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市場操縱行政法律責任構成要件比較研究http://www.sina.com.cn 2007年01月30日 20:35 證監會網站
何基報 徐洪濤 深圳證券交易所綜合研究所 內容提要 我國市場操縱的立法和執法存在諸多問題：(1)立法和執法中的觀念錯位。立法者總希望法律將所有的情況都包括進去，希望一部法律能夠解決所有的問題，而在執法中，由于過分依照法律而對法律沒有包括的新情況則不敢行動。(2)法律規定的可操作性差。新修訂證券法只是從技術上對市場操縱條款作了修訂，并沒有實質性的修改。例如，無市場操縱行為主觀要件的規定、無市場操縱行為結果或行為特征的規定、無是否需要價格波動或交易量異常變化的規定、沒有明確是否需要主觀目的的規定等從執法角度考慮必須明確的因素。(3)行政執法缺位。證監會缺乏對市場操縱嚴格行政執法的手段和措施，執法既承擔了市場監管的職能，又承擔了市場發展的職能。事實上造成了執法中人人不愿承擔責任、人人可以不承擔責任的結果，從而造成執法者沒有動力對市場違法行為進行查處的局面，而違法者可以利用這種狀況胡作非為。(4)不必要的行政干預和各種威脅。我國查處的操縱行為一般都是比較大的操縱行為，在查處過程中，一般受地方勢力和其他行政力量的干預，而執法人員往往也受到各種安全威脅，導致了對市場操縱行政執法的滯后。 除了上述立法和執法環境的原因，從市場操縱行政責任角度考慮，主要存在如下問題，一是缺乏市場操縱行為認定過程中對各種構成要件制定明確標準的實施細則；二是缺乏行政處罰和通過非行政處罰手段預防市場操縱的制度和措施。本報告主要從行政相對人行政責任的角度，研究行政相對人違反市場操縱法律法規的責任、處罰等相關問題。本報告的主要內容如下： (一)從市場操縱的法律淵源看，各國反市場操縱的立法均表現為多層次的法律淵源。多層次的法律淵源主要包括法律、行政法規和規章、判例、國際條約、自律規則、法理和學說。我國市場操縱的法律淵源比較單一，目前主要是證券法。由于市場操縱行為表現的復雜性和多樣性，多層次的法律淵源對于市場操縱的認定和處罰是非常必要的。從國際經驗看，除了最基礎性的法律外，行政部門制定的規章和判例在認定市場操縱方面均起了非常大的作用。 目前我國市場操縱的立法主要是《證券法》，幾乎無配套行政規章，并且已有的判例對明確證券法反市場操縱的相關規定幾乎沒有起到作用。因此，我們應重點強化中國證監會的行政立法，通過證監會的行政規章來細化證券法的相關規定。新《證券法》實施后，修改了原來證券法中關于市場操縱條款規定的不合理之處，但現行的規定仍然過于原則，可操作性差。因此，當務之急是證監會盡快出臺市場操縱的行政規章，明確證券法的規定。在條件成熟時，我國可以確立關于市場操縱的判例法規則 (二)從各國市場操縱的定義看，盡管對市場操縱在立法上無明確統一的定義，但各國和地區仍然試圖對市場操縱行為進行界定。盡管定義的內涵和外延不是非常嚴謹，也可能存在爭議，但這并不否認市場操縱行為存在一些共同的特征。各國和地區采取了概括、從性質上分類、類型化、判例等方法對具體的操縱行為進行了定義，并且定義時采用的方法一般為描述性方法。 從定義方式上講，國外一般采取概括性定義和具體列舉的方法對市場操縱行為進行定義。盡管無統一定義，但是國外或從性質上定義操縱行為，或從現象上描述操縱行為，或從操縱的危害性上描述操縱行為，給出市場操縱的概括性定義。在一般性的描述后，再列舉典型的操縱行為。這既不失禁止操縱條款的確定性，也保證了其適應性。 我國證券法雖然也采用了類型化和描述性定義的方法，但從要素的全面性和嚴謹性來說，我國對市場操縱行為的規定與國外比較有較大差距。我國《證券法》關于操縱的規定是直接從市場操縱所使用的手段來進行規定的，沒有給出市場操縱行為的主觀性要素和其他的客觀性要素，使市場操縱認定缺乏可操作性。 (三)大陸法系國家的行政處罰，一般是將其作為秩序罰。秩序罰的構成要件為三個：違反法定義務、責任條件和責任能力。責任條件主要是指行為人的主觀犯意，即行為人能對其行為有一定的意思決定。責任能力主要是指行為人受行政秩序罰制裁，必須以具有能對自己行為負責的能力為前提。責任能力的判斷主要根據行為人的年齡和精神狀態。對于違反法定義務的規范性構成，一般又區分主體、客體、主觀和客觀四個方面。在市場操縱行政責任的構成要件方面，不管是立法上，還是學理上，我國對于行政責任的構成要件還沒有明確和清楚的規定，這將直接影響我國行政執法的效率。制定市場操縱行政責任構成要件的相關規則和實施細則是迫切需要的，建議參照大陸法系關于秩序罰構成要件的認識，抓緊制定我國市場操縱行政責任構成要件的相關規定和實施細則。 對于市場操縱的規范性構成，海外成熟市場的法律對是否需要一定造成股價波動、是否一定需要主觀目的等構成要件方面都有明確的規定，然而我國證券法沒有這方面的任何規定。我國應該借鑒國外的規定，明確市場操縱行為違反法定義務的規范性構成，尤其是需要制定市場操縱的細化規則，就市場操縱構成是否一定需要造成股價波動、是否一定需要主觀目的等作進一步明確。 (四)國際上關于行政責任的方式有譴責、罰款、禁令、對資產凍結或者沒收或返還非法所得、清算、限制行為或業務、暫停資格或撤銷注冊或取消牌照等多種形式。我國證券法目前規定的行政責任的方式，即行政處罰的種類還比較單一，主要是沒收違法所得并處以罰款，或對以單位為主體的操縱市場行為的責任人員給予警告和罰款的行政處罰。國外不僅行政處罰種類比較多，而且比較靈活。例如，美國施行和臺灣等地區新增加的行政和解措施就是一種靈活有效的處罰形式，有利于提高行政執法的效率，同時也是對被處罰人的寬容和教育。我國在以后制定的相關法律中，一方面應增加多樣性和靈活性的行政處罰措施和獎勵措施，例如行政和解、根據違法違規程度和次數進行的累進制行政處罰和獎勵制度等，另一方面可以考慮對市場操縱的行政處罰結合其他法律法規規定的責任方式進行。 (五)在我國，關于市場操縱的例外規定，由于實務上還缺乏實例，立法上也不允許，因此，在證券法上無市場操縱例外的規定。例如，由于我國證券的發行體制和承銷體制的限制，實務上無安定操作存在的空間。然而，應該看到，隨著我國發行體制逐步市場化，與國際的差別逐漸縮小，將來會在一定程度上允許承銷商的安定操作。此外，我國公司法有股份回購的規定，證監會也出臺了股份回購的有關辦法，但是，由于我國股份回購限制較多，市場操縱行為發生的可能性相對于美國而言較小。例如，我國無庫藏股制度，回購股份要么進行股權激勵，要么注銷股份，這就使通過股份回購來操縱市場的可能性在我國變得很小，但我們也不應忽視利用股份回購來操縱市場的可能性。 對于市場操縱的例外規定，目前我國有關市場操縱的立法中還沒有提及。在證券法或證監會的行政規章中，應該對于例外規定留下口子，以便于將來承銷體制和回購制度發生變化時能及時制定關于市場操縱例外的規則。 總之，完善我國市場操縱的立法和執法是一個系統工程，我們應：(1)樹立開放的立法觀念，在完善制定法的同時，逐漸發展判例法體系，允許在實際裁決中運用判例法規則，逐漸給予法院自由裁量權。(2)對市場操縱行為各種構成要件(包括主體、客體、主觀故意、行為及結果等客觀條件等)制定明確的認定細則，同時建立對市場操縱認定的判例法制度，逐漸通過判例彌補因制定法剛性而導致的對市場操縱認定的缺陷。(3)在以后制定相關法律中，增加多樣性和靈活性的行政處罰措施和獎懲結合的以防為主的措施，例如行政和解、根據違法違規程度和次數進行的累進制行政處罰和獎勵制度等。(4)加大對行政執法主體責任的明確和監督力度，可以考慮通過市場力量建立對行政執法主體的考核制度。(5)加大對行政執法人員在完成行政責任過程中的人身安全保護力度，將監管和發展職能逐漸分離開來。 關鍵詞：市場操縱 行政法律責任 構成要件 法律淵源 一、導言 市場操縱行為是證券市場上一種嚴重擾亂市場秩序的行為，各國和地區均對市場操縱行為進行嚴厲打擊。由于市場操縱行為的專業性和隱蔽性，行政機關在查處市場操縱行為中居于核心的地位。行政機關對行政相對人進行行政處罰是遏止市場操縱行為的重要手段，行政法律責任的立法規定是行政執法的主要依據。 在我國證券市場，莊家坐莊等市場操縱行為嚴重破壞了證券市場的秩序，對投資者的信心造成了嚴重的影響。由于我國證券市場是新興市場，對市場的操縱立法和執法均存在缺陷。立法上的缺陷造成執法的困難，同時，執法不力又加劇了市場操縱行為的失控。當前，我國證券市場處于重要的轉折時期，如何防止市場操縱等證券違法行為是發展證券市場的不可或缺的保障，因此，對市場操縱的行政法律責任進行研究意義重大。 本報告主要從行政相對人行政責任的角度，研究行政相對人違反市場操縱法律法規的責任。研究的重點是行政相對人的違法行為、行政相對人的責任條件和責任能力。應該看到，由于傳統行政法主要規范目的是控制行政機關的行政權力，行政相對人最終責任的承擔，從行政相對人角度，符合責任的構成要件，從行政主體的角度看，即使行政相對人應承擔法律責任，行政主體權力的行使也應符合實體和程序的條件，否則可能造成行政行為撤銷的后果。 本報告的主要內容有五部分，包括市場操縱的法律淵源、市場操縱的定義和性質、市場操縱行政法律責任的構成要件、市場操縱具體行為的特征和認定和市場操縱的例外規定。在每一部分，均比較了美國、英國、德國、歐盟、香港、澳大利亞和臺灣關于市場操縱行政責任有關的法律規定，并根據國際經驗，分析了它們對我國市場操縱立法的啟示。 在本報中，第二部分比較了市場操縱的不同法律淵源，包括法律、行政法規和規章、判例、國際條約、自律規則、法理和學說；第三部分主要比較了各國和地區立法上的定義、學理上的定義和對市場操縱不同法律性質的認識；第四部分比較了各國和地區關于行政法律責任和民事和刑事責任的區別、責任方式和行政法律責任的構成要件；第五部分比較了各國和地區市場操縱具體行為的特征和認定，包括行為的類型、具體行為的構成要件、行為若干要素的認定；第六部分比較了各國和地區關于市場操縱行為的例外規定，包括穩定措施和股份回購。 二、市場操縱的法律淵源 法律淵源又稱為法源，通常是指各法律部門法律規范的存在形式。各國法律制度不同，法源也不相同。傳統上，在大陸法系國家，法源主要限于成文法，在英美法系，不成文法在法源中占據重要地位。現在，兩大法系正在逐漸融合，判例作為法源在成文法系已經獲得承認。即使在大陸法系，不同國家法源也不完全相同。法源包括成文法源和不成文法源是法律淵源最主要的分類，法律、行政法規等是主要的成文法法源，判例、習慣等為主要的不成文法源。市場操縱行政法律責任的行政法法源既包括成文法源，也包括不成文法源。 市場操縱的法源是認定操縱行為違法性和市場操縱行政責任的法律依據和前提，比較各國關于市場操縱的法律規定，市場操縱的法律淵源如下： (一)法律 法律是通過國家和地區的專門立法機關，按照立法程序所制定的法律規定。立法機關在各國和地區的稱謂不同，但實質基本相同，即各國專司立法職能的最高級別立法機關。國會(美國)、議會(德國、英國、澳大利亞)、立法會(香港)、立法院(臺灣)等立法機構均制定了市場操縱的法律。例如，美國國會制定的《1934年證券交易法》、英國2000年的《金融服務與市場法》、2003年4月1日正式生效的香港《證券及期貨條例》、澳大利亞的《公司法》、臺灣于1968年制定的《證券交易法》、中國《證券法》等。 (二)行政法規和規章 根據市場反市場操縱的法律規定，各國和地區負證券監管職責的行政機關均制定了行政法規和規章，細化法律關于反市場操縱的規定。行政立法從形式上看，表現為兩種立法方式。第一種是行政部門的細化規定，制定細化規定是為了更好地實施第一層次法律規定。例如，1998年英國金融服務管理局(FSA)頒布的《市場濫用：市場行為守則》給出了英國關于市場操縱認定及其類型比較詳盡的規定。第二種根據法律的授權，制定相關的規則，類似于兜底的條款。例如，美國《1934年證券交易法》的10b條款賦予了美國證監會反欺詐的規則制定權，因而出現了證監會制定的最為廣泛適用的反欺詐性禁止條款10b-5。該規則禁止欺詐性的手段和陰謀；重大事實虛假陳述和遺漏；實施欺詐或欺騙的行為。 (三)判例 由于法律傳統不同，關于市場操縱的判例是否對市場操縱行為的認定起作用也因法系不同而有所差異。英美法系是判例法國家，其早期對市場操縱的認定是以判例法為基礎，在制定法頒布之后，關于市場操縱的判例仍然對今天市場操縱行為的認定起到重要的決定、參考和約束作用。例如，英國對市場操縱的判決相當長時間均遵循判例法的原則，通過兩個案例奠定了“自由而開放的公眾市場理論”(free-and-open-public market doctrine)。 美國直到20世紀的20年代才開始對市場操縱進行規范和立法。聯邦立法則始于1933年證券法和1934年的證券交易法。在此之前，證券市場的操縱案件主要是遵循判例法來判決的。隨著美國1934年證券交易法等相關制定法的出臺，關于市場操縱的判例成為對證券交易法中的反操縱條款進行解釋、補充的重要來源。例如，《證券交易法》的市場操縱和反欺詐條款包括第9節、10節、14節(e)、15節(c)等，對于這些條款，均有許多判例對制定法條款進行了解釋，進一步明確了制定法條款的內容。 大陸法系傳統上并不重視判例的作用，近年來也逐漸重視起來，關于反市場操縱的判例對于發展和完善制定法起了很大的作用。例如，德國聯邦最高法院于2003年在“斯圖加特內幕交易上訴案”的判決中對市場操縱禁令作出了有關法律適用的司法解釋。 (四)國際條約 各國監管機構有關市場操縱的協定和備忘錄也是市場操縱的法律淵源。跨境操縱對國外監管者構成了挑戰，對決定是否存在操縱的信息或者支持對操縱采取行動的信息往往存在于另一個司法體系。而且，由于跨境行為的結果，多重法律體系下的調查將出現。因此，在監測、調查和起訴跨境操縱方面，國際之間的合作是理所當然的。 除了一般意義上的多邊或雙邊條約外，國際上一些區域共同體也制定了關于反市場操縱的法律規則，尤其是以歐盟最為典型。2003年以來，歐盟頒布了一系列有關市場失當的指令和條例，統一歐盟的立法，加強對市場操縱行為的監管。歐盟立法主要分為兩個層次，一是框架原則，二是實施細則。在第一層次，即框架原則方面，歐洲議會和歐共體理事會于2003年頒布了“關于內幕交易和市場操縱(市場失當)的第2003/6/EC號指令”。 在第二層次，即實施細則方面，針對“市場失當指令”確定的內容，歐共體委員會先后頒布了兩批實施細則，共有三個指令和一個條例，即歐共體委員會于2003年頒布的“關于內幕信息定義和公開披露以及市場操縱定義的第2003/124/EC號指令”、“關于投資建議公平陳述和利益沖突披露的第2003/125/EC號指令”、“關于排除回購計劃和金融工具穩定操作的第2273/2003號條例”以及歐共體委員會于2004年頒布的“關于被許可市場行為、與商品衍生工具相關的內幕信息定義、內幕人員名單的起草、管理層交易通報以及可疑交易通報的第2004/72/EC號指令”。 (五)自律規則 交易所和證券商協會作為自律組織，尤其是證券交易所在發現和認定市場操縱時具有重要地位。自律組織關于市場操縱的自治規則可以成為行政法的法源。各國交易所對市場操縱的監控不僅制定了相關的業務規則，設立了市場操縱檢查的專門部門，而且在行政監管部門的配合方面建立了工作程序。例如，各國法律均要求交易所作為一線監管部門，對于市場操縱等違法行為有監控和報告義務，且須協助行政和司法部門的執法。 (六)法理和學說 法理是指構成法律基礎的公平正義的法的理念，或一般社會的正義感情所認可的法理或一般法理思想。學說是指專家對某一法律條文的解釋，或者是對一個法律漏洞問題的創制性建議。雖然有時法理和學說在解釋法律和實施法律時具有很大作用，但一般認為，法理和學說不構成直接的法源。 (七)對我國立法的啟示 從市場操縱的法律淵源看，各國反市場操縱的立法均表現為多層次的法律淵源。由于市場操縱行為表現的復雜性和多樣性，多層次的法律淵源對于市場操縱的立法是非常必要的。從國際經驗看，除了最基礎性的法律外，行政部門制定的規章和判例在認定市場操縱方面均起了非常大的作用。 目前我國市場操縱的立法主要是《證券法》，幾乎無行政規章，并且已有的判例對明確證券法反市場操縱的相關規定幾乎沒有起到作用。由于法制環境的原因，判例法在我國還沒有真正確立起來。因此，我們應重點強化中國證監會的行政立法，通過證監會的行政規章來細化證券法的相關規定。新《證券法》實施后，修改了原來證券法中關于市場操縱條款規定的不合理之處，但現行的規定仍然過于原則，可操作性差。因此，我們的當務之急是證監會盡快出臺市場操縱的行政規章，明確證券法的規定。當條件成熟時，我國應確立關于市場操縱的判例法的規則。 三、市場操縱的定義和性質 不管是反市場操縱的相關立法，還是追究市場操縱者的行政法律責任，首要的問題就是明確市場操縱的涵義，即市場操縱的定義問題。市場操縱行為表現復雜，發現和查處困難。這就要求對于反市場操縱行為的法律，在立法上保持彈性，能夠涵蓋所有的操縱行為，在執法上給予執法機關裁量權，便于對操縱行為進行認定。由于各國法律傳統和規制市場操行行為法律體系的不同，對市場操縱進行準確統一定義就變得非常困難。市場操縱行為早在16世紀的安特衛普金融市場就已出現，至今已有450年的歷史。盡管市場操縱出現的歷史非常長，然而，從各國的法律來看，一直沒有一個統一或普遍認同的定義。 (一)立法上的定義 就各國法律規定來說，對市場操縱的定義具有如下幾個特征和方式： 1.基本上沒有對市場操縱概念直接作出明確統一的定義。例如，美國聯邦《1933年證券法》地17(A)條、《1934年證券交易法》在第2條、第9(a)條、第10(b)、第13(E)、第14(e)、第15(c)條分別使用了“操縱”(Manipulation)和“操縱性的”(Manipulative)用語；美國聯邦《商品交易法》第6條、9條也使用了“操縱”概念，但均沒有給出“操縱”概念的明確定義。證券監管理論研究的奠基學者Louis Loss在《證券監管理論》中認為，《1934年證券交易法》中的第10(b)條和第15(c)(1)條里的操縱從來沒有一個清楚的定義。在其他國家和地區，如英國、德國、歐盟、澳大利亞、香港、臺灣等立法均沒有給出明確的定義。 2.雖然沒有普遍認同的統一定義，但各國或地區法律仍然采取各種方式對具體的操縱行為做出界定，主要有以下幾種定義方式： (1)在判例法國家，一般是通過判例等形式給出具體的說明或界定。在英美法系的判例中，對操縱市場行為有過一些較為具體的論述。例如，美國證監會在Edward公司案中從投資者的角度對操縱進行了詮釋。“當投資者和潛在投資者看到市場交易行為，他們有權假定那是一個真實行為。他們也有權假定他們支出或接受的價格是由不受干擾的真實供求關系所決定并反映市場的集體判斷。操縱破壞了上述預期，虛假代替了事實，市場受到干擾且成為一種 ‘有舞臺控制的表演’”。該定義得到美國第十巡回法院支持。第二個定義則從維護市場自由開放的角度做出的。在Pagel公司案件中，美國證監會認為：“本質上，操縱是對市場自由的供求關系的故意干涉”，該定義也得到聯邦第八巡回法院支持。 (2)使用概括方法和從性質上歸類的方法進行確定，或者采取類型化的界定，均是比較普遍的一種定義形式。在這種界定或定義方法中有以下類型： ①明確列出市場操縱的類型，并給出該類型的描述性定義。例如，國際證監會組織技術委員會給出了9種市場操縱類型：渲染、洗售、對敲、拉抬、拉高出貨、做尾盤、軋空、擠榨、散布虛假信息，并給出這些類型的描述性定義。又如，香港《證券及期貨條例》將市場操縱行為歸為市場失當行為，并列舉出了虛假交易、操縱價格、操縱證券市場、披露虛假或具有誤導性的資料以誘使進行交易、披露關于受禁交易的資料等五種屬于市場操縱的行為，并給出明確的描述性規定。再如，澳大利亞《公司法》第7.10部分給出了市場操縱、虛假交易和市場傳導(制造虛假或誤導性交易活躍表象、人為維持交易價格)、傳播不法交易的信息、虛假或誤導性陳述、引誘他人交易、不誠實行為、誤導或欺騙性的行為等8種類型，并給出其描述性定義。此外，德國《有價證券交易法》第20a條市場操縱禁令將市場操縱分為三種類型：虛假陳述類、交易操縱、其他欺詐行為等三種類型并給出了描述性定義。 ②分類型地給出了描述性定義，但沒有明確給出哪些類型。例如，美國1934年《證券交易法》第9條分別給出了涉及真實交易的操縱、對操縱的傳言或虛假陳述、散布虛假信息操縱等幾種類型的描述性定義。又如，臺灣《證券交易法》第155條給出了違約交割、散布流言、相約委托、連續買賣、其他操縱行為等類型的描述性規定。 ③在法律正文中給出描述性定義，而在法律文件的附錄或補充中列舉出具體的行為。歐盟就是一個典型的例子。歐盟在“關于內幕交易和市場操縱(市場失當)的第2003/6/EC號指令”第1(2)條中采用描述性的方式給出市場操縱的定義，而在附錄中列舉了市場操縱的典型方式。指令第1(2)條將市場操縱定義為兩種類型：交易或交易委托型操縱；通過媒體散布虛假或誤導性信號型操縱。其次，歐盟在提案附錄B列舉了不可窮舉的四類典型市場操縱方式并作出了具體的行為解釋，主要包括：(a)為產生虛假印象、基于交易的行為，如洗售、不適當匹配委托(improper matched order)、渲染、拉高出貨和拉抬報價等；(b)為產生市場短缺、基于交易的行為，如囤積居奇(cornering)和濫用擠榨(abusive squeezes)等；(c)發生在特定時間、基于交易的行為，如做尾盤(marking the close)等；(d)與信息相關的行為，如轉手倒賣(scapling)、散布虛假的謠言以引誘他人買入或賣出、對實質事實作出不真實的陳述、未披露實質事實或實質利益等。 ④極少數國家的法律采取間接的概括性規定。例如，在英國，長期以來沒有對市場操縱問題的成文法律規定，市場操縱問題有賴于法官對個案的自由裁量和審慎判斷。英國近年來頒布了一些法律和守則，其中與市場操縱問題有關的法律規范主要是2000年的《金融服務與市場法》以及1998年英國金融服務管理局(FSA)頒布的《市場濫用：市場行為守則》(為解釋2000年《金融服務與市場法》第119條，該《守則》經過修訂)。英國將市場操縱行為歸入市場濫用行為之列，所謂市場濫用(market abuse)，根據2000年《金融服務與市場法》第118條的規定，是指由一人單獨或多人串通或合謀進行的擾亂市場秩序的行為。 (二)學理上的定義 學術界對市場操縱的定義中，具有代表性的是Allen和Gale、Fischel和Ross。 1.Allen和Gale的劃分。Allen和Gale在1992年提出了三種類型的操縱劃分：基于信息的操縱(Information-Based)、基于行為的操縱(Action-Based)、基于交易的操縱(Trading-Based)。基于信息的操縱是指操縱行為以散布虛假信息和傳播虛假流言為基礎；基于行動的操縱是指以改變資產的實際和可預見價值為基礎的操縱；基于交易的操縱是指僅僅通過買賣股票行為而進行的操縱，而沒有采取虛假信息披露或采取改變公司價值的行動。 2.Fischel和Ross的劃分。Fischel和Ross也將市場操縱劃分為三類：交易型操縱行為(Trading-Based)，操縱者的利潤直接來源于交易行為；合同型操縱行為(Contract-Based)，操縱者的利潤來源于他根據合同行使的權利，典型的例子是公司高級管理人員通過操縱股票價格使價格上升到一定水平后，通過行使其與股票價格相關的分紅權利而獲利；第三類是與信息披露相聯系的交易型操縱行為(Trading combined with disclosure)，該行為指在交易的同時通過虛假信息影響股票交易的行為。 3.其他定義。美國法律學術界一直試圖對市場操縱進行定義。這里列舉兩個例子。一是Thel教授的定義：“如果操縱意味著什么，那就是指意在引誘他人交易或迫使價格達到一個人為水平的行為。”另一個就是Bernheim等教授的簡單明了的定義，操縱是“指對證券市場自由供求關系的有意干預。”但這些定義都遭到了批評，至今還沒有一致性的意見。 4.我國學者也參考國外的學理和立法規定，在研究市場操縱時也對市場操縱進行了定義。例如，我國學者程嘯將股票操縱行為大體分為“虛偽交易型”、“實際交易型”、“惡意散布、制造虛假信息型”與“其他操縱行為”等四大類。又如，胡華勇從操縱所采取的行為角度，將市場操縱行為分為：行為型操縱行為、合同型操縱行為、信息披露型操縱行為、其他操縱行為。 (三)市場操縱行為的性質 總結美國、英國、德國、歐盟、澳大利亞、香港、臺灣、國際證監會組織關與反市場操縱的立法規定后，我們發現這些法律在市場操縱行為法律性質的認定上，主要有以下有幾種類型及傾向：或從主觀歸責的角度，將市場操縱定義為欺詐，或從客觀后果角度，將市場操縱定義為市場濫用，或從合法性角度將市場操縱認定為市場失當或市場禁止的行為。從各國市場操縱的實踐來看，現在的趨勢有逐漸脫離運用欺詐概念的傾向，而以市場失當行為或禁止性行為規定的情況逐漸增加。 1.將市場操縱歸為市場濫用行為，如英國。英國將市場操縱行為歸入市場濫用行為之列，所謂市場濫用(market abuse)，根據2000年《金融服務與市場法》第118條的規定，是指由一人單獨或多人串通或合謀進行的擾亂市場秩序的行為。 2.將市場操縱歸結為欺詐行為(當市場操縱行為涉及到刑法上的犯罪時，一般歸結為欺詐行為)，如美國、德國。根據美國普通法，所有操縱行為都屬市場欺詐，如對倒、虛假陳述、逼倉(corner)。美國聯邦最高法院認為沒有證明存在欺詐行為就不能通過操縱訴訟獲得救濟。但美國學者有不同意見，例如Loss在《證券法基礎》中認為操縱行為與欺詐行為存在差別；Thel認為《1934年證券交易法》第10(b)條及“規則10b-5”條文內容中將“操縱的”(manipulative)和“欺詐性的”(Deceptive)并列，也顯示了操縱行為不等同于欺詐的立法意圖，他同時根據立法歷史的分析，也得出同樣的結論。 德國對市場操縱行為的規定體現在《有價證券交易法》第四章第20a條“交易所行情及市場價格操縱禁令” 和《交易所行情及市場價格操縱禁令的細化條例》中，雖然以禁令的形式作出規定，但從市場操縱的法律淵源看，仍然將市場操縱歸結為欺詐行為(《有價證券交易法》出臺前的《交易所法》將市場操縱作為交易欺詐進行規定)。 3.將市場操縱行為歸結為禁止性行為或失當行為。例如歐盟、澳大利亞、中國、臺灣、香港。歐洲議會和歐共體理事會于2003年1月28日頒布了“關于內幕交易和市場操縱(市場失當)的第2003/6/EC號指令”(簡稱市場失當指令)，該指令將市場操縱歸結為市場失當行為。歐共體委員會認為，市場失當行為“制造了金融工具交易的誤導性表象并破壞了所有投資者應當處于同等地位的一般性原則”。比如，就影響價格決定機制的操縱而言，“公平的價格來自于投資者對所有公開信息的個人分析，而操縱決定的價格卻被設定在另一水平上，它只為操縱者帶來經濟利益，卻損害了其他投資者的利益”；就散布虛假或誤導性征兆的操縱而言，這種行為“將導致投資者基于錯誤的信息采取行動”。 澳大利亞《公司法》將市場操縱歸為不當行為或禁止性行為，列舉了8種類型。澳大利亞證券交易所列舉了價格操縱、做收市價、洗售交易和預先安排好的交易、虛假或誤導性信息、哄抬和盯住、小型操縱、以他人名義購進等7種類型。《臺灣證券交易法》第155條以禁止性行為的方式對市場操縱進行了規定。香港在《證券及期貨條例》中，將市場操縱行為歸入市場失當行為(Market misconduct)之列。《證券及期貨條例》共規定了6種市場失當行為，其中虛假交易、操縱價格、操縱證券市場、披露虛假或具有誤導性的資料以誘使進行交易和披露受禁交易的資料等5種行為屬于市場操縱行為范疇。我國證券法也將市場操縱行為歸結為禁止性行為。 (四)對我國立法的啟示 從各國市場操縱的定義看，盡管對市場操縱在立法上無明確統一的定義，但各國和地區仍然試圖對市場操縱行為進行界定。盡管定義的內涵和外延不很嚴謹，也可能存在爭議，但這并不否認市場操縱行為存在一些共同的特征。各國和地區采取了概括、從性質上分類、類型化、判例等方法對具體的操縱行為進行定義，并且定義時采用的方法一般為描述性方法。 從定義方式上講，國外一般采取概括性定義和具體列舉的方法對市場操縱行為進行定義。盡管無統一定義，但是國外立法或從性質上定義操縱行為，或從現象上描述操縱行為，或從操縱的危害性上描述操縱行為，給出市場操縱的概括性定義。在一般性的描述后，再列舉典型的操縱行為。這樣，既不失禁止操縱條款的確定性，也保證了其適應性。 我國證券法雖然也采用了類型化和描述性定義的方法，但從要素的全面性和嚴謹性來說，我國對市場操縱行為的規定不及美國、歐盟、香港、臺灣等立法。這主要表現為美國《證券交易法》9(a)、《臺灣證券交易法》、歐盟市場失當指令、香港《證券及期貨條例》等均給出了關于市場操縱的主觀構成要件，而我國《證券法》關于操縱的規定是直接從市場操縱所使用的手段來進行定義的，沒有給出市場操縱行為構成需要滿足的主觀要素和其他的客觀性要素，這種做法比較簡單，但缺點是使市場操縱的認定缺乏可操作性，無法區分是犯罪行為和一般的違法行為。 此外，在《證券法》第77條關于單獨和合謀的操縱行為規定中，使用“操縱”的表述使該條的規定更加不明確。根據本報告對該條的理解，證明操縱行為首先要證明操縱證券交易價格或證券交易量成立，其次需要證明是通過單獨或者合謀，集中資金優勢、持股優勢或者利用信息優勢聯合或者連續買賣等方式來操縱的。只有在這兩種情況成立時才能確定單獨或者合謀操縱成立。這增加了證明和認定的難度，因為條款沒有提供如何證明“操縱證券交易價格或證券交易量”任何所需要的信息，究竟如何證明以及什么樣才算能夠證明，一無所知。而美國、歐盟、臺灣、香港等立法的類似規定中，沒有這樣的表述，而是以主觀故意作為條件，使證明變得相對簡單，即除了證明具有單獨或合謀的客觀因素外，只需要證明主觀條件即可。 總之，不管是從市場操縱行為法律性質的認定，還是市場操縱概括性的描述，還是具體操縱行為的描述，我國目前證券法的規定均存在缺陷。在將來中國證監會的立法中，應借鑒國外的定義方法，對市場操縱行為做出盡可能準確和清楚的定義。 四、市場操縱行政法律責任的構成要件 (一)概述 市場操縱行為可能觸發行政責任、民事責任和刑事責任。對于市場操縱行為，各國或地區法律均規定了上述三種責任方式，但三種責任并不是完全并行的。一般而言，刑事責任針對嚴重違反法律的情況，民事責任是低于刑事處分的情況，而行政責任一般是以保護公眾利益為出發點。 行政責任、民事責任和刑事責任的法律性質不同，其構成要件也不同。例如，德國市場操縱的刑事責任構成要件中要求有影響股價的后果，即結果犯，而行政責任只要存在操縱行為即可，即行為犯。 各國或地區根據法律傳統的不同，可能更傾向于以某一種責任來追究市場操縱行為。例如，澳大利亞、臺灣、香港等國家和地區的市場操縱行為規定只觸及刑事責任和民事責任，而涉及行政責任的情況不多。 由于各國和地區行政執法體制不同，追究市場操縱行為的行政責任也不同。例如，對于市場操縱行為的行政處罰，在美國主要依靠行政法官做出裁決，在英國主要依靠行政裁判所裁決、在德國主要依靠行政機關裁決。不但決定行政處罰的部門不同，對于行政處罰的司法審查也不同。因此，本節關于各國和地區行政責任的比較是從處罰的最終結果來研究的，但也應注意到各國和地區行政執法體制的不同特點。 (二)責任方式 根據報告對美國、歐盟、英國、德國、澳大利亞、香港、臺灣等國家和地區的市場操縱行政法律責任的概括，各國和地區行政責任的方式主要有譴責；罰款；永久或臨時從事違規或相關行為的禁令；凍結資產，或者沒收或返還非法所得；清算；限制操縱者的行為和業務；暫停資格、撤銷注冊或取消牌照。這些責任根據具體市場操縱案件的情況，處罰機關可以做出單處或并處下列一種或幾種處罰(行政責任方式)： 1.譴責。例如，美國證監會有權對券商或其工作人員處以譴責，英國通過公共聲明的方式對機構和個人予以譴責。 2.罰款。在美國，罰款不得超過10萬美元(自然人)、50萬美元(非自然人)，或者被告的違法所得，兩者擇其大者。歐盟規定在任何情況下，罰款不能低于實現和(或)未實現的利潤。澳大利亞的罰款最高達200,000澳元。臺灣和香港雖然有經濟制裁這一項，但僅限于刑事罰金。 3.永久或臨時從事違規或相關行為的禁令。例如，美國有永久或臨時的禁令(Cease & Desist)，禁止公司或個人再從事或將來從事違反聯邦證券法規行為。歐盟有要求停止任何與“市場失當指令”實施中通過的條文相違背的行為的禁令。香港有5年內不得再作出構成該命令指明的市場失當行為的任何行為的禁令，即“停止及終止令”。 4.凍結資產，或者沒收或返還非法所得。例如，美國證監會可以申請法院凍結令，同時具有沒收或返還非法所得的行政權力。香港有向政府交出相當于所賺取的利潤或避免的損失的款項的命令，即“交回利潤令”。歐盟為凍結和(或)沒收資產。 5.清算。例如，美國救濟法案第8條和證券交易法第21條等法規授予證監會行使永久或臨時禁令(Cease & Desist)權力，根據此項權力證監會對違規人員或將要違規的人員處以停止違規、避免將來違規、退還非法所得、清算、采取遵循證券法規的某項措施等。澳大利亞為保全資產或阻止進一步的損害，也有臨時清算這種救濟措施。澳大利亞證券交易委員會可向法院申請任命臨時清算人，在正式清算公司前管理和保全公司資產； 6.限制操縱者的行為和業務。例如，美國證監會有權對券商或其工作人員處以限制其行為、業務的處分。歐盟有權暫停相關金融工具的交易和暫時禁止從事專業活動。香港有權做出處罰，命令5年內，未經原訟法庭許可，不得在香港直接或間接取得、處置或以任何其他方式處理任何證券、期貨合約、杠桿式外匯交易合約，或任何證券、期貨合約、杠桿式外匯交易合約或集體投資計劃的權益，即“冷淡對待令”。 7.暫停資格、撤銷注冊或取消牌照。一種是暫停企業或機構等行為主體的營業或經營資格。例如，澳大利亞暫停或取消金融服務牌照，美國證監會有權對券商或其工作人員處以暫停資格一年的處分；一種是停止董事、財務顧問或經紀人資格。例如，在美國，如能證明當事人違反證券法17(a)(1)、證券交易法第10(b)及其規則，證監會可以在聯邦地區法院起訴申請禁止其擔任公眾公司的董事和高管人員。澳大利亞為停止董事、財務顧問或經紀人資格。香港為5年內，未經原訟法庭許可，不得擔任或留任上市公司或其他指明公司的董事或清盤人，或擔任或留任該等公司的財產或業務的接管人或經理人，或以任何方式直接或間接關涉或參與該等公司的管理，即“取消資格令”；一種是撤銷注冊或取消牌照，例如，美國證監會有權對券商或其工作人員處以撤銷注冊，澳大利亞為暫停或取消金融服務牌照，英國為撤銷公司許可。 (三)責任構成要件 對于行政責任(行政處罰)的構成要件，我國行政法學界并沒有提出明確的關于構成要件的理論框架。大陸法系其他國家的行政處罰，一般是將其作為秩序罰，比照刑事處罰的構成要件。行政秩序罰是行政機關基于維持行政秩序的目的，對于過去違反行政義務者，所施以刑罰以外之處罰，資為制裁。 秩序罰的構成要件為三個：違反法定義務、責任條件和責任能力。責任條件主要是指行為人的主觀犯意，即行為人能對其行為有一定的意思決定，因此，若決定侵害權益，即得對其非難，要求其負責。責任條件就是行為人的故意和過失。 責任能力和刑法并無不同，主要是指行為人受行政秩序罰制裁，必須以具有能對自己行為負責的能力為前提。責任能力的判斷主要根據行為人的年齡和精神狀態。責任能力一般僅限于學理上的討論，在實務中并不重要。 對于違反法定義務的規范性構成，一般又區分主體、客體、主觀和客觀四個方面。一是主體，各國一般均要求主體必須是在受管制的證券市場上從事操縱行為，市場操縱的主體既包括組織也包括個人，既可能是上市公司本身，也可能是中介機構。根據國際證監會組織的總結，能夠實施操縱的團體包括：證券的發行者；證券市場、衍生產品市場或其現貨市場的參加者；市場中介機構；以上團體的任何聯合。重要的是要注意到，許多操縱案件中用到的方法往往涉及到兩個或更多個市場的交易或其他活動。這些市場分布在同一個或不同的地區。涉及到跨地區的操縱行為往往牽連到居住在不同地區的團體(自然人或法人)。 二是客體，即在適用的對象方面，一般包括各類證券或金融工具。美國《證券交易法》第9(a)(4)和(5)適用全國證券交易所登記注冊的證券，而10(b)則適用于任何證券。歐盟“市場失當指令”和德國的《有價證券交易法》主要指金融工具。英國也是指各類證券或適格投資品種等。而香港主要包括證券和期貨。臺灣和澳大利亞均為有價證券。 三是關于主觀故意的規定，一般有三種情況：一是無需證明主觀故意。如歐盟新市場的“市場失當指令”第1(2)條市場操縱的定義對此并無要求，即無需證明行為人是否具有操縱的主觀意圖。但在操縱行為的抗辯中，行為人需要證明其行為的動機是合法的，即行為人的主觀意圖是抗辯的構成要件之一。第二種情況是，區分不同類型，有些行為需要證明主觀故意，有些不用，如美國在Aaron v. Securities & Exchange Commission案認為，對違反證券交易法10(b)及10(b)(5)和17(a)(1)的必須證明主觀惡意；對違反證券交易法17(a)(2)(3)的無須證明主觀惡意。第三種情況是，都需要證明主觀故意行為，如香港就規定一律要證明主觀意圖。 四是關于客觀方面的規定，有以下幾種情況：1、有些法律體系要求有市場操縱行為發生或產生了結果。歐盟新市場的“市場失當指令”中關于市場操縱的規定就強調行為人的行為必須是對價格形成機制或其他投資者行為造成影響的行為，包括“給出或可能給出，關于金融工具供給、需求或價格的，虛假或誤導性的征兆”；“在一個非正常或虛假的水平取得一個或多個金融工具的價格”；“使用虛假手段，或其他欺騙形式、或陰謀”以及“散布關于金融工具的虛假或誤導性征兆，包括散布謠言以及虛假或誤導性的消息”等。2、也有部分法律只要求證明市場操縱行為的存在，而不要求有市場操縱損害后果的發生。如在德國，行為人只要實施了《有價證券交易法》第20a條市場操縱禁令所禁止的行為，就構成市場操縱，就具備民事制裁、行政制裁和刑事制裁的前提條件。 (四)對我國立法的啟示 對于市場操縱，我國證券法目前規定的行政責任的方式，即行政處罰的種類還比較單一，主要是沒收違法所得并處以罰款，新修訂的證券法增加了以單位為主體的操縱市場行為的責任追究規定，但也僅僅是對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告和罰款的行政處罰。國外行政處罰種類比較多，例如美國等國家施行和臺灣等地區新增加的行政和解措施就是一種靈活有效的處罰形式，有利于提高行政執法的效率，同時也是對被處罰人的寬容和教育。我國在以后制定的相關法律中，一方面，可以考慮增加多樣性和靈活性的行政處罰措施，例如行政和解、根據違法違規程度和次數衡量的累進制行政處罰和獎勵措施等，另一方面可以考慮對市場操縱的行政處罰應結合其他法律責任進行追究。 在市場操縱行政責任的構成要件方面，不管是立法上，還是學理上，我國對于行政責任的構成要件還沒有明確和清楚的規定，這將直接影響我國行政執法的效率。制定市場操縱行政責任構成要件的相關規則和實施細則是迫切需要的，建議參照大陸法系關于秩序罰構成要件的認識，抓緊制定我國市場操縱行政責任構成要件的相關規定和實施細則。 對于市場操縱的規范性構成，海外成熟市場的法律在市場操縱的構成方面對是否一定需要造成股價波動、是否一定需要主觀目的等方面都有明確規定，然而我國證券法似乎沒有這方面的任何規定。我國應該借鑒國外市場的規定，明確市場操縱行為違反法定義務的規范性構成，尤其是需要制定市場操縱解釋性規則，對于市場操縱構成是否一定需要造成股價波動、是否一定需要主觀目的應進一步明確。 五、市場操縱具體行為的特征和認定 國際證監會組織技術委員會在《市場操縱的調查和起訴》中指出, “在全球范圍內關于何種行為構成市場操縱的規定是多種多樣的，對違反禁止市場操縱規定的處罰在各國也不同。”正如前文所述,各國法律和學術界對市場操縱行為的分類進行了廣泛的討論和比較。雖然從立法規定而言，由于法律體系的不同和各國情況的差異，各國市場操縱的類型規定有所差異，但我們認為仍然可以進行大致分類，總結起來，市場操縱行為可分為四種類型。然而，并非所有的國家對所有的類型均有明確的規定，有些國家僅對本國市場上存在的較為典型的市場操縱行為作了規定，而對其他市場操縱類型則未作規定。 (一)操縱行為的類型 1.利用虛假信息或虛假陳述的操縱。對該類操縱行為,根據使用信息的內容來劃分，可以分為以下幾種：一是編造和傳播關于重大事實的不實陳述,或者隱瞞重大事實以影響股票交易并引誘他人從事交易的行為。如，美國《證券交易法》第9(a)(4)條、澳大利亞《公司法》第1041D和1041E條、臺灣《證券交易法》第155(1)項第5款、香港《證券與期貨條例》第277條、日本《證券交易法》第159條第2款第3項、德國《有價證券交易法》20a條第1款第1句第1項、歐盟 “市場失當指令”第1(2)條、英國金融服務管理局(FSA)《市場濫用》守則對傳播誤導或虛假信息的規定等；二是編造并傳播證券或其交易存在人為操縱的情形，以影響證券交易并引誘他人從事交易的行為。美國1934年《證券交易法》第9(a)(3)禁止經紀商、自營商、買方、賣方在其業務中散布某證券被操縱的消息，9(a)(5)禁止任何人直接或間接從經紀商、自營商、買方、賣方處獲取報酬以散布某證券價格因被操縱將有所漲落的消息。這類行為也同時違反了10b-5。香港《證券與期貨條例》第277條、臺灣《證券交易法》第155(1)條第5款、澳大利亞《公司法》第1041F條款、日本《證券交易法》第159條第2款第2項等都作了規定。 2.涉及真實交易的操縱。這種操縱行為包括的種類有很多。一是連續或聯合買賣類型的操縱，即行為人連續高價或低價賣出、或者聯合買賣的操縱行為，如，美國1934年《證券交易法》第9(a)(2)、澳大利亞《公司法》第1041A和1041C條、臺灣《證券交易法》第155(1)項第4款、香港《證券與期貨條例》第278條、日本《證券交易法》第159條第2款、歐盟 “市場失當指令”第1(2)條、我國《證券法》第71條第1項等的規定；二是制造市場短缺或者控制供給的操縱行為。該類行為主要包括軋空(corner)、擠榨(squeeze)等類型。該類行為出現在期貨交易市場或者與期貨市場交易行為相關的市場上的幾率較高。美國《商品交易法》明確指出軋空是操縱行為，而美國1934年《證券交易法》沒有關于該類行為具體而明確的規定，在美國聯邦法院，對是否將軋空和擠榨作為操縱行為進行禁止是存在認識分歧的。歐盟“市場失當指令”附錄B列舉了該類型的市場操縱方式并作出了具體的行為解釋。在我國的市場操縱中，這種通過控制供給來操縱的方式是初期的主要模式；三是通過交易影響特定時段證券價格的操縱行為。這主要包括設定收盤價格操縱行為、先行交易行為等。設定收盤價格操縱行為是指以改變收盤價格為目的，在交易日結束之前通過買賣證券，以達到設定特定證券價格的目的。香港《證券及期貨條例》第278條對該類行為做出了規定，但沒有特定的時間限制。20世紀80年代，美國證監會(SEC)和NYSE、NASD等調查了許多這類案件。國內學者胡華勇對1999年8月到2003年7月香港處罰的19個操縱案例進行了研究，發現有5個涉及制造收盤價的操縱行為。先行交易一般是指對資產的處置及價格變化方式具有私人信息的人員，在不知情人進行交易前，為獲取私人利益而采取交易活動。先行交易一般有兩種形式，其中一種是在沒有獲知或獲知重大交易信息之前，在執行他人交易指令前執行自己的交易。該類行為往往由于影響了市場供求的關系而對價格的自由和正常形成產生了破壞。歐盟“市場失當指令”的附錄B列舉了一種叫做轉手倒賣(scapling)的行為(在買入大量股票后，通過建議他人買人股票以提高交易價格，從而使操縱者以更高價格將證券賣出的行為等)，該行為與先行交易行為類似。我國證券市場中的“老鼠倉”行為也是先行交易行為。 3.涉及虛假性的交易。這種類型的操縱手段又包括兩種，一是洗售(wash sales)，另一個是對敲(improper matched orders)。所謂洗售是一種古老的市場操縱形式，即以影響證券市場行情為目的，人為地創造證券交易積極的假象，而從事的不轉移所有權的交易行為。對敲也稱為相對委托，是指行為人于他人合謀，一事先約定的價格、時間和方式相互進行證券交易或相互買賣并不持有的證券，以達到影響股票市場交易量或價格目的的行為。各國和地區對這兩種行為都有規定，而且規定的差異相差不大。美國《1934年證券交易法》第9(a)(1)條、香港《證券與期貨條例》第274條(1)、我國《證券法》第71條對這兩種行為進行了規定。日本《證券交易法》第159條第(1)款、澳大利亞《公司法》第1041B款將洗售行為定義為虛假買賣行為或虛假交易行為，而沒有就對敲行為作明確描述。臺灣《證券交易法》第155條第1項第3款就對敲行為進行了規定，在證券法修訂中將洗售行為的規定刪除。相對而言，英國2000年《金融服務和市場法》第118條和金融服務管理局(FSA)《市場濫用》守則的規定比較籠統。 4.其他操縱行為。這種行為分以下幾種類型。一是行為型操縱行為，即通過使公司的實際或預測價值增加或減少的操縱行為，或者是采取虛假的價值改變行為但公司實際價值沒有改變的操縱行為。這種行為一般與交易操縱行為聯系在一起才達到目的，而且出現在市場的早期。因而各國對這種操縱行為的規定比較少，也沒有作為單獨的條款列出來。這些行為在美國證券市場早期出現的例子比較多，如Drew案件、Harlem公司操縱案、1901年美國鋼鐵和鋼絲公司股票操縱案等。我國證券市場早期的資產重組、“中科創業”案件中的更名等等都屬于這種操縱類型。二是合同型操縱行為。操縱者一般不直接從操縱中獲利，而是通過使自己或他人以操縱后的價格行使合同而獲利，例如操縱價格后，通過行使收購或出讓股份合同、或者行使股票期權合同而獲利。通過合同方法操縱市場并獲利在美國存在的年代比較久，如美國1966年的SEC訴Georgia-Pacidic公司案、1991年美國聯邦政府訴Mulberen案、1996年SEC訴Lorin案件等。三是違約交割的操縱行為。臺灣《證券交易法》第155條第1項第1款給出了違約交割行為的規定，指在集中交易市場報價，業經有人承諾接受而不實際成交或不履行交割，足以影響市場秩序者。該條款為臺灣所獨有，在美國、日本等均未對違約交割行為處以刑事責任。該條款可能是臺灣學者最為爭議的條款之一。 (二)具體行為的構成要件 本節關于市場操縱具體行為的構成要件主要是從違反法定義務的規范性構成來研究，這只是行政責任構成要件的一部分，而非行政責任的構成要件。 1.利用虛假信息或虛假陳述的操縱構成要件 一種是需要主觀和客觀條件均成立，需要證明引誘他人購買證券或影響證券價格的目的，同時需要證明具有虛假信息或陳述的行為發生。美國《證券交易法》和《證券法》對此類行為的多項規定，包括證券法17(a)、證券交易法9(a)(3)、(4)、(5)、10b和15(c)等是虛假信息或陳述的規定。美國《證券交易法》第9(a)(3)、(4)和(5)的市場操縱構成要件包括兩個：一是具有“為了誘使他人購買或者出售任何在全國證券交易所登記注冊的證券”的目的，另一個是散布某證券被操縱或者因獲取報酬以散布某證券價格因被操縱將有所漲落的消息，或就證券發表違背重要事實的、虛假的和給人錯誤印象的聲明等事實。而其他相應條款沒有需要操縱意圖的具體規定。根據1998年英國金融服務管理局(FSA)頒布的《市場濫用：市場行為守則》，任何人只要被證明就某只證券散布了涉及證券價格變動的不實或者虛假信息的行為，目的是影響證券價格，就可以被認定構成本類型的市場操縱行為。根據臺灣《證券交易法》第155條的規定，利用虛假信息或陳述的操縱罪行成立，首先需有“意圖影響集中交易市場有價證券交易價格”的主觀目的，其次需要具有“散布流言或不實資料”的行為。 另一種是只需要證明行為人的客觀條件成立，即具有不正確的或誤導性的陳述、或違背現有法律規定隱瞞該類事項的行為，同時存在對金融工具產生影響的可能即可。例如，在德國，行為人只要實施了《有價證券交易法》第20a條市場操縱禁令所禁止的行為，即“對于與金融工具價值評估相關的重大事項作出不正確的或誤導性的陳述、或違背現有法律規定隱瞞該類事項，如果上述陳述或該隱瞞行為能夠對國內某一金融工具的交易所價格或市場價格、或對另一歐盟成員國或另一歐洲經濟區協定締約國有組織的市場中的某一金融工具的價格產生影響”，就構成市場操縱，就具備民事制裁、行政制裁和刑事制裁的前提條件。歐盟“市場失當指令”沒有將行為人的主觀意圖作為市場操縱的規范性構成要件。只需要具有“散布關于金融工具的虛假或誤導性征兆，包括散布謠言以及虛假或誤導性的消息”的行為或事實。香港《證券及期貨條例》規定，任何人披露、傳遞或散發任何資料，或授權披露、傳遞或散發任何資料，或牽涉入披露、傳遞或散發任何資料，而有關資料相當可能會誘使他人在香港售賣、購買或認購證券或進行期貨交易，或相當可能會在香港影響證券或期貨的價格，便構成違法行為。同時在對“披露關于受禁交易的資料”和“披露關于受禁交易的資料的罪行”做出的規定方面也是如此。美國《證券交易法》10b和15(c)等是虛假信息或陳述的規定、《證券法》17(a)等規定也沒有明確指出需要虛假信息或陳述的主觀意圖。澳大利亞《公司法》將虛假信息和陳述的操縱納入廣義操縱范疇，主要有1041D款和1041E款。1041D款要求自己或卷入傳播或散布那些由于違反《公司法》1041A、1041B、1041C、1041E、1041F款的規定而導致的價格上漲、下跌或價格維持的信息。1041E款要求行為人制造或傳播虛假或誤導性信息，這些信息將誘導投資者做出投資決策，或對股價的上漲、下跌、維持產生影響。兩個條款均要求客觀要件成立，且產生了虛假或人為的不公正的后果。1041F款雖然是引誘他人交易的條款，歸為欺詐行為，但實際上也是通過制造虛假信息和陳述，或者隱瞞的方式進行操縱的行為。該行為的客觀要件是發生了如下之一的行為：(1)通過制造或發布當事人所知的誤導、虛假或欺詐性的陳述、承諾或預測；(2)通過不誠實地隱瞞重大事項；(3)通過記錄或存儲當事人所知的重大虛假或誤導性信息。 2.利用虛假交易的操縱構成要件 一種是需要主觀目的和客觀行為。例如在美國，首先在主觀目的上，操縱者需要具有制造某上市證券交易活躍的虛假或誤導性假相，或該證券的市場假相的目的。美國證監會在一份處罰中認定，只要證明下述兩點，就可以推定操縱嫌疑人具有9(a)(1)規定的目的：操縱嫌疑人對所進行的交易缺乏合理解釋；且操縱嫌疑人對改變該證券的市場價格變化有經濟動因。其次在客觀行為上，操縱者進行了不改變所有權的交易(對倒)或者按照事先約定的時間、數量和價格委托買入或賣出(對敲)。對倒要求交易完成，而對敲則僅需要具有買入或賣出的委托行為，交易是否完成并不重要，但是需要證明買入或賣出的委托是在知曉他人已經或將要做出相反方向的委托之后而作出的。根據香港《證券期貨條例》第274條的規定，在虛假交易的4種失當行為中，有三種需要行為人的主觀意圖或目的，任何人意圖使某事情具有或相當可能具有造成交投活躍、或在行情或買賣價格方面的虛假或具誤導性的表象，或罔顧某事情是否具有或相當可能具有造成上述表象的效果。而在香港或其他地方作出或致使作出該事情，便構成從事虛假交易。該規定也適用于任何人為影響有關境外市場交易的證券或期貨合約而在香港作出的類似行為。 另外一種是只需要這種客觀行為，但這種行為產生了或可能產生虛假或人為影響價格的后果或表象。德國的相關法律沒有對虛假交易給出明確的規定。歐盟“市場失當指令”也沒有對虛假交易給出明確的規定，但在附錄中用列舉性的方式給出了虛假交易的幾種形式，例如對敲或對倒等。但無論是德國的還是歐盟認定虛假交易的操縱成立，只需要證明客觀行為要素成立即具有這種行為發生即可。臺灣《證券交易法》在后來的修訂中刪除了關于虛假交易的規定。澳大利亞《公司法》關于制造虛假或誤導性交易活躍的表象(1041B款)的規定中，需要行為人的行為有不轉移證券實質所有權，且已產生或可能產生虛假或誤導性交易活躍表象這種后果。 3.真實交易操縱的構成要件 一種是需要主觀目的和客觀行為作為構成要件。主觀上需要引誘他人交易或影響證券價格的目的。客觀上必須具有進行真實交易的操縱行為，一般包括連續買賣或者聯合操縱等。根據美國《證券交易法》，首先必須證明操縱者主觀上是以引誘他人交易為目的，以示與以投資為目的的交易行為相區別。其次，該交易行為制造了該證券交易活躍的表象或導致了該股票價格的漲落。美國法律并不處罰所有引起市場波動的交易行為，僅處罰那些意在制造人為波動的交易行為。交易活躍要求證明與正常價量相比，操縱后的交易有較大的變化，此外，交易活躍還應該與操縱者的交易行為有因果關系，但是并不需要證明操縱行為是唯一的原因。價格變化是交易活躍的替代條件，價格變動的幅度并不重要，僅需證明操縱者的連續交易行為是造成該價格變動的原因即可。再次，單獨或與他人合謀的條件。關鍵是合謀條件，若有兩人以上共同從事一個操縱行為就需要證明他們之間有合謀。美國法院對此的舉證要求很低，即“與他人合謀”無需證明所有的人是根據一個共同犯意或計劃行事，只需證明操縱者是朋友、親戚、商業伙伴、雇員、依據操縱者的信息進行交易的人或者操縱者使用的是他人賬戶等，即可推斷構成“與他人合謀”。臺灣《證券交易法》第155條規定，連續買賣操縱行為成立，主觀上需要“意圖抬高或壓低集中交易市場某種有價證券之交易價格”。客觀上，需要“自行或以他人名義，對該有價證券，連續以高價買入或以低價賣出”之行為。英國規定了主客觀要件。客觀上其價格操縱行為必須達到一定的程度，即必須將價格維系在專斷和不正常的水平上。主觀上，要求價格操縱行為必須以擾亂市場和固定價格為目的，出于合法目的和以合法方式進行的大量證券交易，如指數跟蹤(index tracking)交易不屬于市場操縱的范疇。香港《證券期貨條例》規定了，需要行為人具有誘使另一人售賣、購買或認購，或不售賣、不購買或不認購某公司或其有聯系公司的證券意圖。其次，需要在香港或其他地方直接或間接訂立或履行2宗或多于2宗買賣該公司的證券的交易。再次，該等交易本身或連同其他交易提高或相當可能會提高，或者降低或相當可能會降低，或者維持或穩定或相當可能會維持或穩定任何證券的價格。 另一種是需要證明真實交易操縱的客觀條件成立即可，這里也需要兩個條件：一是具有真實交易行為發生，二是該行為產生或可能產生影響證券價格或交易量的人為后果。例如，根據德國《有價證券交易法》第20a條第1款第1句第2項規定，真實交易的操縱需要滿足：發出交易委托或進行交易的行為發生；能夠對金融工具的供給、需求、交易所價格或市場價格發出錯誤或誤導性的信號或導致產生一個虛擬的價格水平。德國《市場操縱禁令細化條例》(草案)指出：首先通過單獨或數人合謀這種方式，其次，采取了確保獲得對金融工具的供給與需求的壟斷地位的行為方式，再次，產生了能夠直接或間接地決定相關金融工具的買入或賣出價格，或設定顯失市場公允的交易條件的結果。歐盟“市場失當指令”強調行為人的行為本身是否對價格形成機制或其他投資者行為造成影響，包括“給出或可能給出，關于金融工具供給、需求或價格的，虛假或誤導性的征兆”；“在一個非正常或虛假的水平取得一個或多個金融工具的價格”；“使用虛假手段，或其他欺騙形式、或陰謀”。根據澳大利亞《公司法》，市場操縱有廣義和狹義之分，狹義的市場操縱行為成立需要具備以下要素：(1)個人直接、間接參與或從事了一筆交易，或一系列交易；(2)上述交易已產生或可能產生金融市場的金融產品中人為制造交易價格或人為維持交易價格。廣義的真實交易操縱還包括人為維持交易價格(1041C款)這種類型，要求行為從事了交易或設計，而該交易或設計將導致人為維持證券價格、拉抬價格、打壓價格，或價格波動的虛假或人為制造的結果。 對于其他類型的真實交易行為，例如擠榨，根據英國金融服務局《市場行為守則》第1.6.13條的規定，構成濫用型擠榨(abusive squeeze)，必須滿足如下構成要件：對適格投資品種或相關產品供求或輸送機制具有顯著影響力；大量的適格投資品種或相關產品是可交易的；操縱者濫用其控制權力，成為市場上某一投資品種的主要供應方；擠榨者將價格固定在一個與正常市場水平差別很大的價位上，謀取暴利；擠榨的危害在于破壞市場流動性和從多邊而非雙邊角度損害了市場參與者對市場利益輸送機制的信心。 (三)市場操縱行為若干要素的認定 在市場操縱的構成要件中，有些要素的認定和證明是市場操縱構成要件中的難點。本節就將這些難點作為操縱行為的若干要素進行深入分析。 1.真實交易中單獨和合謀的證明 以美國為例，美國法院對此的舉證要求很低，即“與他人合謀”無需證明所有的人是根據一個共同計劃行事。朋友、親戚、商業伙伴、雇員、依據操縱者的信息進行交易的人、操縱者使用的他人賬戶都可以構成“與他人合謀”。 2.連續交易或者連續以高價買入或以低價賣出 連續交易在美國被廣義解釋，連續兩天的三次買盤構成連續交易；在臺灣，所謂“連續”，實務上認為“只要是基于概括犯意，為兩次以上之行為，即為連續。”臺灣有學者認為，所謂“連續以高價買入或以低價賣出”不過指“一連串的買入或賣出而已，通常后買入價高于前買入價，或后賣出價低于前賣出價，但未必經常如是，間亦可能因他人之賣出(或買入)而中斷此上升或下降之趨勢，只要有不惜高價連續買入或寧愿以低價連續，賣出之行為及愿望，即滿足本款之要件”。臺灣的司法實務界則認為“所謂‘連續以高價買入’，系指于特定時間內，逐日以高于平均買價，接近最高買價之價格或以最高之價格買入而言，并不以連續以漲停價買入為必要。”實際執行證券交易法違法案件查核舉發的證券監管委員會在其所制訂的“證券交易法違法案件查核作業手冊”中，系以“漲停板價格”為“高價”、“低價”為認定參考指標。而因集中交易市場采取“價格優先”及“時間優先”的競價規則，臺灣現行交易制度有漲跌幅限制，再加上主管機關禁止市價委托。這樣一來，對那些確實想在證券集中交易市場買入或賣出股票的投資者來說，往往只能以張跌停板價格為其買賣申報價格。 3.制造交易活躍的表象 這是一個重要的構成要素。“活躍的”(active)要求與正常價量相比有較大的變化。另外，交易活躍應該與操縱者的交易行為有因果關系，但是并不需要證明操縱行為是唯一的原因。在認定“制造該證券交易活躍或假相”這一要素時主要看該證券被操縱前的市場狀況，如交易量的大小、整個市場的活躍水平以及操縱者的交易行為。但不可能對多大的交易量是活躍的交易進行量化。在美國的一個案例中，在10天里40900個買入中有15400個直接由被告做出，被認定構成了“制造市場活躍”。在另一案例中，一天中被操縱證券的79%買盤是被告所為，被認定構成違法。“制造該證券交易活躍或假相”以及“抬高或打壓該證券價格”是認定是否構成操縱可以相互替代的因素，只要兩者具其一，就可以認定構成操縱。 4.價格變化 作為替代要件，價格變化也需要有因果關系，但是按照美國法律，只要有交易，這種因果關系就被假定存在。被告負有舉證責任證明其交易行為與價格變化沒有因果關系。價格變動的幅度并不重要，僅需證明操縱者的連續交易行為是造成該價格變動的原因即可。美國證監會的首席律師在一案例中說，強調只有造成巨幅價格變動才構成操縱的抗辯不能成立。不到一美元的價格變動，從49 .75 美元升到50.25美元 ，也可以構成操縱。 5.引誘他人買賣的目的 在美國，引誘他人買賣的目的是構成違反美國《證券交易法》9(a)(2)操縱行為的重要要件，也是最難證明的要件。其困難之處在于除非被告承認，沒有其他客觀的直接證據。但立法中又不能缺少這一要件，否則打擊面會過寬，就會將那些以投資為目的的交易行為當作操縱行為進行處罰，從而導致投資者因投資行為法律后果的不確定性拒絕進入市場。如果市場操縱行為的發生是出于投資目的，例如該投資者進行的某種證券的交易不是以引誘他人買入或賣出該證券為目的，但在將股價抬高后賣出獲利的，9(a)(2)就不適用。但是，可能會被根據規則10b-5受到處罰。 美國證明上述目的分為兩步，第一步是證明操縱者有引誘他人買入或賣出的動機。這一點爭議不大，證明也相對容易。第二步是操縱嫌疑人的交易行為意在幫助誘使他人從其買入證券。這里所說的是目的，而不僅是動機。美國有一位鐵路債券自營商在市場上做了幾次買入交易，引起該債券價格上升。與此同時他又將該債券賣給其他自營商。雖然有充分證據證明他的交易行為和誘使他人買入該債券的動機，但美國證監會認為沒有充分的證據證明他交易的目的是誘使他人買入。 “由于不可能看到一個人的大腦深處，在美國大多數案件中(除被告承認的以外)必須根據當時的情勢證據推導出被告的操縱目的。”有操縱的動機，加上要求的連續交易就可以初步認定被告有操縱的目的。隨后，舉證責任倒置，被告必須證明他有其他的目的。動機可以是有大量股票期權且只有在股價上市時方能獲利、持有大量股票且只有在股價上升時方能收回成本、承銷商包銷其承銷的股票、維持已做銀行借款質押的股票價格、進行要約收購、抵抗要約收購等情況。另外，從交易的方式上也可以看出其目的。例如，經常在開市或收市時交易、輸入大筆委托、使用不正當的銷售手段(付錢給經紀商或客戶的人員為該證券造勢、要求發行人發布利好消息或宣布分紅、用關聯帳戶名義買入以掩蓋真實的買主)。 美國法院在使用情勢證據證明被告的目的時，一般要求證明：一是被告在價格變動上有經濟利益；二是采取行動以影響價格變動。在下述情況下，被告就本認為是有經濟利益：(1)承銷團或操縱者持有一定數量的股票；(2)被告將這些股票做了質押，質押權人要求還款；(3)被告持有買入期權；(4)被告在市場上分銷股票；(5)被告采取復雜的手法以沽售手中股票等。采取行動以影響價格變動一般包括集中交易(大筆買賣)、通過做多或做空誘使他人買賣、吹捧或讓他人吹捧該證券、支付經紀人額外報酬以讓其吸引客戶交易、在委托價或之上成交、高于市場價報出買單、進行對倒、買單全部吃進等。 在能否用操縱行為發生后的事件作為證明操縱者目的的證據上，美國證監會和聯邦法院有不同的認識。證監會認為不需考慮其后的事件，但法院認為應該考慮。然而，它們都同意在操縱行為被調查后發生的事件不能作為證明是否有操縱目的的證據。 在處理違反9(a)(2)案件中，美國證監會經常證明操縱嫌疑人沒有進行披露，因而構成了對其他投資者的欺詐，以此將操縱引入到傳統普通法中的欺詐理論中。由于證明操縱嫌疑人違反9(a)(2)比較困難，美國證監會盡管沒有完全放棄該條款，但從上世紀50年代后開始越來越少用9(a)(2)。即使在已認定被告違反9(a)(2)的案件中，美國證監會或法院還會同時認定被告因沒有披露操縱事實而賣出證券違反了證券交易法中的反欺詐條款。例如在Barrett & Co.案中，美國證監會就強調不披露操縱事實構成了對實質性事項披露的重大遺漏，并因此構成對該證券買入方的欺詐。 6.美國主觀故意的證明標準及爭議 我們以美國為例來說明主觀故意證明標準及其存在的爭議。美國證監會的規則10b-5是最廣泛的反欺詐(包括市場操縱)條款之一。按照10b-5規則提起訴訟需要證明該規則要求的主觀惡意(scienter)，這是法院在適用該條款時需要解決的主要問題。 (1)改革法案對主觀故意的要求 如何確定主觀惡意是各法院一直有爭議的問題，尤其是在美國1995年私人證券訴訟改革法案出臺后，目前已經形成了不同的適用標準。1995年12月22日通過的私人證券訴訟改革法案(簡稱改革法案)對根據《1933年證券法》和《1934年證券交易法》采取的針對私人證券欺詐行動增加了限制和提高了要求：具體而言，改革法案對原告按證券交易法10b和證監會10b-5規則而采取的私人行動所必須滿足的主觀故意構成要素進行了質疑。美國最高法院將主觀故意界定為“意圖欺騙、操縱或欺詐的主觀狀態。”改革法案規定，“原告起訴時應該詳細列出用以宣稱正在產生誤導的每一個陳述，該陳述產生誤導的原因，以及如果關于該陳述或遺漏的宣稱是建立在信息和信念的基礎之上，起訴人應該詳細列出關于該信息形成的所有具體事實”，同時規定“必須提供足以推導出被告行為時具備要求的主觀狀態的具體事實。這些規定對改革法案頒布后立案的證券欺詐案件都適用。改革法案頒布是因為“抑制不重要的證券類起訴”的需要和推動。 在改革法案頒布前,“原告能夠按照一般性原則進行主觀故意的斷言”，現在當適用改革法案后，原告被要求滿足“實足推斷(Strong inference)”標準以證明被告按照主觀故意所需的主觀狀態來行動。一般認為實足推斷標準反映了第二巡回法院對主張《證券交易法》10b下的證券欺詐主觀意圖的解釋。第二巡回法院要求原告確定滿足以下兩個方面的具體事實(1)組成輕率或有意識行為的情勢證據”，或“確定實施欺詐的動機和具有這樣做的機會”。然而當改革法案頒布時，有人認為國會并不是完全采納第二巡回法院的標準，這是因為任何關于動機、機會和輕率的語言都被排除在外而沒有涉及。 聯邦地方法院在解釋改革條款中的關鍵性條款時產生了明顯的分歧，主要體現在一些聯邦地方法院提高了采取針對私人證券欺詐活動的訴訟標準，而另一些法院則沒有提高標準。 (2)圍繞改革法案和第二巡回法院關于私人證券欺詐訴訟標準的爭議 當遇到私人證券欺詐訴訟標準的決定時，10個聯邦法院中的每一個似乎都能夠很好地確定有關這方面的訴訟法律。在每一個聯邦巡回法院，“有關輕率的證據就滿足主觀故意的要求且能夠確定交易法反欺詐10b條款下的責任”。一些關于輕率的觀點包括堅持“原告滿足更高的訴訟標準和有關輕率的證據能夠達到證明有意或者故意欺騙、欺詐或操縱的程度”。其他法院則堅持“只要能夠證明無條件的輕率行為成立就足夠了。” 雖然改革法案的立法歷史意味著國會意圖有一個更精確的關于主觀故意的訴訟標準，但改革法案沒有對所需的主觀狀態(思想狀態)進行具體界定或者沒有規定關于主觀故意主張的測量標準。因此，在對“滿足10b條款下主觀故意構成要素所需的行為和欺詐訴訟標準”的解釋方面，各巡回法院是不一樣的。由于改革法案中的語言極其模糊以致在訴訟標準是否比第二巡回法院的標準更嚴方面存在著一些模棱兩可，進而導致“改革法案在法庭裁決中的不一致的適用”。 在改革法案實施后進行裁決決定最多的聯邦地方法院是第一、二、三、五、六、七、九和十一巡回法院。關于解釋改革法案的大部分意見可以歸納為如下的三類：第一類是通過拒絕在改革法案出臺前就將輕率作為主觀故意的標準來提高欺詐的訴訟標準。原告被要求“起訴和證明被告帶著故意和有意的意圖在實施欺詐”。第二類基本上采用了第二巡回法院的標準，認為輕率行為能夠確定實質法上的主觀故意成立，而且在改革法案下的訴訟標準通過主張“被告的動機和實施欺詐的機會”來滿足(第二巡回法院發展出一個“動機和機會理論(motive and opportunity)”來指導對被告的主觀惡意進行舉證。在In re Time Warner Securities Litigation案中，聯邦第二巡回法院認定只要原告有證據證明被告有欺詐的動機和機會，就滿足了對被告主觀惡意的證明責任)。第三種是用允許通過對輕率的陳述達到改革法案中對主觀故意的實質性法律要求來代替第二巡回法院的訴訟標準。然而這種方法也斷言僅僅通過建立在被告動機和實施欺詐機會上的主張并不滿足改革法案的“實足推斷”訴訟標準(需要關于故意行為的陳述)。 美國證監會聲稱對任何堅持認為輕率主張不能夠滿足關于私人證券欺詐訴訟要求而采取的決定進行干涉。由于這些決定與“將輕率作為責任基礎的已經確立的案例法”相矛盾。為了有效地實施證券法，美國證監會(SEC)前主席Levitt聲言輕率標準對SEC的工作是“絕對基礎性的”。Levitt進一步指出，“如果我們拋棄輕率標準，按照我的判斷，我們將有相當數量的公眾投資者被暴露在欺詐者和陰謀家的進攻之下。”美國SEC主張其一貫堅持以輕率標準作為欺詐訴訟的標準。與故意和有意這種極難證明的意圖標準相比，欺詐標準能夠阻止被告逃避責任，任何關于輕率標準的任何退卻都將磨掉交易法10b條款的威懾性。而且，以輕率為標準對“保護投資者和證券市場免于欺詐和信息披露的真誠性是必要的”。 ①第九巡回法院的觀點 在Marksman Partners,L.P.V.Chantal Pharmaceutical Corp.案中，法院通過解讀改革法案的立法歷史，認為改革法案在關于主觀故意的確定方面沒有根除動機和機會檢驗。法院正視和引用了改革法案討論委員會報告的腳注23。腳注23指出國會沒有將第二巡回法院的標準法典化是由于國會想加強訴訟要求。法庭認為腳注23沒有“表明國會明確不贊成動機和機會檢驗。”法庭發現“‘動機和機會’檢驗與改革法案的目的是一致的，也不會招致對濫用的攻擊，該檢驗代表了已經經過檢驗和證明的規則，很容易被第二巡回法院以外的其他法院接受。”雖然Marksman是第九巡回法院的第一個涉及改革法案是否提高了證券欺詐訴訟標準問題的地方法庭案例。但該案的判決并不被所有的第九巡回法院后來的決定所采納。在Marksman后的兩個Silicon Graphics 案則以“完全相反的見解提出了同樣的問題”。就同一巡回法院對同一問題兩個截然不同的見解說明了“立法記錄的固有模糊性”。 在Silicon Graphics I案中，法庭堅持認為原告“必須主張能夠構成被告故意或有意行為的情勢證據的具體事實。” 在Silicon Graphics II案中，法庭將“故意輕率”指定為主觀故意的需求，而此需求構成了對有意和故意錯誤行為的實足推斷。“故意輕率”被定義為“一個高度不合理的遺漏，涉及到不僅僅是簡單，或者不可原諒的疏忽，而且是對一般謹慎標準的極端背離，對受誤導的買方或賣方產生了危險，且這一危險為被告所知，或足以明顯到行為人肯定已經意識到的程度。” Silicon Graphics II案的法庭認為，“動機、機會和非故意的輕率可以提供故意不法行為的部分證據，但并不足以證明主觀故意，除非總的證據能夠創造一個關于欺詐的實足推斷。” ②第一巡回法院的觀點 第一巡回法院為了滿足改革法案的“主觀故意的實足推斷”要求，在Friedbergv. Discreet Logic,Inc.案件中，法庭堅持“被告必須提出構成被告故意或有意行為的充分的輕率證據的具體事實”。法庭認為改革法案提高了關于主觀故意實足推斷的訴訟標準，但沒有給出關于什么才能構成實足推斷的指引。因此，法院被迫依賴于改革法案的立法歷史。法庭認為由于改革法案討論委員會意圖加強已經存在的標準而在改革法案中拋棄了第二巡回法院在改革法案出臺前就已經存在的標準。基于這個目的，改革法案討論委員會“有意地選擇在其關于訴訟標準的言語中沒有將第二巡回法院中關于動機、機會和輕率的標準包括進來”。法庭轉而支持第二巡回法院關于故意行為的標準。在1999年的一個案件中，聯邦第一巡回法院在回顧了該法案的整個立法背景后判定：第一，國會在法案中明確了主觀惡意可以通過情勢證據證明；第二，法案既沒規定也沒禁止使用推導主觀惡意的方法；第三，法案給出了情勢證據成立的特別標準，即推導必須是合理的和有力的(reasonable and strong inferences)。因此，第一巡回法院認為法案既沒肯定也未否定“動機和機會理論”，但運用此理論必須滿足合理和有力兩個標準。 ③第二巡回法院的觀點和內部分歧 Norwood Venture Corp. v. Converse Inc. 案是第二巡回法院進行關于改革法案中訴訟標準問題長期討論中遇到的第一批案件。Norwood法庭認為改革法案提高了訴訟標準，主要是被告必須申明有意的或故意的虛假陳述或遺漏。法庭認為第二巡回法院的標準是第一塊耙子，對破譯什么構成改革法案后的訴訟標準具有啟發性。由于改革法案的討論委員會報告沒有特別拒絕第二巡回法院關于故意行為的訴訟標準的適用性，因此法庭決定適用改革法案的標準。 法庭通過對什么構成故意行為的解釋基本上否定了以輕率作為有效的訴訟標準，僅僅輕率不能滿足法庭所支持的故意虛假陳述要求。 然而，在In Re Basesa 案中，法庭堅持認為改革法案在私人證券欺詐行動中沒有提出比輕率更多的需求來提高主觀故意的實質性法律標準。但法庭發現改革法案在程序法上不再允許僅僅由動機和機會的訴訟就能夠自動滿足主觀故意的實足推斷。由于改革法案沒有具體說明怎樣才能算上是滿足主觀故意的實質性要求，法庭只能從交易法本身和已經存在的法律去尋找依據。法院認為并接受以前的觀點即輕率是一個能夠發現證券欺詐的充分的精神狀態。法院的理由為：由于改革法案沒有對將輕率作為實質性法律標準而明確拒絕，輕率仍然是私人證券欺詐訴訟中形成主觀故意的有效認定。法庭也認為改革法案提高了訴訟標準，法庭推理認為僅僅是動機和機會不能夠自動構成主觀故意的實足推斷，即改革方案中的標準。證監會對Basesa案中的觀點很滿意，對輕率仍然是改革法案后的實質性標準表示完全同意。 在In re Glenayre Technologies, Inc. 案中，法庭重申了在Norwood案中的判決并將其用到此案件中。法庭的法官指出在改革法案中，“僅僅由動機和機會不能夠滿足訴訟標準的要求。”法庭很快重申由于改革法案并沒有改變實質法標準而僅僅改變了訴訟標準即滿足關于主觀故意的實足推斷。這樣一來，只要它是一種故意的輕率，那么該輕率就滿足主觀故意的要求。法庭的法官斷言這種更嚴格的訴訟標準已經變成紐約南部地方法院的新法律。 并非所有的紐約地方法院在證券欺詐的訴訟案中拋棄了傳統的第二巡回法院的標準。例如在Sloane Overseas Fund, Ltd.v. Sapiens International Corp. 案中，法庭將改革法案總結成為第二巡回法院訴訟標準的法律化。近來的Shahzad v. H.J.Meyers & Co.和Pilarczyk v. Morrison Knudsen Corp. 等案件均采用了第二巡回法院的標準，而且斷言改革法案僅僅采納了第二法院的嚴格標準。在 Onbank & Trust Co. v. Federal Deposit Insurance Corp.案中，首席法官Larimer聲明他不相信，改革法案討論委員會報告總的腳注23 的一個“簡單的，模棱兩可的陳述”能夠使在改革法案前就以確立的第二巡回法院關于動機、機會和輕率是證券欺詐訴訟中主觀故意的充分需求的案例法無效。Larimer 進一步得出推論：“只要法庭運用已經寫明的法規，關于動機、機會和輕率的主張仍然是有效的”。 在In re Health Management, Inc.案中，法庭認為Norwood和Basea案件由于分別從改革法案的立法歷史和法條的嚴格和字面解讀出發而得出兩個并不全面的觀點。法庭認為，在改革法案中，輕率，動機和機會對申明主觀故意中的實足推斷均是充分的。法庭進一步斷言，國會的意圖是要求法庭根據案件的具體情況決定原告是否滿足了訴訟的標準。 ④第三和第五巡回法院的觀點 Voit v. Wonderware Corp.是第三巡回法院中在改革法案后受Norwood和Friedberg案影響較深的案件。Voit案的法庭具體地采納了Friedberg案法庭中故意行為的訴訟標準，并發現與Norwood案中關于故意虛假陳述的標準是一致的。在應用第二巡回法院的標準時，Voit案法庭發現“故意行為”標準比“動機和機會”或“輕率標準”更難通過。因此，為了滿足故意行為的要求，原告必須“申述能夠對故意或明知的行為進行實足推斷或者組成強勢證據的事實”。在Berkowitz v.Conrall, Inc.案中，法庭發現近來的案件在支持和否定有關提高的訴訟標準方面徘徊，沒有得到一致性的結論。該法庭認為改革法案至少將第二巡回法院的訴訟標準法典化。 第五巡回法院在關于STI Classic Fund v. Bollinger Industries, Inc.案中受到了Marksman 案影響，認為動機和機會檢驗仍然是有效的。和Marksman 案一樣，法庭也相信，如果國會反對機會和動機檢驗，那么國會將在改革法案中明確提出。第六巡回法院在Havenick v. Network Express, Inc.中，法庭認為恰當的證券欺詐訴訟標準應該將改革法案和傳統上第六巡回法院關于聯邦民事程序9b中法理的運用結合起來才能得到。據此，法庭認可了排除第二巡回法院的輕率、動機和機會檢驗的主觀故意標準，并接受了排除該標準后的提高的證券訴訟標準。 ⑤第七和第十一巡回法院的觀點 在第七巡回法院中，Rehm v. Eagle Finance Corp. 是第一個討論欺詐訴訟標準的案件。法庭認為“盡管在這個問題上存在沖突的判決觀點，在立法歷史上存在模棱兩可的語言，我們認為改革法案沒有給原告加上比第二巡回法院更嚴格的訴訟要求”。法庭從三個方面進行了闡述：第一，在改革法案中所運用的實足推斷語言“折射了第二巡回法院將9b款運用于主觀故意訴訟時所用的傳統語言”。法庭推斷認為改革法案語言的逐字運用會發現其有頒布與第二巡回法院同樣訴訟標準的意向。第二，法庭發現“立法歷史支持對改革法案具有與第二巡回法院訴訟標準一樣的理解。”第三，法庭相信如果適用第二法院的標準將最能夠調和“隱藏在改革法案背后的政策沖突。”法庭進一步表明通過“與嚴格的第二法院檢驗一致性的標準滿足國會減少證券訴訟的濫用但仍然能達到給受侵害的團體進行有效的訴訟預留空間的目的”。而且，“強加一個更高的訴訟標準使按照10b-5條款進行的訴訟請求變得極端困難，從而出現一個與聯邦證券法廣泛的救濟目的相反的結果。”后來的Fugman v. Aprogenex, Inc.和Gilford Partners, L.P. v. Sensormatic Electronics Corp. 案也采納了第二巡回法院的訴訟標準。Gilford法庭聲明主觀故意能夠由動機和機會，或者構成故意失當舉止和輕率的實足環境證據的事實來主張。 在第十一巡回法院中，有兩個案件是在改革法案后觸及到證券欺詐的訴訟標準的，但都沒有經歷過有意義的分析討論，基本上都采用了第二巡回法院的訴訟標準，其中后一個案件是采用了第二巡回法院以輕率、機會和動機作為確立實足推斷的方式。第十一巡回法院還有兩個案件，沒有成功地確定改革法案中關于證券欺詐的恰當的訴訟標準，兩個案件由于法庭發現滿足第二巡回法院的以輕率、機會和動機確立的標準而不需要確定具體的標準。 ⑥總結 總的說來，各地方巡回法院之間的分歧表明，或者應該更進一步的立法，或者更高一層的法院作出關于什么才能構成欺詐的主觀故意的決定來明確主觀故意問題。當法院內部在為決定充分的訴訟標準發生爭議時，更進一步的闡述和澄清是必需的，尤其是第九和第二巡回法院現在的裁決使人對過去的判決產生懷疑時這種需求更加明顯。在第五、七、十一巡回法院中占優勢或者肯定的趨勢是采用第二巡回法院的標準。第一和第三巡回法院傾向于使用在Friedberg案件中的更嚴格的故意行為標準。第六法院也支持使用更嚴格的標準，但該標準是聯邦民事程序9b的推廣或者是滿足故意虛假陳述實足推斷需求的標準。 7. 故意在德國市場操縱證明中的地位和作用 在德國，故意既是構成要件要素，也是違法性要素和有責性要素，在犯罪論體系中具有重要的地位。在德國法上，對故意有多種分類，最常見的分類是從人的認識和意志角度所作的分類。該分類方法將故意劃分為目的(Absicht)、確定認知(sicheres Wissen)和或有故意(bedingter Vorsatz)。 (1)目的(Absicht)：是故意的一種類型，又稱“一級直接故意”(Dolus directus 1.Grades)，指行為人“明知”自己的行為會發生危害的事實和結果，而做出行為決意，明確地“追求”其確定的“危害事實和結果”的發生，并且行為人的行為意志直接指向法律規范所稱之行為結果。在刑法上，目的作為主觀要件一般適用于刑法典或刑事法律條文明確規定目的的犯罪，即作為目的犯的主觀要件。在2002年6月21日《第四部金融市場促進法案》出臺前，德國《交易所法》和《刑法典》將市場操縱列為目的犯罪。 (2)確定認知(sicheres Wissen)：是故意的又一種類型，又稱“二級直接故意”(Dolus directus 2.Grades)，也有學者稱其為“狹義的直接故意”(direkter Vorsatz im engeren Sinne)或“直接故意”(direkter Vorsatz)。確定認知是指行為人“明確認識”自己的行為會發生危害的結果，出于“希望”結果發生的心理而實施特定危害行為。 (3)或有故意(bedingter Vorsatz)：是故意的又一種類型，與Dolus directus相對應又稱為Dolus eventualis，或稱為Eventualvorsatz。或有故意是指行為人已經預見到自己的行為可能發生危害社會的結果，而放任這種結果發生的心態。或有故意類似于美國證券法律訴訟中的輕率。 “目的”和“確定認知”是高位階故意類型(gesteigerte Vorsatzformen)。在德國立法上，如果或有故意就可以構成主觀要件的充足條件，在法律條文中則不再明示需要低位階的故意，因此，在法律實踐中，或有故意又稱為“簡單故意” (einfacher Vorsatz)。在大多數犯罪類型的構成要件或違反秩序的構成要件中，僅簡單故意就可以構成主觀要件的充足條件。《有價證券交易法》第39條沒有明確規定高位階的故意，因此，在對涉嫌市場操縱行為進行有責性判斷時，僅需要行為人具有簡單故意。但對市場操縱犯罪而言，簡單故意尚不能構成市場操縱犯罪的主觀要件的充足條件，必須以高位階故意為主觀要件的充足條件。 就市場操縱而言，直接取得證據來證明行為人具有故意通常是困難的，尤其是對于合謀操縱市場的故意的認定更為困難。但2004年10月對《有價證券交易法》修改后，該法第39條在違反秩序行為的責任要素方面就放棄了高位階故意，行為人僅有簡單故意就構成責任要素的充足條件。這與第38條刑事制裁的高位階故意相比，證明難度就大大降低了。聯邦金監局在不能取得直接證據時，可以收集行為人有異于一般投資者的投資行為證據，通過分析證據，證明其投資行為缺乏合理性，根據證券行業普遍的經驗規則，推定行為人具有簡單故意。 8.香港市場中市場操縱犯罪意圖的證明 在香港市場中，犯罪意圖是指行為人故意或罔顧后果地觸犯法律，或行為人對其行為有嚴重疏忽，表現形式是故意、罔顧后果和疏忽，內容包括：1)行為人自愿實施危害社會的行為；2)行為人有意識地實施行為；3)行為人已預見到自己行為的后果，但希望或放任這種結果的發生，或者對這種結果的發生與否持疏忽或粗心大意的態度；4)在不作為的情況下，行為人明知自己的不作為是錯誤的。 (四)對我國立法的啟示 具體操縱行為的構成要件不僅是理論上的問題，也是行政執法實務必須解決的實踐問題。盡管我國證券法也羅列了三種典型的市場操縱行為和其他操縱行為的兜底條款，但國內法學界對具體市場操縱行為的構成要件還沒有深入研究，而實務中已有的案例在這一方面也缺少相關的探討。證監會在對市場操縱行為的處罰公告中也沒有對市場操縱行為構成要件進行詳細描述的內容，至多對操縱的過程進行大致的描述。對于具體操縱的行為的認定，是否需要主觀目的、是否需要股價變化和成交量的結果、以及在這些構成要素的認識上是否采用推定、舉證責任倒置的方法等等，這些都沒有明確規定，基本處于空白狀態，這嚴重影響市場操縱認定的客觀性、權威性和行政執法效率。 從美國司法界在私人證券欺詐訴訟中關于主觀故意標準的爭議上得到如下啟示：任何標準都不是完美無缺的，都存在這樣那樣的問題，也不可能解決所有的問題。問題的關鍵是不能因為有這些不足就不制定標準，而是在盡全力制定標準的同時，通過其他制度措施填補因制定的標準不能解決所有問題所留下的空白。美國法院中法官的自由裁量權基本上起到填補空白的作用。 六、市場操縱的例外規定 盡管世界各國和地區一般認為，洗售、相對委托、連續交易操縱以及散布虛假信息等屬于操縱市場行為的典型類型，但對于發行或再融資過程中穩定股價的安定操作等特定交易行為類型是否屬于操縱市場行為存在較大爭議。關于這些行為究竟是操縱市場行為還是合法行為，法律應當允許還是予以禁止，存在著不同認識。比如，有人認為類似于安定操作這樣的行為屬于常見的操縱行為，因為這種行為人為增加交易, 影響其他投資者對市場行情的判斷, 增加判斷失誤的可能性。反對的意見認為，這種行為屬于合法行為的主要理由是，安定操作的目的是為了保證發行公司能夠以迅速而確定的方式取得所需要的資金。由于有價證券的募集或者賣出，大量的證券流入證券市場，使得證券市場中供求關系的平衡受到破壞，而使證券價格跌落在承銷價格之下，承銷商在一般的投資者以承銷價格買進證券之前就在無形中積壓了自己的資金，如果不允許承銷商進行安定操作，則其與發行公司簽訂承銷合同的意愿就大大降低，進而影響發行公司獲得資金的可能性。 由于類似于安定操作的特定交易行為屬于人為干預股票市場交易的行為，非常容易演化為操縱市場行為，同時其對市場又具有積極作用，對其全面禁止或者放棄監管都具有片面性。從各國的實踐來看，世界各國和地區在證券立法與執法實踐中，大多在肯定這些特定交易行為正面意義的同時，頒布特別的規則予以規范，防范其演化成操縱市場行為，這些規則一般稱為安全港(safe-harbor)規則，即監管者通過制訂規則,規定合法實施安定等特定操作行為的條件，符合規定條件的均屬合法。 (一)穩定措施 穩定價格措施，或稱安定操作(stabilization)，又稱為發行過程中的維持市價行為或者價格穩定行為，是指為了使證券的募集或賣出容易進行，在不違反主管機關所頒布的規定下，在證券市場連續買賣有價證券，以釘住(pegging)、固定(fixing)、或安定(stabilization)證券價格的行為。安定操作具有兩面性，一方面它在證券供應量大幅度增加的情況下，能夠有效緩解證券價格的波動，推動證券的募集或賣出。但另一方面，安定操作這種維持市價的努力顯然不是創造市場或者增加實質需求的手段，如果濫用，很有可能產生操縱市場的后果；尤其是在沒有對市場進行相應披露的情況下，其實質類同于進行內幕交易和操縱市場行為。 安定操作是各國家和地區安全港規則的主要內容之一。有這種規定的國家和地區有美國、德國、日本、歐盟、香港等。美國國會1934年在制定美國《證券交易法》時，認識到安定操作的二重性，沒有明確規定何種安定操作屬于應被禁止的操縱市場行為，而是制定了一個對SEC的授權監管規則，即美國《證券交易法》9(a)(6)。通過這種方式，美國《證券交易法》把若干操縱行為排除在9(a)的原則性規定之外，將之置于SEC的行政監管之下。9(a)(6)條款規定：“所有的穩定、固定或鎖定股價的行為必須符合證監會的規章規則”。德國的《有價證券交易法》20a條和《交易所行情及市場價格操縱禁令的細化條例》第6條將穩定價格等許可的證券交易行為排除在市場操縱禁令之外。歐盟“市場失當指令”第8條將“對金融工具實施穩定操作”排除在市場失當行為之外。香港《證券及期貨條例》授權香港證監會制定《證券及期貨(穩定價格)規則》，遵從該規則情況下對任何證券采取的任何穩定價格行動不構成市場失當行為。日本《證券交易法》第159條第3項原則上對違法的安定操作進行禁止，在《證券交易施行法》中設置了安定操作的有關規定，同時制定了《有關安定操作的申報等省令》，還修改了《有關證券公司的健全性準則省令》。1992年，日本將安定操作的限定對象從上市有價證券擴大到店頭市場交易的有價證券。 1.安定操作行為主要適用的情形包括首次公開發行、增發、再融資發行等。美國《證券交易法》沒有明確規定安定操作適用的行為情形，但美國證監會將之定義為“在準備或者公開銷售期間，為了阻止或延緩市價下跌而力圖將市價穩定或控制在一定水平之上的過程。”從1936年起，SEC制定了一系列的規則來明確哪些穩定市價的行為是被允許的，哪些屬于操縱市場行為。1939年，SEC通過S-K規章以及17a(2)規則，要求招股說明書提示實施安定操作行為的可能性，以及在其實施時向SEC詳細匯報。1955年，SEC發布的10(6)、10(7)、10(8)規則對承銷商能夠在何時以何種價格發出穩定市價的購買指令進行了明確規定。1997年，這些規則被M規章所替代，M規章包括了100-105規則。M規章將法律允許的安定操作行為限定在小范圍內的某些具體交易行為上，從而避免為非法操縱市場打開方便之門。依據M規章，除特殊例外情況外，證券的發行人、承銷商以及其它任何參與某證券發行的人要約購買或者購買任何數量的正在發行的該證券的行為，均屬非法。 2.超額配售選擇權和綠鞋協議 超額配售選擇權和綠鞋協議是德國證券法律規定的在證券發行時的一種穩定證券價格的具體措施。德國《交易所行情及市場價格操縱禁令的細化條例》第12條意義上的超額配售系指按照證券發行價格配售超過原定發行規模一定數量的證券。超額配售選擇權是參與證券發行的證券服務企業(承銷商)得到發行人的許可，進行超額配售的權利。超額配售選擇權具有期權性質。超額配售和行使超額配售選擇權，其意義在于：如果證券上市后價格下跌至發行價或發行價以下，為抑制短期內的價格下跌，獲得穩定管理者資格的證券服務企業(承銷商)可以以超額配售所獲得的資金為保障，采取有關穩定措施，支持和穩定證券的交易所價格或市場價格。因此，德國規定，參與證券發行的證券服務企業(承銷商)進行超額配售，不違反《有價證券交易法》第20a條第1款第1句意義上的交易所行情及市場價格操縱禁令。此外，德國《交易所行情及市場價格操縱禁令的細化條例》規定，進行超額配售和行使超額配售選擇權，必須以綠鞋協議為保證。 《交易所行情及市場價格操縱禁令的細化條例》第12條意義上的綠鞋協議系指參與證券發行的證券服務企業(承銷商)與發行人簽訂的關于證券服務企業(承銷商)可以在穩定期間或在該期間結束后以發行價格從發行人或賣出股東那里購買同類證券的協議。綠鞋協議所規定的選擇權具有期權性質。證券服務企業(承銷商)在進行超額配售后，就處于賣空的位置，如果沒有綠鞋協議，一旦證券上市后價格上漲，證券服務企業(承銷商)就必須從市場上以高于發行價的價格購回其超額配售的股份，從而遭受經濟損失。但證券服務企業(承銷商)與發行人簽訂了綠鞋協議，在行使超額配售選擇權后，如果證券上市后價格上漲，證券服務企業(承銷商)則可以在穩定期間或在該期間結束后以發行價格從發行人或賣出股東那里購買同類證券，而不必花高價去市場購買，從而避免遭受經濟損失。根據《交易所行情及市場價格操縱禁令的細化條例》第12條第1款第2句的規定，綠鞋協議僅可用于保證超額配售的目的。 (二)股份回購 股份回購一般會影響公司的股價。股份回購的適用情形主要是上市公司自己實行的購回行為。一般出現以下情況：(1)為了使公司避免遭受嚴重的、迫在眉睫的損失，必須購買自己發行在外的股票的；(2)為了向公司職工或公司的關聯企業的人員提供公司股票的、股權激勵的需要，即償付發行人或者其關聯公司的員工股票期權計劃或者其他向員工分配股份產生的義務；(3)償付可以轉化為股權融資產品的債務融資產品所產生的債務，或為了履行盈利支付合同，向局外股東提供本公司股票作為補償；(4)為實施反收購策略而回購；(5)減少公司資本(可以減少股份的價值或者減少股份的數目)；(6)其他情形。 股份回購是指公司買回自己已經對外發行的股份，對公司股份回購予以禁止或者限制的一個重要原因就是可能產生股價操縱。在實踐中，英國至少有一類典型的行為是作為市場操縱的合理例外而存在的，該行為即《公司法》和《倫敦股票交易所上市規則》所規定的公司股份回購行為。美國《證券交易法》第13(e)條對股份回購作了若干限制性規定。但鑒于股份回購在規劃企業財務、防御收購、推行員工激勵計劃、引導股價等方面的積極功能，又不能完全禁絕其在市場上的發生。為此，美國SEC也采用了“合理例外”的方式，專門頒布了10b-18規則，用于規范股份回購行為，并將其與市場操縱相區別。在德國法上，股票回購系指上市公司購買自己的股票的行為。根據《交易所行情及市場價格操縱禁令的細化條例》第13條的規定，上市公司購買自己的股票，只有符合《股份法》第71條的規定，才不違反《有價證券交易法》第20a條市場操縱禁令。德國《股份法》第71條對股票回購作出了詳細規定。歐盟“市場失當指令”第8條將“回購計劃中交易自身的股份”排除在市場失當行為之外。澳大利亞《公司法》香港和臺灣的證券法律沒有這方面的詳細規定。 (三)對我國立法的啟示 在我國，關于市場操縱的例外規定，由于實務上還缺乏實例，立法上也不允許，因此，在證券法上無市場操縱例外的規定。例如，由于我國證券的發行體制和承銷體制，實務上無安定操作存在的空間。然而，應該看到，隨著我國發行體制逐步市場化，將來會在一定程度上允許承銷商的安定操作。 此外，我國公司法有股份回購的規定，證監會也出臺了股份回購的有關辦法，但是，由于我國股份回購限制較多，產生市場操縱可能性相對于美國而言較小。例如，我國無庫藏股制度，回購股份要么進行股權激勵，要么注銷股份，這就使通過股份回購來操縱市場的可能性在我國變得很小，但我們也不應忽視股份回購導致市場操縱的可能性。 對于市場操縱的例外規定，目前我國有關市場操縱的立法中還沒有提及。然而，在證券法或證監會的行政規章中，應該對于例外規定留下口子，一旦將來承銷體制和回購制度發生變化，就應該嚴格區分操縱行為合法和非法的界限，及時制定關于市場操作例外的規則。 七、完善我國市場操縱行政法律責任的建議 我國市場操縱的立法和執法存在諸多問題，但從市場操縱行政責任角度，我國目前市場操縱的立法應該從以下幾個方面進行完善： (一)盡快出臺關于市場操縱的實施細則，逐漸引入判例制度。目前我國市場操縱的立法主要是《證券法》，幾乎無行政規章，并且已有的判例對明確證券法反市場操縱的相關規定幾乎沒有起到作用。由于法制環境的原因，判例法在我國還沒有真正確立起來。因此，我們應重點強化中國證監會的行政立法，通過證監會的行政規章來細化證券法的相關規定。新《證券法》實施后，修改了原來證券法中關于市場操縱條款規定的不合理之處，但現行的規定仍然過于原則，可操作性差。因此，我們的當務之急是證監會盡快出臺市場操縱的行政規章，明確證券法的規定。當條件成熟時，確立有關市場操縱的判例法規則。 (二) 市場操縱的定義有必要更全面。從市場操縱的定義方式上講，國外一般采取概括性定義和具體列舉的方法對市場操縱行為進行定義。這樣，既不失禁止操縱條款的確定性，也保證了其適應性。我國證券法雖然也采用了類型化和描述性定義的方法，但從要素的全面性和嚴謹性來說，與國外立法比較還有較大差距。我國《證券法》關于操縱的規定是直接從市場操縱所使用的手段來進行定義的，沒有給出構成市場操縱行為需要滿足的主觀要素和其他的客觀性要素，這種做法比較簡單，但市場操縱的認定缺乏可操作性。 (三)增加多樣性和靈活性的行政處罰措施，引進獎懲結合等減少操縱和以防為主的措施，例如行政和解、根據違法違規程度和次數衡量的累進制行政處措施等。對于市場操縱，我國證券法目前規定的行政責任的方式，即行政處罰的種類還比較單一，主要是沒收違法所得并處以罰款，新修訂的證券法增加了以單位為主體的操縱市場行為的責任追究決定，但也僅僅是對直接負責的主管人員和其他直接責任人員給予警告和罰款的行政處罰。國外立法規定的行政處罰種類比較多，例如美國等國家施行和臺灣等地區新增加的行政和解措施就是一種靈活有效的處罰形式，有利于提高行政執法的效率，同時也對被處罰人給予寬容和教育。我國以后在制定的相關法律中，一方面，可以考慮增加多樣性和靈活性的行政處罰措施，例如行政和解、根據違法違規程度和次數衡量的累進制行政處罰措施等，另一方面可考慮對市場操縱的行政處罰結合其他法律責任進行。 在市場操縱行政責任的構成要件方面，不管是立法上，還是學理上，我國對于行政責任的構成要件還沒有明確和清楚的規定，這將直接影響我國行政執法的效率。制定市場操縱行政責任構成要件的相關規則和實施細則是迫切需要的，建議參照大陸法系關于秩序罰構成要件的認識，抓緊制定我國市場操縱行政責任構成要件的相關規定和實施細則。 對于市場操縱的規范性構成，海外成熟市場的法律對是否一定需要造成股價波動、是否一定需要主觀目的等方面都有明確規定，然而我國證券法似乎沒有這方面的任何規定。我國應該借鑒國外市場的規定，明確市場操縱行為違反法定義務的規范性構成，尤其是需要制定市場操縱的解釋性規則，對于市場操縱是否一定需要造成股價波動、是否一定需要主觀目的應進一步明確。 (四)完善和明確具體操縱行為的構成要件，提高市場操縱認定的客觀性、權威性和行政執法效率。具體操縱行為的構成要件不僅是理論上的問題，也是行政執法實務必須解決的實踐問題。盡管我國證券法也羅列了三種典型的市場操縱行為和其他操縱行為的兜底條款，但國內法學界對具體市場操縱行為的構成要件還沒有深入研究，而實務中已有的案例在這一方面也缺少相關的探討。證監會在對市場操縱行為的處罰公告中也沒有都市場操縱行為構成要件進行詳細描述的內容，至多對操縱的過程進行大致的描述。對于具體操縱行為的認定，是否需要主觀目的、是否需要股價變化和成交量的結果、以及在這些構成要素的證明上是否采用推定、舉證責任倒置的方法等等，這些都沒有明確規定，處于空白狀態，這嚴重影響市場操縱認定的客觀性、權威性和行政執法效率。 從美國法律界在私人證券欺詐訴訟中關于主觀故意標準的爭議看，任何標準都不是完美無缺的，都存在這樣那樣的問題，也不可能解決所有的問題。關鍵是不能因為有這些不足就不制定標準，而要在盡全力制定標準的同時，通過其他制度措施填補因制定的標準不能解決所有問題所留下的空白。美國法院中法官的自由裁量權基本上起到填補空白的作用。 (五)在相關行政規章中，應該對市場操縱的例外規定留下口子。在我國，關于市場操縱的例外規定，由于實務上還缺乏操作，立法上也不允許，因此，在證券法上無市場操縱例外的規定。例如，由于我國證券的發行體制和承銷體制，實務上無安定操作存在的空間。然而，應該看到，隨著我國發行體制逐步市場化，與國際的差別逐漸縮小，將來會在一定程度上允許承銷商的安定操作。 此外，我國公司法有股份回購的規定，證監會也出臺了股份回購的有關辦法，但是，由于我國股份回購限制較多，產生市場操縱可能性相對于美國而言較小。例如，我國無庫藏股制度，回購股份要么進行股權激勵，要么注銷股份，這就使通過股份回購來操縱市場的可能性在我國變得很小，但我們也不應忽視股份回購導致市場操縱的可能性。 對于市場操縱的例外規定，目前有關市場操縱的立法中還沒有提及。然而，在證券法或證監會的行政規章中，應該對于例外規定留下口子，一旦將來承銷體制和回購制度發生變化，就應該嚴格區分市場操縱合法和非法的界限，及時制定關于市場操作例外的規則。 附錄：相關表格表 1 ．法律淵源的比較
表 2 ．市場操縱的定義
表 3 ．市場操縱的類型
表 4 ．市場操縱的構成要件
表 5 ．市場操縱 的例外規定
表 6 ．行政 法律責任 的種類
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