馬駿 南京證券

　　投資要點：

　　截至2006年末，A股市場的算術平均市盈率已經高達37.2倍，動態市盈率26.5倍，市凈率3.8倍，遠遠高于國際市場平均水平。然而，在高估值的背后，卻也隱藏著諸多估值不足市場平均水平一半甚至三分之一的行業與個股，其中典型的例子就是鋼鐵與煤炭行業。

　　參照國際水平，鋼鐵行業平均市盈率應達到市場平均值的60%以上，市凈率達到市場平均值的80%以上。這樣算來，A股市場鋼鐵行業的平均動態市盈率應在16倍以上，平均市凈率應在3倍以上，比目前的市場水平分別高出33%和92%。

　　國際上主要產煤大國目前的市場平均市盈率為18.41倍，市場平均市凈率為3.12倍，煤炭行業平均市盈率與市凈率與市場均值的比例分別為89%和113%。然而，A股市場煤炭行業平均市盈率僅占市場均值的52%，平均市凈率也僅占60%，均遠遠低于國際平均水平。

　　截至2006年末，A股市場的算術平均市盈率已經高達37.2倍，動態市盈率26.5倍，市凈率3.8倍，遠遠高于國際市場平均水平。然而，在高估值的背后，卻也隱藏著諸多估值不足市場平均水平一半甚至三分之一的行業與個股，其中典型的例子就是鋼鐵與煤炭行業。

　　1.鋼鐵行業

　　如果參照國際水平，鋼鐵行業平均市盈率應達到市場平均值的60%以上，市凈率達到市場平均值的80%以上。這樣算來，A股市場鋼鐵行業的平均動態市盈率應在16倍以上，平均市凈率應在3倍以上，比目前的市場水平分別高出33%和92%。

　　當然，不能僅僅因為市盈率與市凈率較低就認為鋼鐵行業被低估，我們進而從基本面對鋼鐵行業進行分析。

　　1.1鋼鐵需求量持續增長

　　國內經濟保持高增長，預計2006年全國GDP增長率可達到10.9%，2007年將保持在9%左右，預計2007年的固定資產投資的增長速度也將保持高位，2006年增長速度為26.5%，2007年至少也可以達到22%。固定資產投資的高速增長將直接導致鋼材需求保持強勁增長。這也可以從下游需求來得到印證。2006年國內下游需求增速保持高位，預計2007年除了空調產量增速有所回落外，汽車、房地產投資、發電設備、船舶等對鋼材的需求將保持15%以上的增速。

　　我們預計2007年鋼材總體需求增長在12%左右。

　　圖2：我國GDP、固定資產投資同比增速

　　1.2鋼鐵行業景氣度持續上升

　　根據中國鋼鐵協會統計，從2006年前11個月累計情況看，產值(現價)、銷售收入、利稅、利潤等經濟效益指標繼續保持同比增長，并全面超過2005年全年水平。11月末存貨、產成品資金占用與10月末和上年同期相比均略有上升。1-11月份，大中型鋼鐵企業實現銷售收入12062億元，同比增長9.06%。增幅較10月份有所提高。實現利潤796億元，同比增長8.34%；實現利稅1442億元，同比增長11.29%，大中型企業實現利潤已超過2005年796億元的水平。

　　大中型企業主營業務利潤率為11.90%，比上年同期下降0.18個百分點；銷售收入利潤率6.59%，同比下降0.07個百分點；成本費用利潤率7.07%，同比下降0.08個百分點。預計2007年，國內鋼鐵行業景氣度將繼續上升。

　　據此推算，主要鋼鐵上市公司2006年的盈利水平有望超過2005年。而且由于一些鋼鐵上市公司完成了整體上市，其盈利水平有望繼續提升。如鞍鋼股份、太鋼不銹、寶鋼股份等。

　　1.3進口鐵礦石到岸價格基本與2006年持平

　　寶鋼集團2006年12月21日宣布，寶鋼與國際三大鐵礦石巨頭之一巴西淡水河谷公司(CVRD)就2007年度國際鐵礦石基準價格達成一致，粉礦價格上漲9.5%。此后其他鐵礦石供應商也與主要鋼鐵企業簽訂了2007年鐵礦石進口協議。2007年度卡拉加斯粉礦和標準粉礦的基準價格分別為0.7320美元/干噸度和0.7211美元/干噸度。鐵礦石協議價是FOB價，上漲9.5%后，CVRD卡拉加斯粉礦FOB價格上漲4.13美元/噸，伊塔比拉粉礦上漲4.07美元/噸；Rio Tinto的哈默斯利粉礦價格將上漲4.47美元/噸。對于鋼鐵企業而言，噸鋼成本大約增加47元人民幣。

　　盡管2005和2006年進口鐵礦石價格分別上漲71.5%和19%，但國內鋼鐵企業實際支付的成本并沒有上漲那么多，原因就在于海運費的下降和人民幣升值。海運費占鐵礦石到岸價的比例已上升至40%左右，使得2006年進口鐵礦石的平均到岸價格同比下降約6%，再加上人民幣自2005年7月以來5%的漲幅，2006年進口鐵礦石的實際漲幅僅為約8%，全年價格一直保持在60-70美元/噸之間。預計2007年海運費將繼續下降，人民幣升值也將至少升值3%，這樣將基本抵消進口鐵礦石9%的漲幅，國內鋼鐵企業實際支付的原材料成本基本與2006年持平。

　　2.煤炭行業

　　國際上主要產煤大國目前的市場平均市盈率為18.41倍，市場平均市凈率為3.12倍，煤炭行業平均市盈率與市凈率與市場均值的比例分別為89%和113%。然而，A股市場煤炭行業平均市盈率僅占市場均值的52%，平均市凈率也僅占60%，均遠遠低于國際平均水平。

　　2.1煤炭在我國能源消費中占據絕對主導地位

　　煤炭是四大基礎能源之一。目前，煤炭在世界能源消費結構中的比例約占22%。2004年世界能源消費構成中，原油占36.8%，煤炭占27.2%，天然氣占23.7%，水電占6.2%，核電占6.1%。煤炭在世界能源中的重要性僅次于原油。

　　而在中國的能源消費結構中，煤炭占據絕對主導地位，2005年我國能源消費總量223319萬噸標準煤，其中消費煤炭153866.791萬噸標準煤，占比68.9%，原油占比21.0%，水電占7.2%，天然氣占2.9%。

　　2.2 2007年煤炭需求量增長8%左右

　　2006年煤炭需求依然強勁，但增速減緩，供需保持脆弱平衡，且受諸多因素影響，我國正處于能源高消耗時期。重化工業階段固定資產投資增長較快，2007年固定資產投資和房地產開發投資回落的可能性不大，電力、鋼鐵、建材、化工等行業的拉動將使煤炭需求保持強勁。

　　國務院發展研究中心產業經濟部2006年所做的“中國產業發展跟蹤研究”課題顯示，2006年上述幾個行業用煤比重約為80%，其中鋼鐵、建材和化工的煤炭需求量分別為2.63億噸、2.25億噸和1億噸。據測算，2006年我國煤炭總需求量約為21.5億噸，增長6.7%左右，增速進一步減緩。預計2007年煤炭需求量約為23.2億噸，同比增長8%左右。

　　2.3 2007年煤炭產量增速約10%，供需基本平衡

　　近年來，在經濟快速增長的拉動下，我國煤炭產量與水漲船高，行業盈利水平迅速提高，從2006年煤炭行業運行情況看，煤炭行業產量、收入和利潤總額均保持快速增長。

　　據國家煤礦安全監察局調度中心統計，2006年1-10月份全國原煤產量完成176528萬噸，同比增加13284萬噸，增長8.1%，增速略低于9月末水平。其中，原國有重點煤礦原煤產量完成92336萬噸，同比增加9322萬噸，增長11.2%，增速比上月末下滑0.4個百分點；原國有地方煤礦原煤產量完成24069萬噸，同比增加296萬噸，增長1.2%；原鄉鎮煤礦原煤產量完成60123萬噸，同比增加3666萬噸，增長6.5%，增速繼續加快。

　　2006年煤炭行業產品銷售收入和利潤總額增速雖然低于前一年，但仍保持在高位。1-10月份，煤炭行業共完成產品銷售收入5614.8億元，同比增長24.55%，增速與今年前9個月基本持平，但低于去年同期20.43個百分點。同時，全行業共實現利潤總額523.2億元，同比增長17.09%，增速低于去年同期65.39個百分點，但高于今年前9個月水平，延續了2006年年初以來利潤加速增長的趨勢。

　　總體上，我們預計2007年中國煤炭產量比上年增長約10%，供需基本處于平衡狀態。

　　2.4小煤礦的關閉有利于國有大型煤礦盈利穩定增長

　　雖然2007年煤炭行業總體上供需平衡，還存在產量過剩可能，但小煤礦的關閉有利于國有大型煤礦公平地參與市場競爭，保持穩定的盈利增長。

　　有關資料顯示，在現有我國煤炭行業中，小煤礦比重嚴重過高。2004年整頓前，我國共有小煤礦2.3萬個，占全國煤礦總數88.9%，平均單井規模僅為4.2萬噸/年產，全國煤礦從業人員超過552萬人，人均年產煤炭不足400噸。經過整頓后，我國目前尚有小煤礦1.7萬處，其中年產3萬噸以下礦井約占三分之一。小煤礦產量占全國煤礦三分之一，事故死亡人數卻占全國煤礦三分之二。根據初步規劃，小煤礦數量將控制在1萬處以內。

　　國家煤礦安全監察局局長趙鐵錘透露，我國計劃在2007年底前關閉4861處小煤礦。據國務院安委會辦公室下發的《關于落實2006—2007年關閉礦井計劃目標的通知》，中國2006年關閉小煤礦2652處，2007年將關閉2209處。由于目前我國小煤礦存在嚴重的安全生產隱患，我國政府加大對小煤礦整頓和關閉的力度，國家安全生產監督管理總局局長李毅中說：“到07年上半年已經關閉接近6000個基礎之上，可能還要再關達到3000個左右，經過努力以后，我們可以到2008年上半年關閉小煤礦超過1萬1千個。”

　　2.5 2007年煤炭價格有望保持穩定

　　煤炭行業最大的風險莫過于價格的周期性波動，煤炭價格主要取決于國家與地區政策走向和國際市場上原煤期貨價格。英國石油公司(BP)和美國能源信息署(EIA)2006年相繼發布了最新世界能源統計報告和《國際能源展望(2006)》年度報告。根據這兩份報告，2005年，煤炭已經超過油和天然氣，一躍成為全球需求增長最快的能源。研究進一步表明，世界能源結構已經開始向煤炭傾斜。預計到2030年，世界兩大產煤大國——中國和美國，都將從煤炭凈出口國轉變為煤炭凈進口國，而澳大利亞仍然是世界頭號煤炭出口國，日本仍將是世界最大的煤炭進口國。

　　根據這兩個因素預測未來兩年煤炭價格走向，估計煤炭價格在2007年將穩定在去年的水平之上，原中央財政煤炭企業商品煤平均價格約270元/噸，其中發電用煤平均價格約210元/噸。

　　2.6重點上市公司比較

　　我們主要通過資源儲量與投入資本回報率(ROIC)兩個指標對A股煤炭行業上市進行比較，從中尋找出最具投資價值的個股。

　　資源儲量是決定煤炭公司未來可持續發展能力的重要指標，資源儲量決定公司的長期投資價值。目前國內煤炭上市公司資源儲量豐富，超過60年開采期限的公司有6家，如果從每股資源量分析，蘭花科創與國陽新能每股資源超過2噸，潞安環能與西山煤電超過1噸。豐富的資源儲量為煤炭企業未來發展提供資源基礎，而且隨著時間推移，煤炭資源價值將進一步上升。

　　投入資本回報率是衡量公司資本盈利能力的重要指標，是衡量公司價值能力的重要資本，也是公司資本運營效率的重要資本。從目前我國非金融類1387家上市公司整體情況看，投入資本回報率大于10%的公司332家，占全部非金融類上市公司比例為24%。煤炭行業絕大多數上市投入資本回報率都要高于10%，其中平煤天安、神火股份、潞安環能與蘭花科創四公司2005年投入資本回報率高于40%，遙遙領先于行業競爭對手。

　　根據上述對比，我們認為蘭花科創、國陽新能、潞安環能、西山煤電、平煤天安與神火股份六家公司值得重點關注。