楊帆 國金證券
作為農產品凈進口國，異常氣候導致的國際供給不足對中國的負面影響短期內緩解；而低收入群體收入的增加和農村消費的啟動都將增大刺激糧食和肉類消費，國內對糧食的需求穩步上升，短期內糧食價格將繼續在上升通道中運行，國內CPI短期內也可能面臨持續上漲壓力。
“和諧社會”下對低收入群體的關注和對高收入群體稅收制度管理的趨嚴使年內低端消費增長加速將更為明顯，農村消費和生活必需品類“草根消費”有望快速增長，而在CPI、原材料成本上升和需求啟動共同作用下，品牌企業可望優先獲益。同時，在消費性服務行業景氣度總體提升的背景下，“萬村千鄉”工程的收官、新農村建設的加快和農村低端消費的持續上升等因素都將使農村批發零售貿易行業的景氣度進一步提升。
由于市場PE估值水平上升過快，管理層的擔憂持續增強，我們建議近期投資組合可以考慮進行適度風險防范，基于此，我們條調整部分行業的配置：
煤炭行業：上調至超配。煤炭行業政策性成本上升順利向下游電力行業轉嫁，在煤炭訂貨會中所體現出的博弈關系看，上游資源企業占有優勢；同時，政府加大對上游資源品的整合力度，煤炭產能無序擴張問題將在十一五期間得到一定程度的遏制；并且，煤化工產業的發展，將大為拓展煤炭行業的產業鏈的深度。
有色金屬行業：上調至平配。全球經濟增速回落弱于預期，有色金屬價格的短期重挫后持續下跌大幅風險已經不大，總體行業目前具有一定估值比較優勢，..房地產行業：下調至低配。宏觀調控政策明顯擠壓了房地產開發商的利潤空間，并且此類調控政策并沒有結束，市場對房地產行業短期過于樂觀，并沒有充分反應基本面的變化。
CPI雖然短期內會持續上行，但是當前的工業品價格的回落預示著當前的通貨膨脹壓力并非是全局性的。單單的食品價格回升也不會促成央行加。
因此，我們認為短期內央行不會加息。但是如果整個2007年的上半年在通脹上升的程度和結構超過預期，同時投資增長又出現反彈，則加息政策出臺的可能性將大大增加。在美聯儲保持利率不變的情況下，國內加息很難持續，即使上半年央行加息，單次加息對市場的實際影響也是有限的。
CPI可能在未來幾個月的持續上行將對消費服務類股票的景氣度產生積極的影響，我們認為近期應該繼續加大對消費服務類投資，建議重點加大對農村消費和生活必需品類的“草根消費”和相關批發零售行業的配置比重，這些行業類尤其是市場集中度不高行業中的品牌性企業尤其值得關注。
1回顧我們上次報告中提到，雖然股市的相對吸引力仍然較強，但是管理層對于股市上漲過快的擔憂已經導致市場進入敏感時期，市場在1月份隨之進入了強勢振蕩時期，雖然資金流入股市的趨勢并沒有發生變化(這主要反映在在新基金發行放緩的情況下，老基金的申購量穩步增加)，但是資金瘋狂流入市場的勢頭得到了一定程度的遏制，基于資金快速流入所導致的大盤籃籌股行情也隨之告一段落；同時大盤股迅速提高的PE/PB值也導致其相對于小盤股的吸引力相對下降，在這種情況下，我們上期報告中重點推薦投資者配置中小盤股票，尤其是消費服務類股票。
小盤股的快速上漲也導致其PE/PB上升，其相對估值吸引力也有所減弱，但在經濟高位運行且小幅回落的過程中，中小盤成長股的成長性無疑更具有保證，其PE/G估值也更有吸引力。
正如我們在上次報告中所指出的那樣，導致本次大盤籃籌股行情的原因主要是機構投資者擴容加快、人民幣升值預期、金融創新和稅制改革等諸多因素，而上述因素都具備一定的持續性，因此，我們并不認為中小盤隨后的時期內會持續大幅超越大盤股，市場在風格輪換中交替前進的可能性更大，或者換句話說，后期市場的風格特征可能將有所減弱，行業景氣度和估值將成為最重要的資產配置要素。
2“草根消費”增速將加快2.1消費服務業景氣度持續上升
從最新公布的宏觀數據可以看到，在投資增速和出口增速雙雙下滑的同時，消費增速如期快速增長，12月單月增速達到14.6%，消費增長對GDP的貢獻度正在上升。
而CPI在12月份的意外加速上升對消費增長起到了一定的促進作用，而受到成本推動和需求拉動的影響，我們認為CPI在未來4-5個月之內持續走高或者高位運行的可能性仍然較大。
2.2成本和需求支撐CPI繼續上行從成本方面來看，國際糧食價格的上漲對國內糧價的拉動在這次糧價上漲過程起到了非常重要的觸發作用。而國際糧食價格的上漲主要是由于去年惡劣的氣候導致幾個主要的糧食主產區供給出現下滑，如澳大利亞的小麥產量從前年的2450噸減到去年的1100噸。受到糧食生產周期的影響，我們認為短期內供給難以出現改觀。
而國際糧價上漲推動國內糧價上升背后更深層次的原因在于，中國目前已從以前的糧食凈出口國轉變為重要的糧食進口國。1997年到2003年，中國的糧食還是凈出口，但從2004年起已經開始轉為凈進口，當年大概進口了800多萬噸糧食，近幾年進口額還在增大。這種轉變一方面是因為中國的耕地面積持續下降，另一方面也在于對糧食的需求在穩步上升。
隨著國民收入的提高，國內對糧食的需求也在穩步上升。在一項關于中國食物消費的中日合作課題中，對收入與消費的發展階段給予了充分的關注，當收入處于相對低水平時，為解決溫飽問題，消費以糧食為主；當收入跨越了這一階段后，谷物、薯類所減少的份額由畜產品替代，畜產品消費上升；第三階段恩格爾系數在30%左右時，畜產品消費才會進入穩定、停滯或減少的階段。目前，中國的食物消費進入了第二階段，即以畜產品為主的食物消費隨收入的增加而增加的時期。這可以從近年來國內人均肉類消費量的提高上得到印證。
但由于中西方消費習慣不同，西方人更喜歡肉食，而東方人更喜歡素食，所以我們不能機械地認為國內人均肉類消費量會達到西方人的水平，也不能機械地估算由此而導致的對潛在糧食的需求量。但是國內居民人均肉類消費量依然存在較大提升空間卻是勿庸置疑的。
人均肉類消費量的提升將增大國內居民對糧食的間接消耗量。1979年城鎮居民家庭人均肉類消費17公斤，2003年達到33公斤，1978年農民人均肉類消費6公斤，2003年達到18公斤，目前城鎮人口有5.6億，農村人口有7.4億，則目前人均肉類消耗量在24公斤左右。另據相關統計，1978-2000年的23年的肉類收入彈性為0.77，而且越是低收入群體，其收入彈性越高。假設政府對低收入群體關注導致人均收入增加10%，則肉類的消費將增加7.7%，合1.848公斤，則全國共需增加24億公斤肉類消費，合240萬噸，以豬肉的料肉比3來測算，將消耗720萬噸糧食，接近國內去年糧食增產量的一半。吃肉顯然比吃糧更費糧，低收入群體收入上升后對糧食間接消費量的增加力度不容忽視。
從這個角度考察，顯然國家目前構建“和諧社會”背景下對低收入群體的關注和提高最低工資標準、提高最低生活保障標準等實質性措施的推出都將對肉類的消費和間接的糧食消費形成一定刺激。
同時，我們也發現，改革開放后，隨著國民收入的不斷上升，國內居民消費的恩格爾系數也在下降，1978年，農村家庭的恩格爾系數為67.7%，城市家庭為57.5%，而2003年，這一比例已經降低至45.6%和37.1%，平均降幅超過33%。而在恩格爾系數不斷下降的同時，居民的消費傾向僅僅出現了小幅下降，這預示著居民新增加的收入越來越多的流入了教育、通訊、醫療等服務行業，整體經濟對第三產業的支撐作用也在逐步增強。
綜合上述分析，我們認為CPI將在未來幾個月內保持上升局面。而在CPI緩步走高的同時，我們卻發現PPI正在從高位下滑并日趨平穩，這將對產業利潤的轉移產生一定影響。
從上圖可以發現，而近期CPI和PPI的差值已經出現明顯的緩慢上漲態勢，而且我們預計在世界經濟增長放緩、上游原材料價格增幅下滑等局面下，CPI和PPI的產值至少短期內還將繼續上升，這預示著產業鏈上的利潤正逐步從上游向中下游轉移，這將對消費服務行業利潤的提升起到積極的促進作用。
此外，上圖也可以說明本次CPI的上行同2004年那次上行存在一定區別，2004年在CPI上行的時候，CPI于PPI的差值并沒有出現明顯變化，而且隨后還出現過快速下跌局面。
CPI雖然短期內會持續上行，但是當前的工業品價格的回落預示著當前的通貨膨脹壓力并非是全局性的。而且從之前的經驗數據來看，如果僅僅是考慮通貨膨脹的因素，單單的食品價格回升也并沒有促成央行直接的加息決策的出臺。
因此，我們認為短期內央行不會加息。但是如果整個2007年的上半年在通脹上升的程度和結構超過預期，同時投資增長又出現反彈，則加息政策出臺的可能性將大大增加。
2.3政策春風推動“草根消費”增長加速“和諧社會”關注的重點在于低收入個人和家庭，而對于高收入個人和家庭，管理層目前的稅收監管力度正在加強，在這種背景下，我們認為低端消費的增長可能會更為明顯，而對于一些最低端和最基本的“草根消費”品種如農村消費和生活必需消費品等的增長速度將明顯加快。
農村消費
今年中央的1號文件把建立現代農業作為扎實推進新農村建設的重點，同時就農業投入提出了3個“繼續高于”：第一，今年對農業基礎設施建設的投入要繼續高于去年；第二，中央財政對于農業支持增加的資金要繼續高于去年；第三，用在農業生產生活方面的直接投入要繼續高于去年。
農民工是最低工資標準提高的最大受益者之一。
農村醫療衛生體制的改革將提高農民的實際可支配收入..城市低收入群體..最低工資標準和低收入保障提高、公務員和相關事業單位的工資上調將提升城市中低收入群體工資收入。
醫療衛生體制改革也會增加低收入群體可支配收入..經濟適用房、廉租房等的推出有利于緩解高房價對消費能力的壓縮農村和城市低收入群體的消費熱點可能更多的體現在糧油、肉禽蛋、紡織服裝、家電等領域上。
除了總量上可能受到一定積極影響外，同時對這些基本消費的結構性影響也不容，品牌性企業更可能從中獲得更大的利益。
一般情況下，當低收入群體的收入水平上升后，面對普遍上升的商品價格，出于對生活品質提升和食品安全方面的考慮，它們更愿意為品牌消費品付出溢價，尤其是當該消費品的收入彈性較低時。因此，品牌消費類企業具有更強的對上游成本上升的消化能力，它能更主動的將成本轉嫁出去。
基于上述分析，我們認為農村和城市低收入群體收入上升的背景下，低端消費啟動將更為明顯，越是低端可能增長越快，“草根消費”的啟動可能成為近期的增長亮點，而相關行業類的品牌企業將從中獲得更多的利益。在消費品總體增速可能加快和低端消費品可能首先啟動的同時，我們也發現消費性服務行業的收入增速正在加快。
從上圖可以看出，在消費品行業收入出現下降的情況下，我們發現全社會的商品零售總額增速卻在上升，這預示著諸如商業零售等消費服務性行業的收入增速正在快速增加。
而“萬村千鄉”工程的收官、新農村建設的加快和農村低端消費的持續上升等因素都將使農村批發零售貿易行業的景氣度進一步提升，而從事相關領域的上市公司也將從中獲益，如農產品等。
3投資策略建議3.1行業配置建議..配置策略：風險防范市場平均估值水平已經超過30倍PE，50指數與280指數的平均PE都在32倍左右。產業指數的估值也處于較高水平，消費品、投資品、服務業指數的估值均超過市場平均水平，其中消費品平均PE已經超過40倍，2007年動態PE也在30倍之上。
采掘業、原材料、電氣水具有一定估值優勢，采掘與原材料平均PE在20倍，動態PE在20之下，電氣水的估值水平在20倍左右。
我們在年度報告中認為，產業配置應采取優勢配置策略，側重對優勢產業的配置，其中，重點配置方向是消費服務和裝備類投資品。在目前估值水平迅速提高的過程中，我們認為配置風格應趨于穩健，防范市場短期內估值過高的風險。
具體策略表現在兩個方向：
服務業中的機場、高速、鐵路、港口等穩定型配置能夠在一定程度上降低配置的整體風險，..相對低估值的資源品行業，由于短期業績有較高保障，在價格波動風險較小的情況下，也具備一定降低配置風險的作用，主要體現在煤炭與有色行業之上。
行業配置調整：
煤炭行業：由平配上調為超配近期，煤炭行業政策性成本上升順利向下游電力行業轉嫁，在煤炭訂貨會中所體現出的博弈關系看，上游資源企業占有優勢；同時，政府加大對上游資源品的整合力度，煤炭產能無序擴張問題將在十一五期間得到一定程度的遏制；并且，煤化工產業的發展，將大為拓展煤炭行業的產業鏈的深度。
有色金屬行業：由低配上調為平配國際市場有色金屬價格大幅震蕩后，出現分化走勢，小品種的錫與鎳創出新高，而銅、鋁、鉛、鋅歷經較大幅度下跌后，短期企穩。由于對全球經濟增速回落弱于預期，有色金屬價格的短期風險已經不大，而中國具有定價權的鎢更值得關注。因此，簽于其目前相比較的估值優勢，我們認為增加其配置，能夠降低整體組合的風險。
由于宏觀調控政策明顯擠壓了房地產開發商的利潤空間，并且此類調控政策并沒有結束，我們認為市場對房地產行業短期過于樂觀，并沒有充分反應基本面的變化，因此，我們在短期內下調了房地產行業的配置建議。
3.2投資策略建議銀監會春節后即將展開的對信貸資金入市的檢查、證監會對基金經理直系親屬買賣股票行為的監管和要求證券公司立即開始對不合格資金帳戶進行的全面清理工作，同時國資委表示要國有企業炒股時應該高度防患風險，而人民銀行也正在謀劃采取特別措施抽走市場上過多的流動性，這一系列現象的出現都預示著管理層對股市上漲過快的擔憂在加劇，但是保險資金入市比例的可能提高、QFII額度擴大的勢在必行、人民幣升值速度可能有所加快和宏觀經濟的持續高位運行、上市公司業績的快速增長等因素都預示著資金流入股市的中長期趨勢并沒有發生逆轉，但是市場短期積累的巨幅上漲和估值水平的提高都使得市場內在的調整壓力正在加大，我們繼續維持上期報告對市場趨勢的看法，“市場面臨的振蕩風險開始加大，未來的2、3個月內，交易性利潤可能將成為最主要的超額收益來源”。
在投資策略上，我們依然維持我們在年度報告中的判斷，中長期繼續看好消費服務、裝備制造和高技術產業，短期內煤炭、有色的抗風險能力較強，其配置比重可以適度提高，而房地產的行業風險正在上升，建議降低配置比重。
而CPI可能在未來幾個月的持續上行將對消費服務類股票的景氣度產生積極的影響，我們認為近期應該繼續加大對消費服務類投資，由于低端消費的增長將更為明顯，我們建議重點加大對農村消費和生活必需品類的“草根消費”和相關批發零售行業的配置比重，這些行業類尤其是市場集中度不高行業(如調味品中的醋等)中的品牌性企業尤其值得關注。
新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。
