田紅勤 中信建投

　　云天化可分離交易轉債發行總額10億元，債券期限6年，票面利率詢價區間為1.2%-2.2%，債券信用評級為AAA級，未設擔保。通過與中化國際債比較分析，我們認為其債券部分到期收益率在5.6%-5.8%之間，債券最終招標利率可能在詢價區間下限，據此計算純債部分價值為77.24-78.09元之間。

　　每張云天化可轉債附送5.4份認股權證，權證期限2年，行權價18.23元，為輕微價外權證。我們按照攤薄的B-S模型測算其理論價值，取無風險利率2.52%,云天化

　　參照前幾支可分離轉債附屬權證上市以后的表現，考慮到云天化權證具有規模小，存續時間長的特點，我們認為云天化權證上市以后將得到市場歡迎，會享有較高的隱含波動率和溢價率。我們認為云天化權證上市后隱含波動率在60%-110%之間，按1月26日云天化收盤17.91元計算，對應的權證價格為5.907-10.015元之間。按照溢價率衡量，我們認為其上市后溢價率會在30%-60%之間，對應權證價格為5.118-10.506元之間。

　　考慮到目前可分離轉債品種得到市場熱烈追捧，預計可分離債最終的票面利率將為詢價區間下限1.2%,綜合考慮流動性和信用風險，預計其純債部分上市后貼現率為5.7%,按此假設，則對應的債券部分價值為77.66元。在中國目前的權證市場環境以及交易制度下，權證市場價格往往與理論價格有較大的偏差，因此我們運用隱含波動率和溢價率來測算云天化權證的市場價。當云天化股價在17-19元波動時，我們預計權證市場價格在5-7元，對應債券總體價值在104.66-115.46之間。

　　云天化分離交易可轉債發行方式為原股東優先配售后剩余部分網上網下發行，預計無限售條件流通股東認購比例在30%-60%之間，原股東優先認購總額在3.89-4.52億元，網上網下發行總量將為5.48-6.11億元。

　　我們建議原股東積極優先認購，不建議搶權進行優先認購，對于一般投資人，可以適當參與，并建議采取網下申購。假定每張云天化可轉債價值在105-115元之間，不考慮資金成本，原股東進行優先認購的投資收益率為5%-15%,對于股權登記日買入股票而獲得優先認購權的投資者，其收益率僅為0.26%-0.79%,并且要承擔股價下跌帶來的損失。而對于參加網上或網下申購的投資者，若按中簽率在1.5%-3%。對于網上申購者，收益0.075%-0.15%,遠低于搶權投資人的投資收益率，但是有效地規避了正股票下降對搶權投資人帶來的股票價格損失。對于網下申購者，由于只需交納20%的保證金，其收益也相應放大為0.375%-0.75%,同樣避免了股價下跌帶來的股價損失。

　　正文

　　一.云天化可轉債基本情況介紹

　　1.云天化可轉債基本條款分析

　　特別提醒：該債券為無擔保債券，且次此募集資金尚不能完全覆蓋項目資金需求，若無法通過認股權證行權來減少未來債務融資額，公司存在一定的償債風險。可轉債投資價值主要依賴于所附權證價值，由于最新發布的《上市公司證券發行管理辦法》限制，權證派送比例較低，且權證上市交易距發行日有一段時間間隔，期間投資者可能面臨正股價格下跌，權證市場狀況變動等風險。

　　2.公司基本情況分析

　　(一)、發行人基本情況

　　發行人云南云天化股份公司是上市公司，2006年4月完成股權分置改革。公司的主營業務主要涉及化肥、玻璃纖維和有機化工等行業，其中化肥產品是公司的主要產品。目前我國是第一大化肥消費國，隨著人口的增長和農業的發展，化肥行業仍然具有良好的發展空間。但是受農作物生長季節性的影響，化肥產品的銷售具有較強的周期性特征。公司的化肥產品在云南、四川等區域市場具有一定的銷售和價格優勢，產品銷售也主要集中在上述地區。其控股子公司重慶復合公司是國家重點玻璃纖維生產企業，市場占有率逐年上升，為保持在玻璃纖維行業的競爭地位，公司近幾年加大了對玻璃纖維項目的投資力度，因而對長期資金的需求較高。公司的有機化工產品面臨較激烈的競爭，目前還未形成明顯的競爭優勢。

　　發行人此次發行分離交易可轉債募集的資金主要投向子公司天安化工公司的50噸/年合成氨項目以及發行人的6噸/年聚甲樹脂項目。

　　(二)、發行人財務狀況分析

　　(1)經營現金流

　　從表二中可以看出，公司的現金收入比較高。2004-2005年公司存在較大金額的稅費返還，2006年中期稅費返還減少，其現金收入比仍達86.78%，顯示公司銷售收入的現金回收率高，表明公司能夠通過經營活動創造充裕、穩定的現金流。經營現金流與凈利潤的比重較高也表明公司的利潤增長具有堅實的現金流基礎。由于債務償還狀況取決于公司的現金狀況，因此公司充足的現金流為公司按時償還債務本金和利息提供了良好的物質保障。

　　(2)債務結構分析公司的債務結構表現出長期借款占比較高的特點，2004年和2005年長期借款占總負債的比重分別為40.99%和45.38%。2006年中期公司的長期借款繼續快速增加，長期借款余額達到22.51億元，比2005年底增加了7.19億元，增長53%，長期借款占總負債的比重進一步上升為50.77%。長期借款較快增長的原因主要是控股子公司的玻璃纖維和合成氨項目的投資需要配套銀行貸款的支持。

　　(3)主要財務指標分析我們選取部分財務指標來衡量公司的償債保障程度、償債能力以及作為償債基礎的盈利能力。

　　從上表中可以看出，公司的EBIT利息保障倍數處于較高的水平，表明公司的利息支付有較強的保障。但是由于長期負債在2006年上半年有較快增長，經營現金流/長期債務的比值在2006年中期有明顯下降，顯示公司經營活動現金流對長期債務的覆蓋程度有所下降。

　　反映短期償債能力的指標流動比率和速動比率呈現下降態勢，但仍然保持在合理水平上。反映中長期償債能力的指標資產負債率和長期債務資本比在2006年中期都有所上升，但是均處于安全區間內。在本次發行分離交易可轉債后，按照2006年6月30日資產負債情況靜態模擬計算的合并報表資產負債率將上升為58.82%，仍然位于安全區間內。與行業平均水平對照，云天化的流動比率和速動比率在行業中均處于較好水平，但其資產負債率高于行業平均水平。整體而言，公司的短期和長期償債能力較強，負債規模比較合理。

　　公司的持續盈利能力是公司償債能力的基礎。從上表可以看出，公司的主營業務利潤在2004、2005年高速增長，2006年中期增速有所放緩，但仍然保持了較快的增長。由于2006年中期公司主營業務成本增長過快(同比增長100.67%)，導致主營業務利潤率有所下降，但仍屬于良好水平。綜合反映公司盈利能力和經營管理效率的凈資產收益率指標表現良好。

　　我們認為公司的償債保障較強，償債能力良好，盈利能力較強，綜合用水平良好，本期債務的信用風險相對較低。截止到2006年6月30日云化流通股股本為2.1億股，總股本為5.36億股，本次分離交易可轉債附認權證0.54億份，行權比例為1：1，若全部行權，公司將額外再募集9.91元資金，金，有利于降低公司財務杠桿，而行權對股本的稀釋作用有限，有10.07%。

　　二、投資價值分析

　　云天化可分離轉債為附認股權證的企業債券，純債券和權證分別上市交易，可分離債的總價值等于債券部分與權證部分價值總和。下面我們首先測算可分離債券的理論價值區間，而后根據目前市場情況，給出市場參考價格范圍。

　　1.債券部分定價

　　在這里我們重點比較同為無擔保且處于同行業的中化國際純債部分。中化國際是第一只無擔保的分離可轉債，因而其純債的二級市場收益率定位對云天化純債上市后的收益率定位有重要的參考意義。我們選取部分具有可比性的財務指標對兩個公司的信用水平做一對比(表四)。

　　從表四中可以看出，流動比率和速動比率等短期償債指標方面，云天化更具優勢，但是中化國際在利息支付保障和長期償債能力指標等方面均優于云天化，就整體信用而言，中化國際優于云天化，因此我們認為，云天化的信用風險溢價應略高于中化國際。目前中化國際的二級市場收益率在5.6%左右，與期限相近的有擔保企業債的利差約為130BP；據此，云天化純債部分的利差應在140BP左右，其上市后的二級市場收益率在5.7%附近。

　　根據以上分析，我們認為云天化可轉債市場到期收益率在5.6%-5.8%之間。下表給出了不同貼現率和票面利率水平下的純債部分價格，其范圍介于77.24-83.07之間。

　　由于有附帶權證投資價值效應，在云天化分離債之前的中華國際，馬鋼和新鋼釩可分離債都受到市場的熱烈追捧，中標利率都為票面利率詢價區間下限。但每張云天化可分離轉債所附權證數量較少，對投資者的吸引力有所降低，我們認為云天化分離交易轉債的純債部分中標利率預計為1.2%-1.6%之間，對應純債部分價格區間為77.24-80.08元。

　　2.權證部分定價

　　(一)、權證理論價值

　　與已發行的前三支可分離轉債產品一樣，此次云天化可分離債所附權證為認股權證，存續期為權證上市交易起的兩年，行權期為權證存續期最后10個交易日，為

　　但對于美式買權提前執行是非理性的行為，因此運用二叉樹數或者其他數值方法與B-S模型的定價結果相近。

　　這里我們應用攤薄的BS模型為其定價，其中無風險利率取2.52%,云天化股票最近180個交易日的年化波動率為41.14%,對應于不同股票價格，定價結果見表六。

　　(二)、權證市場價格

　　云天化權證屬于股本權證，不可創設，其流通份額只有5400萬份，在目前上市的所有權證中規模最小，而且其存續期長達兩年，給予投資者較大的想象空間，必然會受到市場資金的歡迎。結合我國目前權證市場特征，下面我們從隱含波動率和溢價率角度討論云天化權證的市場價格范圍。

　　如上表所示意，目前權證市場上的6支股本權證平均隱含波動率為68.53%，而三支可分離轉債對應的權證的平均隱含波動率為80.40%。我們估計云天化權證的隱含波動率會在60%-110%之間，按云天化收盤價17.91元計算，對應的權證市場價格區間5.907-10.015元。按目前股價來看，云天化權證屬于輕度價外權證，其權證價格對于波動率變化非常敏感。權證市場價格對隱含波動率的敏感性分析見下表。

　　以下我們從溢價率的角度探討云天化權證的市場價格。由于云天化和中化國際所處行業類似，且其所發權證都為輕微價外權證，我們以中化權證溢價率水平作為云天化權證溢價率水平的參考來估算其市場價格。如圖一所示，可以看到中化權證的溢價率在20%-40%之間波動，平均為31.20%，且在上市前半個月溢價率水平較高，而后逐步穩定在25%-30%之間。考慮到云天化權證更小的規模(只有0.54億份)和長達兩年的存續期，云天化權證會享有更高的溢價水平，我們認為其上市初期，溢價率會在30%-60%之間，按照云天化收盤價格17.91計算，對應權證價格為5.05-10.426元之間。權證價格對應股票價格和溢價率水平對比分析見下表。

　　(三)、云天化可分離債綜合價值

　　考慮到目前可分離轉債品種得到市場熱烈追捧，預計可分離債最終的票面利率將為詢價區間下限1.2%,綜合考慮流動性和信用風險，預計其純債部分上市后貼現率為5.7%,按此假設，則對應的債券部分價值為77.66元。在中國目前的權證市場環境以及交易制度下，權證市場價格往往與理論價格有較大的偏差，這點可以從之前對權證部分定價中清晰看到。而市場價格可以更好地反映價格情況，當云天化股價在17-19元波動時，我們預計權證市場價格在5-7元，對應債券總體價值在104.66-115.46之間。不考慮資金成本，投資云天化可轉債收益可觀。

　　三、投資策略

　　1.投資策略分析

　　云天化分離交易可轉債發行方式為原股東優先配售后剩余部分網上網下發行，其中原股東最多可優先配售可分離債的金額為5.36億元。其中公司控股股東已承諾全額行使優先認購權,其認購額為3.26億元。目前，該股大流通股股東以機構投資居多，認購比例較高，結合近期發行的分離交易可轉債的無限售流通股東認購比例，因此我們預計無限售條件流通股東認購比例在30%-60%之間，原股東優先認購額在3.89-4.52億元，則網上網下發行的總量將為5.48-6.11億元左右。

　　從中簽率來看，隨著投資者對可轉債投資價值認識逐步加深，申購中簽率呈逐漸下降趨勢，考慮到市場情況和云天化此次債券具體情況。我們判斷，申購中簽率將會在1.5%-3%之間，網上網下申購資金總額將在180-400億之間。

　　我們這里假定每張云天化可轉債價值在105-115元之間，則原股東進行優先認購的投資收益率為5%-15%,對于股權登記日買入股票而獲得優先認購權的投資者，其收益率僅為0.26%-0.79%,并且要承擔股價下跌帶來的損失。而對于參加網上或網下申購的投資者，若按中簽率在1.5%-3%。對于網上申購者，收益率為0.075%-0.15%,遠低于搶權投資人的投資收益率，但是有效地規避了正股票下降對搶權投資人帶來的股票價格損失。對于網下申購者，由于只需交納20%的保證金，其收益也相應放大為0.375%-0.75%,同樣避免了股價下跌帶來的股價損失。因此，我們建議原股東積極優先認購，不建議搶權進行優先認購。對于沒有股票的申購者，我們建議采取網下申購的方式進行。

　　2.風險揭示本次發行的分離交易可轉債由于沒有擔保，會降低中長期債券投資者的投資意愿，債券面臨流動性風險，較高的流動性折價，會降低純債部分的收益。

　　由于轉債發行日離權證和純債券上市交易一般會有2周左右的時間差，在此期間，投資者面臨正股價格下跌導致的轉債價值損失的風險。