陳文招 長江證券　

　　報告要點

　　自2006年3季度以來中國股市的上漲是既有流動性又有業績支撐的。一方面，中央政府控制固定資產投資顯現成效，投資增速放緩意味著貿易順差增加和流動性過剩惡化；另一方面，工業利潤增速并未伴隨經濟增速放緩，反而一路反彈。所以，企業業績和流動性過剩是共同支撐2006年下半年牛市的基本因素。在這兩個支撐牛市的指標中的任何一個因素發生拐點時，都可能引發市場的調整；在這兩個因素發生拐點之前，支撐市場向好的因素仍然存在。

　　短期內市場的震蕩，我們認為，主要在于：對固定資產投資增速迅速放緩的擔心；對通脹反彈和加息的擔心。在此情形下，前期市場大幅上漲后，部分獲利者由風險偏好型轉變為風險規避型。

　　全球大宗商品價格如石油和銅價的回落可能延長全球經濟周期在高位的時間，這為中國經濟增長創造一個仍然較為良好的外部經濟環境。近期美國的消費、就業、經濟增長數據等均顯示，美國經濟已有企穩復蘇跡象。美國是中國最大的貿易順差國，美國經濟的企穩復蘇仍將為中國出口創造良好的條件。我們預計2007年中國貿易順差總額可能達到2000億美元以上，來自于貿易順差的流動性過剩狀況仍將成為支撐中國資本市場的重要因素。另一方面，全球經濟的企穩背景下，中國企業利潤增速仍能維持較高，規模以上工業企業利潤增速保持20%以上完全有可能。

　　從政策角度看，除非形成持續加息周期(但在匯率升值過程中，這是不可能的)，否則，在無風險收益率明顯低于企業投資回報率和資本市場投資回報率的情況下，一次性加息0.27個百分點無論對實體經濟中投資者的投資沖動還是對虛擬經濟中投資的資產選擇偏好都幾乎不會產生影響。

　　市場的大幅震蕩可能是市場大幅上揚之后的重要特征，但這并不意味著具有盈利和流動性支撐的市場發生逆轉，估值風險不能成為市場逆轉的理由，我們堅信業績和流動性才是決定市場走勢的根本因素。

　　事件

　　市場大幅震蕩。

　　分析

　　在2007年1月份的投資策略報告中，我們指出，自2006年3季度以來中國股市的上漲是既有流動性又有業績支撐的。一方面，中央政府控制固定資產投資顯現成效，投資增速放緩意味著貿易順差增加和流動性過剩惡化；另一方面，工業利潤增速并未伴隨經濟增速放緩，反而一路反彈。所以，企業業績和流動性過剩是共同支撐2006年下半年牛市的基本因素。在這兩個支撐牛市的指標中的任何一個因素發生拐點時，都可能引發市場的調整；在這兩個因素發生拐點之前，支撐市場向好的因素仍然存在。

　　全球大宗商品價格如石油和銅價的回落可能延長全球經濟周期在高位的時間，根據IMF預測，2007年全球經濟仍可能保持接近5%的較高增速，這為中國經濟增長創造一個仍然較為良好的外部經濟環境。近期美國的消費、就業、經濟增長數據等均顯示，美國經濟已有企穩復蘇跡象。美國是中國最大的貿易順差國，美國經濟的企穩復蘇仍將為中國出口創造良好的條件。我們預計2007年中國貿易順差總額可能達到2000億美元以上，來自于貿易順差的流動性過剩狀況將成為支撐中國資本市場的另一個因素。

　　綜上所述，支撐市場的兩個最基本因素仍然存在。短期內市場的震蕩我們認為，主要在于：

　　1.對固定資產投資增速迅速放緩的擔心。

　　固定資產投資增速自2006年7月份后持續回落，11月份數據相比10月份有明顯反彈，不少券商預期投資反彈可期，但12月份城鎮投資增速只有13.8%，對于正在工業化的大國而言，這一增速顯得偏低。如果2007年1極度投資增速反彈力度有限，我們預計有可能影響中國工業利潤增速。

　　2.對通脹反彈和加息的擔心

　　12月份通脹率2.8%，較11月份明顯反彈0.9個百分點，此數據被市場解讀為央行加息的依據。我們認為，基于防范通脹和投資增速反彈，政府或有可能加息，但是除非形成持續加息周期(但在匯率升值過程中，這是不可能的)，否則，在無風險收益率明顯低于企業投資回報率和資本市場投資回報率的情況下，一次性加息0.27個百分點無論對實體經濟中投資者的投資沖動還是對虛擬經濟中投資的資產選擇偏好都幾乎不會產生影響。

　　3.前期市場大幅上漲后，部分獲利者由風險偏好型

　　轉變為風險規避型從行為金融學的角度考慮，市場大幅上漲后，更多的投資者很可能由風險偏好型轉變為風險規避型，在不利因素如加息傳言、政府規范資金來源等等因素的影響下，這種狀況會更加明顯。

　　總體上，我們認為2007年中國經濟狀況是較高增長、溫和通脹。企業利潤增速仍可能保持在20%以上的增速，基于貿易順差帶來的流動性過剩狀況也仍將維持下去。雖然短期內不利因素有所增加，但從趨勢上看，支撐資本市場的兩大基本因素即基本面和流動性仍然存在，在這兩個因素發生拐點之前，我們仍然認為市場向好的動力依舊。