國泰君安

　　孫亮

　　投資要點：

　　廣州藥業公告以廣州醫藥有限公司的商業資產與聯合美華一起組建合資公司，增資擴股后雙方在合資公司(仍沿用廣州醫藥有限公司名稱)各持有50%比例的股權。

　　這是繼東盛科技將白加黑等產品和銷售體系以12億元賣給拜耳醫藥保健后，國內醫藥上市公司發生的又一起涉及醫藥商業銷售網絡的外資并購案例，充分顯示了醫藥商業網絡巨大的潛在價值。

　　廣州醫藥有限公司是華南地區最大的醫藥商業企業，2005年銷售收入和凈利潤分別達到64億元和4774萬元人民幣，占整個上市公司比例分別為65%和23%，合資后短期看對上市公司的業績貢獻將有所攤薄，但考慮注資后財務費用的降低和業務拓展加速，攤薄效應會部分被抵消。

　　聯合博姿公司是全球領先的醫藥健康提供商，在醫藥批發和零售領域有較強的實力，合資后帶來的不僅僅是資金，而且其在醫藥商業領域的管理經驗將會使廣州醫藥有限公司受益不淺；未來合適條件下，廣藥的產品也可以借助聯合博姿的批發零售網絡進入到全球的

　　本次合資不僅僅是商業領域的合作，同王老吉的合資一樣，體現了廣藥在業務拓展和管理體制上所作的一些努力，其旗下其他企業亦可采取類似方式來優化管理，激活品牌價值，推動整個集團的業務向前發展。

　　合資后廣藥可以集中更多的人財物力加強制造業的發展，加快旗下知名品牌價值的釋放。由于醫藥公司商業業務收入較大但是毛利率較低，所以合資后在產品購銷、物流配送以及費用控制方面的逐步改善將會給醫藥公司業績帶來較大的改觀。

　　我們維持2006年、2007年每股收益0.27、0.32元預期，上調2008年預期至0.41元，對應的動態市盈率分別為42、35和28倍，由于香港市場廣州藥業股份(0874)股價只有6.5港元，對A股形成一定的牽制，維持對公司的“謹慎增持”評級。

　　1.合資公司以醫藥商業業務為主體

　　公司以廣州醫藥有限公司作為資產出資，聯合美華出資5.45億元共同組建合資公司，雙方各占50%股份。合資公司運營主體仍為廣州醫藥有限公司，主要從事藥品和醫療器械的批發業務。

　　2.凈資產作為定價依據

　　廣州醫藥有限公司是廣藥旗下最主要的商業批發資產，擁有華南地區最大的商業渠道，2005年銷售收入64億元，2006年預期達到70億元以上。2006年9月30日醫藥公司凈資產評估值為3.76億元，聯合美華總共付出5.45億元現金，整個合資完成后凈資產將達到9.2億元左右，按50%的比例計算，廣藥獲得交易溢價約8600萬人民幣，而對于聯合美華則是以18.5%的凈資產溢價獲得相應權益。我們預計醫藥公司2006年凈利潤為4600萬元左右，按此計算聯合美華的入股PE倍數為24倍。

　　3.合資方在醫藥商業領域具備較強實力

　　合資方聯合美華的大股東聯合醫藥是聯合博姿的全資子公司，聯合博姿是國際領先的醫療健康和美容集團，是由聯合醫藥(Alliance Unichem)和博姿集團(Boots Group)合并而成。在零售領域，聯合博姿全球范圍內擁有3000家零售店(其中2700家將設立藥房)；在批發領域，聯合博姿擁有覆蓋380個配送站點的批發網絡，為12.5萬個零售店提供服務。目前聯合博姿的業務涉及17個國家地區，2006年銷售額約280億美元，是倫敦金融時報100指數指標股。聯合醫藥位列2006年財富500強的401位，入圍的醫藥商業公司一共有6家，具體情況如下。

　　4.合資長期有利于商業業務

　　2005年廣州醫藥有限公司銷售收入64億元，占上市公司收入比例65%，凈利潤為4774億元，如按合資前90.09%控股比例計算占上市公司凈利潤比例為23%。合資后公司對醫藥公司的控股比例將降低到50%，短期形成業績攤薄。考慮到注資后醫藥公司財務負擔將會降低，會部分抵消股權稀釋帶來的攤薄效應。

　　但是換個角度看，公司引入聯合美華帶來的不僅僅是獲得資金上的支持，更重要的公司可以借助合資平臺引入聯合博姿在醫藥商業領域的管理經驗和營銷技能，增強醫藥公司的行業競爭力。我國的醫藥商業格局比較散亂，地域分割嚴重，進行并購整合、提高產業集中度是未來的發展趨勢，而

　　5.維持謹慎增持

　　合資公司董事長由聯合美華董事擔任，同時廣藥及其附屬公司對醫藥公司的借款和擔保(共約5億元)條款將進行修改，這樣廣藥可以集中更多的人財物力加強制造業的發展，加快旗下知名品牌價值的釋放。由于醫藥公司商業業務收入較大但是毛利率較低，所以合資后在產品購銷、物流配送以及費用控制方面的逐步改善將會給業績帶來較大的改觀。

　　我們維持2006年、2007年每股收益0.27、0.32元預期，上調2008年預期至0.41元，對應的動態市盈率分別為42、35和28倍，由于香港市場廣州藥業股份(0874)股價只有6.5港元，對A股形成一定的牽制，維持對公司的“謹慎增持”評級。