招商證券

　　趙建興

　　主要觀點

　　事件分析

　　1、2006年我國經濟增長率為10.7%，已連續4年達到或超過10%。自2003年開始確立的人口結構轉變和消費升級趨勢，奠定了此后10年中國經濟高速平穩增長黃金時期的基礎。2006年經濟數據將使投資者對“大國崛起”與“中國盛世”有更深的體會：連續4年10%的經濟增速舉世無雙，極小的經濟波幅體現出高超的調控水平，20%的利潤增速體現了中國企業的高成長特征，多方面需求拉動投資高速增長，居民收入穩步增長使消費增速不斷提升，這樣一個繁榮興盛的經濟體勢必將成為投資的樂土。

　　2、12月份CPI上漲2.8%，可能促使央行近期加息。小幅加息尚不至于導致外資流入加速，而應有助于流動性適當收縮，不過短期內難以從根本上改變流通性過剩的局面。

　　市場趨勢

　　估值之爭：從“大國崛起”與“中國盛世”這一戰略高度看A股高估值。

　　上證指數在3000點關前猶豫、強勢震蕩，源于多空雙方對目前A股估值的激烈爭辯。我們認為，看待目前的高估值應從“大國崛起”與“中國盛世”這一戰略高度出發。所有中國資產的價值重估均離不開中國經濟的長期高速平穩增長特征——因為“長期”，投資者對于中國資產的估值需要從10年的時間段來考察；因為“高速”，投資者需要提高對盈利增速的預期；因為“穩定”，投資者需要降低估值所采用的貼現率。因此，中國資產估值隨投資回報率預期下降與長期增長率預期上升而加速上升是必然趨勢。我們用之前的一個觀點回應境外媒體普遍對中國資產的高估值的擔憂：關于“大國崛起”與“中國盛世”，境外投資者不可能比中國本土投資者有更深刻的理解和體會。

　　因此，我們對目前的高估值仍持相對積極的態度。理性泡沫雖然一定程度存在，不過完全可以通過盈利高增長予以消除：07、08年上市公司整體盈利高速可能高達25-30%，則按08年盈利計算的A股市盈率將不足20倍，這意味著10-15%的調整即可使A股市場進入極有投資價值的區域中。在盈利高增長和對中國資產巨大需求支持下，期望A股市場大幅調整、估值回落至原有狀態基本上不太可能。而與未來巨大的上升空間相比，現階段的任何調整都只是中國資產長期牛市中的一個小波折。我們認為現階段可以給予A股2006年30倍、2007年25倍的估值水平，由于估值彈性、業績驚喜、板塊輪動等因素，未來仍具備一定的上升空間，3000點尚不至于構成行情的終點。但基本到位的估值和可能改變的資產供需關系使我們仍預期中國資產的長期牛市將進入強勢震蕩階段。

　　投資機會

　　1、本周行業研究員推薦的公司中建議關注美的電器、中國國貿、萊鋼股份、一汽轎車、金鷹股份、廣州控股、西山煤電、科達機電、東軟股份、雪萊特。

　　2、我們歸納了相關研究員近期對其行業估值的觀點供投資者參考。

　　一、近期基本面分析與展望

　　1.1國家統計局數據顯示，2006年我國經濟增長率為10.7%，已連續4年達到或超過10%。四個季度GDP分別增長10.4%、11.5%、10.6%和10.4%

　　全年規模以上工業增加值增長16.6%；規模以上工業企業實現利潤18784億元，增長31.0%。全國國有企業累計實現銷售收入同比增長19.5%；實現利潤同比增長19.7%。

　　2006年社會消費品零售總額76410億元，增長13.7%，加快0.8個百分點；城鎮居民人均可支配收入11759元，增長12.1%，扣除價格因素，實際增長10.4%，加快0.8%。

　　全年全社會固定資產投資109870億元，增長24.0%，回落2.0個百分點。其中，城鎮固定資產投資93472億元，增長24.5%，回落2.7個百分點。

　　分析：我們最近完成的年度策略報告提出，自2003年開始確立的人口結構轉變和消費升級趨勢，奠定了此后10年中國經濟高速平穩增長黃金時期的基礎。人口結構轉變帶來勞動力的數量增長與效率提高，并引發資本投入增長與技術進步，這三大要素從總供給方面形成長期推動力；消費升級與城市化、重工業化互為推動，這三大趨勢從總需求方面形成長期拉動力；宏觀調控水平的提高進一步抹平了經濟波動周期，高速平穩的特征(將)使2003年之后的10年成為新中國建立以來最好的一段黃金時期：10%左右平均增速有望經濟持續，經濟的周期性波動幅度將顯著下降。從上述分析看2006年經濟數據，投資者將對“大國崛起”與“中國盛世”有更深的體會：連續4年10%的經濟增速舉世無雙，極小的經濟波幅體現出高超的調控水平，20%的利潤增速體現了中國企業的高成長特征，多方面需求拉動投資高速增長，居民收入穩步增長使消費增速不斷提升，這樣一個繁榮興盛的經濟體勢必將成為投資的樂土。

　　1.2 2006年居民消費價格(CPI)上漲1.5%，其中12月份上漲2.8%。

　　分析：與市場預期一致，我們認為CPI增幅的加大可能促使央行近期加息。在人民幣升值趨勢的持續甚至加速背景下，小幅加息尚不至于導致外資流入加速，而應有助于流動性適當收縮，不過短期內難以從根本上改變流通性過剩的局面。

　　1.3國家稅務總局日前公布的2007年全國稅收工作要點，今年將研究完善有關支持資本市場發展和國有商業銀行改制以及電信業、轉讓土地使用權的營業稅政策。

　　分析：金融企業營業稅有望再降，對銀行業績將形成額外推動。我們相信在眾多額外推動作用下，未來幾年銀行應有望出現超預期的高速增長，這對其目前的高估值形成有力支持。

　　二、近期A股市場走勢分析與展望

　　2.1.本周A股市場走勢分析

　　本周(01.23-01.27)市場在3000點關前寬幅震蕩。市場特征指數上，由于大流通市值的股份制銀行表現遠好于大銀行，按流通市值加權計算的上證50、180、滬深300表現大幅超過上證指數，中小板指表現最弱。行業指數中，金融、鋼鐵、地產、傳媒等行業漲幅居前，食品飲料、醫藥等強勢調整。

　　2.2. A股市場后市走勢分析

　　我們認為，“大國崛起”與“中國盛世”正成為中國經濟繁榮與資產牛市的主旋律。

　　自2003年開始確立的人口結構轉變和消費升級趨勢，奠定了此后10年中國經濟高速平穩增長黃金時期的基礎。而經濟長期繁榮趨勢確立、人民幣升值速度加快、奧運會催生大國情結、資產需求快速釋放、投資者情緒逐漸樂觀等因素將使中國資產長期牛市具有不斷加強的泡沫化趨勢。價值重估行情的加速發展正在把中國資產估值推向理性泡沫狀態，考慮估值提升與盈利增長推動，2007年A股市場仍應具備相當的上升空間，但多方面因素指向一季度之后本輪價值重估行情可能趨于結束。此后預計大規模擴容壓力將抑制泡沫的發展與膨脹，使2007年A股市場處于平衡震蕩的強勢調整中，以完成從理性繁榮走向全面沸騰的過渡。我們建議投資者從2007年開始全力備戰并積極迎接可能到來的中國資產泡沫牛市，不妨將A股市場整體上看作一個“tenbagger”。

　　上證指數在3000點關前猶豫、強勢震蕩，源于多空雙方對目前A股估值的激烈爭辯：按2006年預測盈利計算，滬深300指數動態市盈率應已達到30倍，而最近六個月該指數漲幅接近100%。針對目前A股市場的高估值，招商證券研發中心相關研究員日前進行了一次深入的討論與爭辯，所得出的一些結論或許對投資者有所裨益。

　　我們認為，看待目前中國資產的估值應從“大國崛起”與“中國盛世”這一戰略高度出發。所有中國資產的價值重估均離不開“大國崛起”與“中國盛世”背景下中國經濟的長期高速平穩增長特征——因為“長期”，投資者對于中國資產的估值需要從10年的時間段來考察；因為“高速”，投資者需要提高對盈利增速的預期；因為“穩定”，投資者需要降低估值所采用的貼現率。因此，中國資產估值隨投資回報率預期下降與長期增長率預期上升而加速上升是必然趨勢。

　　08年之后中國經濟能否繼續繁榮是爭論的焦點。一個疑問在于奧運會之后中國經濟增長是否可能失去動力。我們的理解是奧運會之后的相關投資減少對于中國這樣的大國經濟無足輕重，相反奧運會可望是中國經濟長期繁榮的一個強力催化劑：這將是中國提升其綜合形象、融入全球經濟的一次絕佳機會，更是一個非常好的向世界展示中國企業優秀品質的機會，可以想象，奧運會的舉辦有可能迅速促成中國誕生一批世界知名品牌。

　　另一個疑問在于醫療、養老、教育問題是否將繼續阻礙中國居民消費的啟動。我們的理解是在高速增長過程中解決相應問題將更為容易。2006年財政收入估計可達2.6萬億，國有資產全部證券化后總市值有望達到20萬億，目前環境下解決上述問題已經相對容易。而隨著中國經濟前景的明朗與居民收入水平的快速增長，越來越多的人將得以擺脫后顧之憂，消費提速與消費升級是大勢所趨。

　　目前A股2006年動態市盈率雖然高達30倍，但盈利高增長為之提供了堅實基礎。

　　07、08年在股權激勵、資產注入、稅制改革等因素推動下，上市公司整體盈利高速可能高達25-30%，則按08年盈利計算的A股市盈率將不足20倍，這實際上意味著10-15%的調整即可使A股市場進入極有投資價值的區域中：08年之后只要中國經濟仍持續繁榮，企業盈利狀況仍有望維持較高增速。在良好的基本面和對中國資產巨大需求的支持下，期望A股市場大幅調整、估值快速回落基本上不太可能。我們強調，A股市場整體上可以看作一個“tenbagger”，2010年左右滬深300指數達到8000-10000點并非妄言，與此巨大的上升空間相比，現階段的任何調整都只是中國資產長期牛市中的一個小波折。

　　與此同時我們也認為，中國資產牛市在理性泡沫階段的估值頂峰應在25-30倍之間，現階段可以給予A股2006年30倍、2007年25倍的估值水平。我們認為A股估值確已進入理性泡沫狀態；不過只要資產供需關系沒有根本性改變，理性泡沫狀態就可能持續。

　　由于估值彈性、業績驚喜、板塊輪動等因素，未來仍具備一定的上升空間，3000點尚不至于構成行情的終點。但基本到位的估值和可能改變的資產供需關系使我們很難預期短期內市場將繼續大幅上漲，因此仍判斷中國資產的長期牛市將進入強勢震蕩階段，而一季度之后本輪價值重估行情可能趨于結束。

　　目前境外媒體普遍對中國資產的高估值表示擔憂：法國《論壇報》1月23日發表文章說，形勢大好的中國股市讓境外分析家們感到困惑，在他們看來，企業獲得的利潤根本不能解釋股市目前的迅速上漲；日本《產經新聞》1月23日直指，中國正在出現股票泡沫；英國《金融時報》1月24日發表文章，題目是“不要被中國牛市弄蒙了”；另有“測試中國股市風向”的文章認為目前中國股市走勢與2000年納斯達克綜合指數一模一樣。

　　對此我們用之前的一個觀點予以回應：對“大國崛起”“與中國盛世”，境外投資者不可能比中國本土投資者有更深刻的理解和體會。目前A股市場的高估值一方面是基于巨大的潛在需求造成A股市場的資產稀缺性溢價，另一方面則更重要的是基于本土投資者對中國經濟前景與中國資產估值更為明確和理性樂觀的看法。整體上我們對目前的高估值持相對積極的態度，理性泡沫雖然一定程度存在不過完全可以通過盈利增長予以消除，當然我們決不希望目前階段即出現非理性泡沫。

　　三、投資機會

　　我們前期已陸續提示過以下投資機會：本幣升值受益的金融、地產行業、參股優質基金管理公司的上市公司、整體上市與資產注入潮形成的投資主題、大盤藍籌股的價值重估、航空、商業地產、大盤封閉式基金、鋼鐵、電力、上下游一體化公司、ETF、地產、證券、各子行業中具備安全邊際的龍頭公司、“中國品牌”型消費類上市公司、指數化投資工具、延續中國崛起的思路尋找最可能產生泡沫的品種(中國制造代表型公司、中國特色代表型公司、大國崛起代表型的金融地產行業、經濟短板溢價型公司)、工商銀行、航空，并在其后的市場運行中逐步得到體現。下一階段投資者可關注以下投資機會：

　　1、本周行業研究員推薦的公司中，我們建議重點關注美的電器、中國國貿、萊鋼股份、一汽轎車、金鷹股份、廣州控股、西山煤電、科達機電、東軟股份、雪萊特。

　　表1本周行業研究員推薦的部分公司一覽

　　2、相關行業研究員在估值討論會上所提出的觀點是我們形成市場整體估值水平看法的重要基礎，在此歸納部分內容供投資者參考。

　　機械(劉榮)：目前的平均市盈率是25倍，兩倍于當前國際的平均水平。但不能拿兩者作簡單的類比，中國經濟的正處于工業化中期的初始階段，至少仍將持續5-10年，這與美國的50-60年代和日本70-80年代很相似，也更具可比性，而經驗數據表明美、日兩國這一階段的工業化進程都伴隨著機械行業的顯著發展。我們預計2007-2008年中國機械行業將維持高增長的良好局面。中國機械行業內需仍然旺盛，目前1月份市場挖掘機、裝載機、叉車、和重卡等熱銷，明顯好于去年同期。出口收入占總銷售收入比例也有所提高，這是三一重工為代表的企業注重和不斷提高服務和國際營銷的結果。值得一提的是機械企業的研發實力都有明顯進步，從而帶來新產品的不斷投放市場，有效保障了企業產品的競爭能力和毛利率水平。但機械行業仍有一定的風險，主要體現在人民幣升值和所得稅制的影響，尤其是后者，由于機械企業往往位于高新技術開發區并享有15%的優惠稅率，統一稅率后將對企業凈利潤有較大的影響。

　　食品飲料(朱衛華)：目前的平均市盈率超過了50倍，市場似乎普遍擔心已經被過分高估，但如果我們對中國人口增長進行剖析的話，仍然可以找到很好的理由解釋該行業的迅速看漲。如果把建國后人口增長劃分三次高峰的話，可以看出1962-1971年形成的第二次人口高峰群體的消費能力從2003年開始得到釋放，將至少持續到2010年左右，這部分人口創收能力與消費能力均相當強，對高檔白酒等奢侈品不止進行正常的消耗性消費，投資性消費正在逐漸形成并將日益占據主導地位；而1981-1990年形成的第三次人口高峰群體則更多形成娛樂性消費。持續強勁的消費使得以貴州茅臺為代表的高檔白酒具有相當大的提價空間與盈利增長前景：假如出廠價未來從308元提高到408元，則貴州茅臺2008年的預測每股盈利可望提高到4元以上。

　　醫藥(周銳)：以恒瑞藥業為例，目前市盈率在50倍左右，處于高位運行。國內醫藥企業正在加大研發投入，醫藥龍頭企業正進入仿制藥向仿創藥過渡階段，企業研發費用大幅增加，一旦在新藥研制上獲得突破打開國際市場，能為企業帶來數倍于國內市場的收入，盈利能力將極大改觀。日本醫藥企業同樣經歷過類似階段，且有相當長時期估值中樞同樣維持在50-60倍市盈率。

　　鋼鐵(張士寶)：大型鋼鐵企業的2006年平均市盈率在14-15倍，預計2007年會在10-11倍左右，與日本當前水平相當，高于世界平均水平。但我們認為中國的鋼鐵行業估值仍有15-20%的提升空間。供給方面，鋼鐵行業目前的政策導向和趨勢是扶強汰弱，一大批老鋼鐵企業將被淘汰，大型鋼鐵企業做大做強的趨勢明顯。需求方面，始于2000年的新一輪城市化進程將會持續10-20年，同時中國成為世界制造業中心后，對原材料、大型設備的需求將會持續增長。成本方面，資源約束在未來幾年不緊，