產(chǎn)也同樣存在于上市公司的母公司之內(nèi)，由以央企更為突出。一旦這些央企完成整體上市，相應(yīng)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的注入必將提升企業(yè)整體盈利能力。

　　其次，經(jīng)營(yíng)環(huán)境將得到改善。對(duì)于有些公司，由于在整體上市之前改制存在缺陷，導(dǎo)致大股東與上市公司之間還存在千絲萬(wàn)縷的聯(lián)系，同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、利益輸送、大量占款等現(xiàn)象還大量存在，從而損害了其他投資者權(quán)益，影響了公司的正常經(jīng)營(yíng)，而在整體上市之后，此類情形將會(huì)大幅減少。此外，公司在完成整體上市之后，規(guī)模上的擴(kuò)大將產(chǎn)生規(guī)模效應(yīng)，無(wú)論在成本節(jié)約方面，內(nèi)部協(xié)調(diào)方面，還是抵抗外部風(fēng)險(xiǎn)方面，都將得到提升和改善。

　　第三，估值水平的重新認(rèn)識(shí)。一方面，由于公司盈利能力的變化將促使市場(chǎng)給予公司

股票重新定位，從而提升股價(jià)；另一方面在完成整體上市后，公司主業(yè)更加突出，行業(yè)地位也將得到加強(qiáng)，因此在估值上更具有優(yōu)勢(shì)，可以取得溢價(jià)。此外，對(duì)于一些公司，由于在整體上市前，只是母公司的一個(gè)集資窗口，很難體現(xiàn)出整體的實(shí)力和價(jià)值，因此在估值方面也不具有優(yōu)勢(shì)，而完成整體上市后，由于整體經(jīng)營(yíng)狀況發(fā)生改變，因此在估值上也需要市場(chǎng)重新認(rèn)識(shí)，從而具有了較高的投資價(jià)值。

　　當(dāng)然，整體上市能否為上市公司帶來(lái)益處最終還是要決定于母公司的資產(chǎn)質(zhì)量與整合的價(jià)格。從目前市場(chǎng)上盛傳的整體上市概念股來(lái)看，母公司注入的都是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，價(jià)格合適，當(dāng)然帶來(lái)這些公司股價(jià)的大幅飆升，但其中不乏道德風(fēng)險(xiǎn)，畢竟信息不對(duì)稱情況下不排除大股東將劣質(zhì)資產(chǎn)同時(shí)注入上市公司。

　　值得關(guān)注的重點(diǎn)品種

　　尋找具有整體上市概念的上市公司，可以從以下兩個(gè)方面著手：一是從央企改革的方向出發(fā)，重點(diǎn)關(guān)注未來(lái)國(guó)有資本集中的重要行業(yè)和關(guān)鍵領(lǐng)域。國(guó)資委已經(jīng)強(qiáng)調(diào)指出，軍工、電網(wǎng)電力、石油石化、電信、煤炭、民航和航運(yùn)七大行業(yè)將是未來(lái)國(guó)家絕對(duì)控股的重點(diǎn)行業(yè)，因此這些領(lǐng)域在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)具有較大的機(jī)會(huì)。二是關(guān)注控股股東的國(guó)企背景和控股比例。對(duì)于一些上市公司而言，其作為控股股東的窗口公司，特別是唯一的窗口公司，在國(guó)企改革中將充分發(fā)揮市場(chǎng)融資作用，而控股母公司為了保證利用證券市場(chǎng)融資進(jìn)行發(fā)展的同時(shí)，又保證其絕對(duì)控股地位，整體上市無(wú)疑是最好的選擇。

　　結(jié)合以上兩點(diǎn)，對(duì)于整體上市概念股的投資，我們建議投資者可重點(diǎn)關(guān)注軍工領(lǐng)域中的西飛國(guó)際、中國(guó)衛(wèi)星，電力行業(yè)的長(zhǎng)江電力、華能國(guó)際，航運(yùn)行業(yè)的中遠(yuǎn)航運(yùn)，機(jī)械行業(yè)中的天地科技、東方電機(jī)、中核科技等。 　

    長(zhǎng)江電力：公司整體上市條件基本具備

　　長(zhǎng)江電力(600900)配合股改發(fā)行了12.28億股認(rèn)購(gòu)權(quán)證，預(yù)計(jì)籌集資金約為65.7億元。公司2007年上半年將利用權(quán)證募集資金收購(gòu)兩臺(tái)三峽電站的發(fā)電機(jī)組，收購(gòu)成功后公司擁有的水電機(jī)組規(guī)模將達(dá)到831.5萬(wàn)千瓦，增長(zhǎng)約20%，收購(gòu)價(jià)款預(yù)計(jì)在100億元左右。

　　照三峽工程安排，預(yù)計(jì)2007年裝機(jī)6臺(tái)，2008年裝機(jī)6臺(tái)，至此全部26臺(tái)裝機(jī)規(guī)模完成。根據(jù)公司招股說(shuō)明書，公司預(yù)計(jì)在2015年之前完成全部26臺(tái)機(jī)組的收購(gòu)。因此，2008年三峽機(jī)組全部裝機(jī)完成，這將是公司整體上市的最佳時(shí)機(jī)。公司目前的裝機(jī)容量為691.5萬(wàn)千瓦，至全部三峽電站機(jī)組收購(gòu)?fù)瓿珊螅�公司擁有的水電裝機(jī)容量將達(dá)到2091.5萬(wàn)千瓦，未來(lái)有203%的機(jī)組增長(zhǎng)空間，將對(duì)公司的業(yè)績(jī)有明顯的拉動(dòng)作用。公司目前上網(wǎng)電價(jià)低于售電地區(qū)火電標(biāo)桿電價(jià)，隨著電力體制改革的實(shí)施，公司的低成本和低上網(wǎng)電價(jià)的優(yōu)勢(shì)明顯。

　　中國(guó)衛(wèi)星：航天五院的資本運(yùn)作平臺(tái)

　　中國(guó)衛(wèi)星(600118)的控股股東為航天五院，是目前中國(guó)最具實(shí)力的空間技術(shù)及其產(chǎn)品的研制基地和中國(guó)空間事業(yè)發(fā)展的骨干力量。05年以來(lái)通過(guò)資產(chǎn)置換與股改，公司已全資擁有東方紅衛(wèi)星公司100%的股權(quán)。未來(lái)航天五院有意將中國(guó)衛(wèi)星作為其資本市場(chǎng)的運(yùn)作平臺(tái)，注入其他優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，把公司的產(chǎn)業(yè)規(guī)模迅速做大。

　　公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)衛(wèi)星制造及應(yīng)用業(yè)務(wù)占據(jù)公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的絕對(duì)比重。公司原來(lái)的收入確認(rèn)方式是按生產(chǎn)進(jìn)度的節(jié)點(diǎn)確認(rèn)收入，為平滑業(yè)績(jī)波動(dòng)，公司自05年起改用完工百分比法確認(rèn)收入。隨業(yè)務(wù)規(guī)模的迅速擴(kuò)大，公司有擴(kuò)充衛(wèi)星制造產(chǎn)能的迫切要求。公司的未來(lái)發(fā)展“

十一五”期間僅國(guó)內(nèi)市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)就可以令公司的主業(yè)收入相比05年末至少增長(zhǎng)4-5倍。公司還積極開(kāi)拓國(guó)際市場(chǎng)業(yè)務(wù)。另外預(yù)期大股東會(huì)對(duì)公司注入衛(wèi)星應(yīng)用等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)。

　　西飛國(guó)際：將成業(yè)務(wù)最完整的軍工企業(yè)

　　西飛國(guó)際(000768)前期增發(fā)工作主要完成了對(duì)西飛集團(tuán)經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)評(píng)估，以及與主管部門就未來(lái)重點(diǎn)項(xiàng)目投資方式調(diào)整的溝通。隨著上述問(wèn)題的解決可期，增發(fā)事實(shí)上已不具備顯著障礙，市場(chǎng)需要的僅僅是耐心。

　　增發(fā)后的西飛國(guó)際將成為兩市市值最大、業(yè)務(wù)最為完整的軍工企業(yè)，這對(duì)于國(guó)內(nèi)軍工行業(yè)的資產(chǎn)整合與業(yè)務(wù)重構(gòu)將具有重大意義。基于對(duì)軍用機(jī)業(yè)務(wù)的持續(xù)跟蹤，預(yù)計(jì)其較民用品業(yè)務(wù)將更有可能出現(xiàn)超預(yù)期的增長(zhǎng)。FBC1持續(xù)改進(jìn)后逐漸進(jìn)入交付高峰以及H6系列的推陳出新是市場(chǎng)對(duì)未來(lái)兩年的軍品業(yè)務(wù)增長(zhǎng)持樂(lè)觀判斷。預(yù)計(jì)MA60在07、08年將分別實(shí)現(xiàn)20、25架交付，成長(zhǎng)前景良好；ARJ21首制機(jī)各段已交付上飛完成總裝，項(xiàng)目進(jìn)展符合其規(guī)劃節(jié)點(diǎn)。基于對(duì)中航一集團(tuán)旗下其他飛機(jī)制造類業(yè)務(wù)的研究，預(yù)期一旦ARJ21項(xiàng)目或中航商飛啟動(dòng)公眾化進(jìn)程，公司在ARJ21項(xiàng)目中的主導(dǎo)地位將有助于公司成為并購(gòu)整合的平臺(tái)。

　　天地科技：礦山機(jī)械行業(yè)中的領(lǐng)頭羊

　　天地科技(600582)的母公司煤炭科學(xué)研究總院06年的銷售規(guī)模在60億左右。煤炭科學(xué)研究總院對(duì)煤機(jī)板塊業(yè)務(wù)的重組已基本完成，06年先后收購(gòu)了寧夏奔牛38.51%、山西煤機(jī)51%的股權(quán)，形成以天地科技為主，控股寧夏奔牛、山西煤機(jī)的煤機(jī)板塊。

　　中國(guó)的礦山機(jī)械行業(yè)是朝陽(yáng)行業(yè)，煤礦開(kāi)采呈現(xiàn)大型化發(fā)展趨勢(shì)，煤炭安全生產(chǎn)也迫在眉睫，國(guó)內(nèi)礦山開(kāi)采自動(dòng)化設(shè)備及安全設(shè)備的需求增長(zhǎng)迅速；公司的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和技術(shù)升級(jí)能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)領(lǐng)先于行業(yè)，公司的生產(chǎn)方式是以研發(fā)和裝配為主，對(duì)于附加值低的中間制造部分，采取國(guó)際采購(gòu)和外包的方式完成。以公司控股的山西煤機(jī)為例，山西煤機(jī)500人，銷售收入已超過(guò)了6億元，毛利率、凈利率及人均產(chǎn)值遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于機(jī)械行業(yè)平均水平。未來(lái)煤科總院仍有注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的可能。

　　東方電機(jī)：資產(chǎn)注入或?qū)е抡�體上市

　　東方電機(jī)(600875)12月20日與同為東方電氣集團(tuán)下的東方鍋爐雙雙發(fā)布公告稱有重大事項(xiàng)即將公告，進(jìn)入臨時(shí)停牌階段。市場(chǎng)猜測(cè)前期預(yù)計(jì)的東方電氣集團(tuán)整體上市即將啟動(dòng)，東方汽輪機(jī)或?qū)⒆⑷霒|方電機(jī)。

　　上半年?yáng)|方電機(jī)業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，共完成水、火電機(jī)組1011萬(wàn)千瓦，同比增長(zhǎng)38%(732.45萬(wàn)千瓦)。收入20.1億元，同比增長(zhǎng)70.9%，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.75億元，同比增長(zhǎng)42.67%，步入業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)通道。上半年公司新增訂單18億元，加上在手訂單，目前已超過(guò)150億元，未來(lái)三年業(yè)績(jī)有保障。而東方汽輪機(jī)廠主營(yíng)火電廠汽輪機(jī)制造，收入規(guī)模介于東方鍋爐與東方電機(jī)之間。2005年，東汽產(chǎn)量2056萬(wàn)千瓦，06年上半年產(chǎn)量達(dá)到1400萬(wàn)千瓦。盈利能力比上市公司東方電機(jī)、東方鍋爐還要強(qiáng)。

　　本公司分析師陳夷華認(rèn)為，06年底東方汽輪機(jī)凈資產(chǎn)約20億元，按2倍凈資產(chǎn)收購(gòu)，需要40億元。按20元增發(fā)，則需要增發(fā)2億股。粗略估算增發(fā)后東方電機(jī)07年業(yè)績(jī)?yōu)?.6元，給予公司15倍市盈率，06-07年每股收益分別為1.90和2.00元，目標(biāo)價(jià)40元左右。

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