2006年，中國經濟經總體增長強勁，但是結構日趨失衡。由于中國經濟的表現在很大程度上受國際環境的影響，因此，預計中國經濟增速將略有放緩。短期內，股市可能出現技術性調整，但從中長期看，這種調整的出現提供了良好的介入機會。

　　

　　中金公司 哈繼銘

　　一、中國經濟增速略有放緩

　　我們預測中國經濟2007年將增長10%。中國經濟的表現在很大程度上受國際環境的影響，受美國經濟增速放緩的拖累，全球經濟增速2007年將放緩0.5個百分點。我們的宏觀經濟模型預測顯示，在其它條件不變的情況下，中國經濟將放緩0.7-0.8個百分點。但是考慮到我國出口結構的升級和進口替代能力的增強，全球經濟增速的放緩對中國經濟的影響可能略小于模型預測結果。

　　我們預計2007年投資增速為23%，比2006年的27%略有放緩。目前企業利潤快速增長，而且利潤率和資本回報率保持高位并且有所改善，企業投資需求旺盛。中國未來5年工作年齡段人口尤其是35-54歲人口(主要的儲蓄者)占比將進一步提高使居民儲蓄率將維持高位，而高儲蓄率將為投資的高速增長提供資金保障。自然資源行業和某些制造業將憑借有利的融資條件和較好的盈利能力繼續吸引民營投資。此外，政府主導的在基礎設施等瓶頸行業的投資可能加快，尤其是在運輸、能源方面。例如中國計劃2010年前投資1.5萬億(相當于2005年GDP的8.2%)用于鐵路運輸建設。

　　預計出口增長23%，進口增長20%。外貿順差將擴大到GDP的7.5%。出口彈性分析顯示，全球經濟放緩0.5個百分點將降低我國出口約3個百分點。我們估計進口增速在2007年與2006年持平。預測社會商品零售名義增速為14.5%，實際增速12.5%，與2006年的水平基本持平。考慮到2007年經濟增速有所放緩，預測消費增速保持平穩是考慮到近年來收入水平的大幅增長和政府鼓勵消費的政策效果逐漸顯現將使社會商品銷售保持快速增長。另外，股價的大幅上漲和

房價增幅的下降也將增強消費者信心。

　　物價水平將穩中向上，CPI增幅達到2%，但是消費者尤其是低收入階層的通貨膨脹預期可能高于CPI。近期糧食價格的上漲將提高2007年CPI增幅，而且對低收入階層生活成本的影響較大。近年來大宗商品價格的上漲可能提高某些家用設備價格的增幅。但是總的來說，中國的通貨膨脹將更多地表現在資產價格的變化上。

　　短期來看，我們認為2007年一季度中國實體經濟活動趨穩，2006年四季度投資和工業生產增速大幅下降的趨勢將有所改變。首先，2006年四季度沒有出臺新的行政性調控政策，2007年的宏觀政策環境比較寬松。其次，一些領先指標(包括信貸和貨幣供應量、OECD領先指標等)預示2007年初經濟運行將保持平穩。

　　就市場流動性而言，2007年初貨幣和信貸增速可能出現一定的反彈。2006年四季度外匯儲備大幅增長，到10月末已經突破1萬億美元，11月基礎貨幣增速明顯反彈，達到16.4%。銀行通常年初放貸意愿較強，而且最近流動性的增大使銀行超額準備金率出現回升，11月末達到2.78%，比三季度末提高近0.3個百分點。自12月11日起，外資銀行可以在中國全面展開人民幣業務。而外資銀行貸存比率遠高于中資銀行，其人民幣業務的全面開展有可能進一步提高貨幣乘數。實體經濟活動的趨穩可能使企業利潤增長超出市場預期，而流動性的充沛將繼續對股價上漲提供資金面的支持。但考慮到1月5日人民銀行宣布再次提高法定存款準備金率，這對流動性過剩的局面可能產生一定的抑制作用。

　　二、宏觀政策展望

　　我們認為央行可能將廣義貨幣和銀行貸款余額增速控制在16%和13.3%，意味著新增貸款為3萬億人民幣，比2006年有所緊縮，但這與預期的經濟活動增速放緩一致，而且貸款余額增速依然高于2005年的12.8%(當年經濟增長10.2%)，不至于引起經濟的大起大落。

　　2007年初貨幣指標的反彈將引起貨幣當局的高度重視，可能觸發包括提高法定準備金率和票據定向發行等緊縮政策的出臺。我們在2006年底預計央行在2007年將再提高法定準備金率3-4次，每次0.5個百分點。加息的可能性將視通貨膨脹的變化情況，CPI增幅突破2.5%則可能觸發一次加息。提高法定準備金率將是央行2007年貨幣工具的重點。市場上通常認為央行提高法定準備金率是為了節約調控成本。而我們認為，與發央行票據相比，法定準備金率的提高對于抑制中長期貸款更有效，因為銀行在持有大量央票之后為了平衡資產期限將增強發放中長期貸款的沖動。

　　人民幣對美元匯率升值速度將明顯加快。我們判斷2007年匯率升值幅度增大不僅是因為外貿順差的擴大，而且美國經濟放緩引發的美元貶值壓力也要求人民幣對美元有更大的升值。我們預計2007年底人民幣對美元匯率為7.4，升值幅度為5.2%。

　　財政政策將進一步向消費傾斜，醫療和教育開支的增長將按照“十一五”規劃的既定目標增長，即年增速為GDP的0.4-0.5個百分點。三農支出與2006年14.2%的預算增速相比將明顯提高，以鼓勵農村消費和建設新農村。2007年國家預算總財政赤字與GDP的比例將繼續縮小。兩稅并軌改革將如期推進，于2008年初生效，估計稅率將統一為25%左右。建設新農村對市場(尤其是建材和通訊行業)是利好。

　　房地產調控難有新的重大舉措。政府可能會通過稅收政策進一步抑制對大

戶型的需求，但是我們對人口結構變化的分析顯示人們對大戶型的需求是理性的，而且未來小戶型房價下降的壓力較大。

　　近期股價的大幅上漲將令當局加快公司上市步伐，謹慎引入做空機制，擴大和拓寬QDII的投資規模和范圍，包括允許商業銀行經營股權類QDII，允許國內合格機構投資者集合國內人民幣資金購匯后進行境外股權和債權投資。

　　三、短期風險

　　投資者應當密切關注目前提高法定準備金率后以及股指期貨推出后可能出現的股價技術性調整。另外，美國經濟的走勢是2007年全球經濟最大的不確定因素。一旦美國經濟因房地產價格的調整出現超出人們預期的下滑，不僅全球經濟基本面走弱，而且國際流動性可能因為亞洲和石油輸出國外貿順差的減小而明顯下降，導致包括中國在內的新興市場股價的調整。但從中長期看，這種調整的出現提供了良好的介入機會。

　　四、長期展望

　　人口結構為資產價格上漲提供長期支持。保守估計，2010年前

中國經濟將每年保持8-10%的增速，而且資產價格有可觀上漲空間，人民幣將每年以5%左右的速度升值。這些都是人口結構變化所至。2010年前工作年齡段人口(主要儲蓄者)的占比依然將持續提高。這將使居民儲蓄率繼續保持高位，壓低市場利率，而由此產生的外貿順差將令貨幣持續升值。寬松的勞動力市場條件將繼續提高資本回報在產出中的占比，支持企業利潤增長。這些都為資產價格的上升提供了強有力的支持。但是，“人口紅利”在2010-2015年間將轉化為“人口負債”，屆時資產價格將出現下降的壓力。政府加強“社會安全網”的編織將有助于降低資產價格大起大落的程度，但難以改變其變化軌跡。

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