周旭 南京證券

　　投資要點：

　　回顧2006年，中國A股市場成為全球表現最佳的資本市場，上證綜合指數創出新的歷史高點，上證綜指以及滬深300指數分別上漲了130%和121%。股權分置改革基本結束，A股市場正由制度性折價轉變為溢價，而變革所帶來的效應使06年A股市場表現超出年初所有機構的預測，中國的經濟增長在“金磚四國”中居于領先位置，自06年始，中國的A股市場也將與之相媲美。

　　展望2007年，支持A股市場的三大基本內在因素并沒有改變，國民經濟繼續保持平穩快速增長、人民幣漸進式的升值趨勢及資本過剩形成的流動性泛濫仍將存在并延續，在上市公司盈利預期不斷向好的樂觀預期下，2007年A股市場仍有望是花樣年華的一年。

　　基于對中國經濟發展、企業盈利增長、低通脹、人民幣升值及資產供需樂觀的預期下，中國資產牛市由價值回歸階段演變到價值泡沫階段，但由于中國資本市場并未完全開放、人民幣資產的潛在供應量依然較大、股指期貨推出等因素存在，這種泡沫尚難以脫離理性范疇。

　　在理性泡沫階段，我們仍然堅持認為，上市公司業績增長是驅動股價上漲的內在動力，但股權分置改革順利結束，帶來ERP下降及牛市階段市場彌漫的樂觀情緒引發流動性持續過剩等都將抬高A股市場中長期估值中樞，20-24倍的市盈率中長合理估值區間，峰值可能達到28-30倍，業績推動及估值中樞提升，在不考慮新股擴容虛增因素條件下，上證綜指較06年年底預計最高有30%漲幅，即峰值達到3500點，對應07年市盈率30倍，08年市盈率24倍；滬深300指數亦有30%升幅，對應07年市盈率26倍，08年市盈率21倍。

　　2007年是落實“十一五”規劃中所倡導的產業升級關鍵一年，在產業升級的過程中，人民幣升值、奧運、消費與服務是拉動國了經濟的主要因素，也是2007年投資主線。同時，制度改革、區域協調發展等是創建和諧社會的重要因素，也是我們把握產業升級過程中社會利益分配格局的主要脈絡。

　　在過去的2006年，中國A股市場成為全球表現最佳的資本市場，上證綜合指數創出新的歷史高點，上證綜指以及滬深300指數分別上漲了130%和121%。股權分置改革基本結束，A股市場正由制度性折價轉變為溢價，而變革所帶來的效應使06年A股市場表現超出年初所有機構的預測，中國的經濟增長在“金磚四國”中居于領先位置，自06年始，中國的A股市場也將與之相媲美。展望2007年，支持A股市場的三大基本內在因素并沒有改變，國民經濟繼續保持平穩快速增長、人民幣漸進式的升值趨勢及資本過剩形成的流動性泛濫仍將存在并延續，在上市公司盈利預期不斷向好的樂觀預期下，2007年A股市場仍有望是花樣年華的一年。

　　一、支撐A股市場長期趨勢的三大基本因素

　　1.1國民經濟保持平穩快速增長

　　在過去的2006年，中國經濟受“十一五”規劃撬動投資需求的拉動，總需求旺盛，企業效益普遍明顯好于上年，而通貨膨脹水平繼續在低位徘徊，預計全年GDP增長率為10.48%，固定投資增速為27%，CPI上漲1.5%，M1、M2分別增長14.9%和17.2%，進、出口分別增長27.2%和23.4%，貿易順差1774億美元。國際收支雙順差，帶來外匯儲備的大規模增長，市場流動性過剩，為投資和信貸的高速增長提供了充足的物質基礎。

　　展望2007年，中國經濟將繼續保持平穩、較快增長的基本態勢，仍是引領全球經濟增長的重要力量。從內部發展環境來看，引導新的增長周期的主要因素和階段性特征沒有發生變化，城鎮化、出口和消費升級將繼續成為推動需求增長的主要動因；從外部環境來看，雖然主要西方國家，特別是美國，預計經濟增長速度將略有回落，也會使國際貿易增長率有所回落，但從市場總需求和總供給的情況看，過往2年需求旺盛帶給供給的壓力將隨油價下降和利率上升而得到緩和，2007年總供給和總需求將處于大致平衡狀態。因此，發達國家增長的小幅放緩并不意味著其經濟增長進入下降通道。

　　06年12月召開的中央經濟工作會議擬定2007年的經濟增長目標為8%，長期國債發行規模進一步縮減100億元，這表明，中央非常希望在保持經濟的較高、平穩增長的同時實現經濟增長方式的轉變。因此，從宏觀政策上仍將加大力度進行經濟結構調整，推動節能降耗工作的深入進行，但從當前我國經濟結構和經濟發展階段特性出發，未來幾年內，基礎設施建設需求巨大、資金充裕的狀況不會有很大的改觀。

　　12月初中國社科院發布了2007年中國經濟形勢分析與預測藍皮書，預計2007年中國經濟仍將保持9.6%-10.1%左右的快速發展態勢。此外，國家信息中心經濟預測部宏觀經濟形勢分析課題組研究報告認為，明年中國GDP將增長9.5%，固定資產投資同比增長20%。

　　1.2人民幣保持漸進式的升值趨勢

　　1.2.1國際貿易順差擴大加大升值壓力

　　2006年是中國貿易順差激增，前11個月實現貿易順差1565.57億美元，10、11月單月貿易順差均超過200億美元，由此進入2007年可能引發更多國際貿易摩擦和國家進一步取消或降低高耗能產品出口退稅率。但我們認為，由于中國出口產品結構調整及加工能力的提高，將緩解些不利因素。2006年我國機械及運輸設備類出口額所占比重提高長迅速，且我國企業擴展國際市場的能力不斷增強。而近年來，國內投資快速增長且投資結構重型化的結果，使國內市場無法充分消化過多的制造業產能，因此企業在國際經濟增長的環境中對外擴張的沖動不斷加大，維持了國際貿易較長時期的順差。

　　此外，雖然2006年人民幣兌美元升值3.13%，但由于歐元、英磅等對美元也出現較大的升值幅度，因而，人民幣對我國主要貿易伙伴國的貨幣如歐元、英磅等不僅沒有升值，反而出現不同程度貶值，如對歐元、英磅、瑞士法郎分別貶值幅度為3.45%、7.12%、2.12%，使得使得人民幣實際有效匯率出現下跌。2007年，隨著美元進入新一輪貶值，人民幣、歐元、英磅等將持續走強，但如非美元主要貨幣升值幅度更大，人民幣的實際有效匯率仍將下降，這對中國貿易順差的減少并無幫助，而歐洲、日本經濟的回升，這種情況出現的概率是比較大的。

　　由此判斷，2007年我國出口將依然保持較快增長，由于基數原因，增速可能有所放緩，預計出口增長和進口增長將分別為23%和20%，由此產生的貿易順差也將超過2100億美元,較06年增長400億美元左右。2006年我國的外匯儲備已超過10000億美元，在發達國家普遍存在國際收支逆差的情況下，中國持續增長的國際收支經常項目的順差和每年相當規模的外資凈流入，使

　　1.2.2漸進式的升值趨勢不變

　　雖然不斷攀高的貿易順差，使人民幣面臨越來越大的升值壓力，但我們認為，有鑒于他國的升值歷史經驗及中國經濟現狀，政府不會放棄漸進式的升值策略。

　　長期來看，宏觀經濟基本面的變化是決定匯率未來走勢的基礎性因素，而匯率變動也會對宏觀經濟產生反作用。這種反作用，并不在于匯率的短期波動對經濟的短期影響，而在于，一旦短期匯率水平持續較大幅度偏離宏觀經濟基本面決定的長期均衡水平，那么，如果短時間內采取匯率的大幅度升值或貶值，將會對金融體系造成極大壓力，也會對匯率敏感行業產生巨大影響，從而使整個國家進入強制性結構調整。日本和臺灣貨幣在短期內大幅度升值所產生的對經濟的影響，以及亞洲金融危機對各國經濟產生的影響，都是很好的說明。從方向看，我們認為，2007年人民幣匯率的升值幅度不會顯著加大，但是年內期間波幅會明顯擴大。2007年，我們認為，政府在匯率制度改革方面仍將延續上述思路，堅持自主性、漸進性和主動性原則；積極推進市場化建設、增加交易品種和交易工具；加速外匯儲備結構的調整，降低儲備風險。預計全年人民幣對美元的升值幅度將保持4-5%之間，年末人民幣對美元匯率可望達到7.5元。

　　1.3資本過剩形成流動性泛濫

　　1.3.1貿易收支順差加大，增大流動性過剩壓力

　　2005年以來貿易順差不斷擴大，推動國家外匯儲備的迅速增長。為此，央行采取收縮流動性的貨幣政策。但從效果看，外匯占款帶來的流動性充裕并沒有得到完全對沖。2004年至2006年9月，共4次上調存款準備金率，合計收縮資金5943.5億元，同期央行通過公開市場操作凈回籠資金(含定向央票)約2.9萬億元，這期間新增外匯占款約5.5萬億元，由此可見至少約2萬億元的資金滯留市場。預期2007年貿易順差繼續加大，資本過剩的壓力并未減小。

　　1.3.2資本金充足商業銀行強烈放貸沖動

　　目前中行、建行、工行、交行已經上市，有在A股，有在H股上市，上市后銀行資金充裕，國內商業銀行2007年初放貸意愿會比較強。在信貸指標考核的前提下，許多銀行都遵循“早投放早得利”的原則。

　　1.3.3 A 股財富效應吸引力增強

　　低利率政策及資金逐利的本性，使其大量涌向房地產市場和資本市場。經歷數年增長的房地產市場正受到宏觀政策的不斷調控，2006年A股市場形成的財富效應，正吸引大量資金流向資本市場。06年下半年以來當月儲蓄存款的增速下滑，10月份出現五年來首次負增長，而證券開戶人數不斷增多，全年基金發行規模也創出歷史記錄，發行基金86只，募集資金3922億元，嘉實策略增長首次募集資金超過400億份，另有6只基金首發規模超過100億份。

　　1.3.4貨幣政策：數量手段優先

　　2006年，央行通過通過微幅上調存款準備金率、加息和公開市場操作收縮市場流動性。

　　綜觀前面分析，進入2007年流動性泛濫的問題依然存在，這就決定07年央行仍延用穩健、偏緊的貨幣政策。由于美國經濟增長的放緩，美聯儲加息步伐暫停，受制于人民幣升值壓力，預期央行將慎用價格調控手段，而且從目前各權威機構對07年CPI預測在2%以內，利率調整的空間也較為有限，由于06年下半年滯后于PPI的CPI出現上升趨勢，07年上半年央行可能會出現調整利率動作，而且可能在一季度，但從全年來看，運用數量型工具可能更為央行所采用，持續通過公開市場操作微調市場流動性及上調存款準備金率收縮流動性。

　　對資本市場而言，低利率政策是刺激投資沖動的最重要因素，從06年來看，央行收縮流動性的措施，僅能勉強達到部分效果，07年貿易順差的樂觀預期、M1、M2增速相對穩定，央行的措施未必能夠消除資本過�，F象。

　　二、2007年A股市場彌漫三大樂觀情緒

　　2.1對上市公司盈利增長樂觀

　　2006年中期以來，市場對上市公司盈利預期由謹慎變得逐步樂觀，三季度超出預期的增長，改變市場對上市公司未來數年的盈利預期，而這種預期的改變并不完全立足于國民經濟快速增長，更多緣自于股權分置改革所產生的巨大制度性變革效應，上市公司股權激勵制度的推行、股權流動性提升等因素都促使利潤向上市公司回流，以往由于制度缺陷導致的“漏出”現象大為減少，這必然降低A股市場制度性折現率。

　　從上市公司2006年業績變動來看，一季度利潤同比下降13%，半年報業績同比增長7.5%，三季報同比增長21.9%。由此，我們不難得出結論：上半年股指的上漲動力來自于股改引發的價值重估，而三季度之后上市公司盈利觸底回升，業績因素成為市場的主要推動力，市場的領漲板塊轉向藍籌績優股，就清晰地反映這種市場驅動力的變化。

　　隨著上市公司盈利不斷超出預期，市場變得樂觀，行業分析師對上市公司盈利預測不斷提高，根據朝陽永續的一致預期，9月底預期滬深300的凈利潤增長率預期在2006年達到24.99%，2007年為21.56%，12月底已提升至31.51%、2007年為26.67%，2008年為20.21%，對應的市盈率水平分別為26.46倍、20.89倍、17.38倍。

　　大宗商品價格回落，中下游行業開始景氣回暖；股權激勵計劃實施，越來越多的優質資產注入上市公司；大量金融股上市，服務業市值占比由05年底15.3%上升到目前40.8%，服務業凈利潤占比也由05年底12.2%上升至目前33.9%，相對于周期性行業來說，服務業利潤增長顯得更穩定和可持續，此外，稅制改革也將對上市公司業績產生重大影響，2005年A股上市公司平均實際稅負水平在31%左右，如果內外資企業實際稅負水平統一至25%，上市公司整體業績將因此上升6-8%。我們預計，不考慮可能的稅制改革，07年全部A股盈利將增長19.7%，考慮稅制改革因素，盈利增長將達到25%。

　　2.2對人民幣升值驅動力樂觀

　　中國并沒有經歷過完整的升值歷程，但他國或地區本幣升值對經濟和資本市場的影響卻提供我們非常有益的借鑒。

　　當本幣大幅度升值時，投資或投機資本會大量購買以本幣計價的金融資產，其中資本的一個主要流向就是股市。包括國外投資或投機資本在內的巨額資本流入股市，一方面會推高本國股票價格，另一方面會促使本幣進一步升值。而本幣升值以及本國資產價格的上漲，使資本流入的獲利更高，從而使資本加速流入。上述過程形成自我強化的循環，結果是本幣升值過程伴隨著股票價格的上漲過程。無論是在美、日等發達國家、還是韓國、巴西等新興市場國家，在本幣的升值周期內，股市都大幅上漲。從較長期的趨勢看，本幣升值對股價上漲具有無可置疑的推動作用。

　　目前經濟學界普遍認同，人民幣低估20%左右。以目前漸進式的升值方式，如每年升幅保持4-5%，人民幣升值時長約為5年。以他國的歷史經驗觀察人民幣升值對中國股市的影響，不難發現，在相當長時期內，只要人民幣升值預期不發生變化，國際資本持續流入我國股票市場的動力就不會減小，它對于股市的影響就會大于經濟增長與公司業績因素帶來的影響。我國股市將在人民幣長期升值趨勢的影響下可能助推并演繹一輪比較大的牛市行情。

　　2.3對資本持續流入樂觀

　　2007年中國流動性過剩的壓力有望繼續擴大，就外生因素而言，人民幣升值預期使得大量熱錢涌入中國，在人民幣升值未達到普遍預期前，國際金融市場的充裕流動性對A股是一大支撐；就內生因素而言，對出口增長的良好預期，外匯儲備、M2迅速增加，由此轉化而來的流動性充裕，必然要尋找投資渠道，推動我國資產價格的上漲。由于行業發展的周期性差異，2006年成為房地產和證券兩大類資產的重要分水嶺，2006年之前充裕的流動性更多體現在房地產市場，2006年開始證券行業明顯受益，而這種趨勢在2007年仍將延續。

　　在過去的2006年，A股市場的持續繁榮，吸引大量資金入市，基金發行規模呈現爆發增長，證券開戶數量明顯增多，15萬億的居民儲蓄成為資本市場最大的蓄水池，A股市場的繁榮刺激場外資金不斷入市，而流入資金又不斷推高股價，再吸引資金流入，并且這種股票市場財富效應的啟動具有巨大的慣性，形成一種不斷放大的正反饋機制。

　　三、步入理性泡沫階段

　　基于對中國經濟發展、企業盈利增長、低通脹、人民幣升值及資產供需樂觀的預期下，中國資產牛市由價值回歸階段演變到價值泡沫階段，但由于中國資本市場并未完全開放、人民幣資產的潛在供應量依然較大、股指期貨推出等因素存在，這種泡沫尚難以脫離理性范疇。

　　3.1 A股估值水平

　　任何一個產品的市場的發展都要經過：價值低估→價值發現→價值回歸→價值泡沫→價值低估的螺旋式循環。2001年A股市場價值泡沫破滅之后，步入長達五年的調整，直至千點，A股市場考慮股改因素市盈率落到10倍左右，經歷2006年“恢復性”上漲之后，目前A股整體的估值已經上升到市場中長期價值中樞上方。但2007年，受奧運經濟推動，中國經濟增長仍將保持樂觀增長，而制度變革的紅利也將延續，人民幣升值幅度的預期擴大等因素都足以促使A股市場出現泡沫成份，透支2008年的業績并不為怪。

　　3.2理性泡沫階段

　　以經濟學術語來說，泡沫指資產價格對基礎價值的偏離。泡沫的形成一般經歷“外部沖擊→發展→快速膨脹→破裂→蕭條”幾個階段。一般來說，泡沫的形成與發展過程可以描述為理性泡沫階段，此時資產價格存在對基礎價值穩定性的偏離，市場主要由投資和適度投機構成，尚屬正常。在一定條件下，泡沫將進入快速膨脹階段，非理性泡沫開始形成。進入這一階段之后，投資者情緒極其樂觀，資產價格對基礎價值的偏離處于非穩定性狀態，任何不利信息的出現甚至輕微的短期下跌都可能引發投資者預期的逆轉，進而再次通過自反饋效應導致下跌的加速與泡沫的破裂，最終達到蕭條狀態。

　　雖然泡沫的形成是虛擬經濟難以避免的產物，而目前A股所處的大環境，也具備形成泡沫的條件，但2007年，我們認為，A股還難以進入非理性泡沫階段。

　　首先，與日本、中國臺灣、韓國資本市場相比，中國的資本市場尚未完全開放，人民幣資本項目下也沒有實現可自由兌換，這在一定程度上抑制境外資金對A股的沖擊，即便擴大QFII的額度，也畢竟在可控范圍之內。

　　從1949年至1971年的22年間，日本一直采取1：360的固定匯率制。1971年12月日本調整匯率，從1美元兌360日元升值為308日元，并以此作為標準匯率，上下浮動2.25%,這是日元持續升值前的最初一次較大幅度的調升幣值。從1971年至1979年的十年間，日元(兌美元)也出現了88%的大幅升值，日元本次的升值歷程，也同時引起了股市和地產市場資產價格的上升，但幅度并不大，在70年代日元升值期間，日經指數從2246.61點漲至5599.58點，漲幅149%，年均只有18%，而地產指數從35.34漲到63.45點，漲幅僅為79%，年均漲幅8%，股市和地產市場的表現與日元在80年代升值時的表現相比，漲幅差距很大，重要的原因是，日本當時并沒有開放資本市場，外資的流入受限很大，這點與目前中國的情況非常相似。

　　再者，潛在可供給的人民幣資金依然較大。2007年A股市場的融資規模將大幅增加，隨著中國人壽、平安、中石油等大型國企股回歸，IPO及再融資規�？赡茉賱摎v史新高，而“小非”的累積可流通規模也將增加到一個較高水平，預計全年資金需求量在4200億左右。

　　資金供給方面，保險資金(含社保、年金)約在1000億；QFII目前100億美元的額度已基本用完，等待新的額度，預計300億；證券公司，預計600億；資本供給最大也是最不確定的一部分是來自儲蓄存款分流，其一部分通過基金入市，一部分直接入市，以儲蓄存款年新增量約2萬億元計算，07年分流到資本市場資金不少于2500億。通過供求比較，2007年股票市場資金面依然相對寬松，但不足支持市場泡沫膨脹。

　　此外，制度創新短期抑制泡沫膨脹。股指期貨與融資融券制度推出，通過建立雙向交易機制，極大提高市場定價效率。通過研究其他國家股指期貨對市場的影響，發現從各國的統計數來看，股指期貨對市場短期沖擊明顯，股指期貨推出后市場可能會出現兩種截然不同的走勢，即如果前期股指漲幅過大，股指期貨推出后股指深跌的可能性就較大，但如果前期漲幅較小，股指期貨推出后市場做空動能不足，股指反而會在小幅調整后出現大幅上漲。

　　2006年上證綜合指數上漲130%，A股市場整體估值水平已上升到市場中長期價值中樞上方，2007年如出現非理性泡沫，在股指期貨推出初期，將助長市場做空行為，從而客觀上抑制市場泡沫的膨脹。

　　3.3業績與估值雙驅動

　　在理性泡沫階段，我們仍然堅持認為，上市公司業績增長是驅動股價上漲的內在動力，但股權分置改革順利結束，帶來ERP下降及牛市階段市場彌漫的樂觀情緒引發流動性持續過剩等都將抬高A股市場中長期估值中樞，20-24倍的市盈率中長合理估值區間，峰值可能達到28-30倍，業績推動及估值中樞提升，在不考慮新股擴容虛增因素條件下，上證綜指較06年年底預計最高有30%漲幅，即峰值達到3500點，對應07年市盈率30倍，08年市盈率24倍；滬深300指數亦有30%升幅，對應07年市盈率26倍，08年市盈率21倍。

　　當然，上述預計基于宏觀經濟平穩運行，上市公司盈利穩定增長為前提，如果宏觀經濟增長超出預期的失速、上市公司盈利增長趨勢向淡、通貨膨脹超出預期等都有可能引發市場劇烈調整。

　　四、2007年投資主題

　　2007年是落實“十一五”規劃中所倡導的產業升級關鍵一年，在產業升級的過程中，人民幣升值、奧運、消費與服務是拉動國了經濟的主要因素，也是2007年投資主線。同時，制度改革、區域協調發展等是創建和諧社會的重要因素，也是我們把握產業升級過程中社會利益分配格局的主要脈絡。

　　4.1人民幣升值：貫穿始終主題

　　人民幣升值趨勢確立，人民幣升值的時間和空間都遠遠未達到預期。中國經濟的增長以及1萬億龐大的外匯儲備的貿易順差使得人民幣持續小幅升值趨勢幾年內不可逆轉。2007年人民幣可能仍有4-5%左右的升值空間。歷史經驗表明，一個國家的幣值升值通常最先帶動該國以本幣計價又不可貿易的金融股和地產股的大幅度飆升。

　　銀行業受益于人民幣升值，國民經濟強勁增長，貸款規模穩定增長、中間業務快速成長、可能的所得稅并軌和營業稅調整等潛在利好因素，在未來數年銀行業利潤將保持高增長，此外，銀行股的權重戰略地位，也是機構配置必備品種，關注品種：招商銀行、深發展、工商銀行。

　　隨著2006年中國證券市場步入牛市，成交量與籌資額的大幅度增長，證券公司營業收入和獲利倍增，證券業迎來轉折性的快速發展時期，關注品種：中信證券、延邊公路。在人民幣升值趨勢及宏觀經濟快速增長趨勢沒有改變前，房地產行業的中長期投資價值不會改變，地產依托行業高增長與大整合雙輪驅動，龍頭公司會有超常規增長。2007年新會計制度準則的實施，地產股、物業股以及商業地產股都存在價值發現和資產重估機會，關注品種：萬科A、棲霞建設、深振業、浦東金橋。

　　在本幣升值背景下航空公司也是其主要受益者之一，人民幣持續長期升值將使飛機進口成本和外債負擔不斷下降。2006年受油價高漲影響，航空公司經營艱難，2007年隨著世界經濟減速和石油產能上升，預計油價將溫和向下，航空公司燃料成本明顯減輕。因此在油價下跌和人民幣升值大趨勢下，航空公司運行成本和財務負擔將不斷改善，所以預計2007年行情中本行業股票表現將超越指數。關注品種：中國國航、S南航。

　　4.2機械設備制造業：大國崛起的標志

　　2006年國務院發布《關于振興裝備制造業的若干意見》，裝備制造業將成為國民經濟支柱產業。我國裝備制造業在經歷了20多年大規模的進口和合資生產后，已經逐漸擁有替代進口和出口的技術能力。2007年，機械制造業中的科技附加值相對較高和技術含量相對較高的子行業如工程機械、電力設備、商用車(包括重卡、中大型客車)等部分周期性行業可能由于國內基礎建設投資需求旺盛(地鐵、鐵路、電網建設等)以及出口競爭力的提升，將熨平周期波動，延長景氣周期。

　　長期以來，我國電力工業“重發輕供”，電網建設投入嚴重不足，電網累計投資占電力投資的比例約為30%左右，遠低于發達國家50%以上的水平，未來幾年我國電網建設輸變電設備需求旺盛，一些電力裝備制造企業已經掌握一些關鍵設備的核心技術，已出口到世界30多個國家和地區，國際競爭優勢開始顯現。關注品種：特變電工、寶勝股份、平高電器。

　　2006年政府對工程機械行業出口采取了相關扶持政策，出口退稅由13%提高到17%，工程機械出口大幅增加，出口競爭力的提升有助于熨平周期波動，延長行業景氣周期。關注品種：山推股份、秦川發展、柳工、太原重工。

　　我國商用車(客車和、卡車)經歷數年國內市場的激烈競爭，主流公司大多擁有較強的自主研發能力和顯著的低成本優勢，性價比較高，全球競爭提升，商用車占汽車出口總量的60%以上，尤其在中重型載貨車、大中型客車、輕型卡車等領域優勢非常明顯。關注公司：

　　湘火炬A、宇通客車。

　　4.3估值洼地

　　與2006年初相比，A股市場已經不再存在大量低估的行業，通過與美國股票市場估值進行橫向比較，再結合07年行業預計增長性，我們認為鋼鐵、煤炭行業目前估值具有比較優勢。

　　2007年鋼鐵下游行業(機械、汽車、造船、鐵路等)景氣度較高，對熱軋板、冷軋板、厚板等需求旺盛，而新增產能釋放速度減緩，預計07年供求關系比06年改善，將由產能過剩向需求平衡轉變；06年中國首次成為世界鋼鐵產品出口第一大國，07年有望繼續增長11%，繼續保持出口第一大國地位。此外，06年一季度鋼鐵股業績處于歷史低點，受基數較低影響，07年一季度鋼鐵股同比業績將大幅增長。歐美主要鋼鐵公司平均10-15倍市盈率高于國內平均10倍左右水平�；�于未來世界鋼鐵生產消費增長60%以上來自中國及中國偏低的生產要素價格及廉價的勞動力造就中國鋼鐵成本比較優勢，中國鋼鐵公司盈利能力處于國際高端，中國鋼鐵公司估值應高于國際同行，國內鋼鐵公司合理市盈率在10-12倍。重點關注技術、資源優勢及具有國際競爭力的公司，如寶鋼股份、武鋼股份。

　　2006年煤炭需求依然強勁，但增速減緩，供需保持脆弱平衡，且受諸多因素影響，我國正處于能源高消耗時期。重化工業階段固定資產投資增長較快，2007年固定資產投資和房地產開發投資回落的可能性不大，電力、鋼鐵、建材、化工等行業的拉動將使煤炭需求保持強勁。國務院發展研究中心產業經濟部預計2007年煤炭需求量約為23.2億噸，同比增長8%左右，預計2007年中國煤炭產量比上年增長約10%，供需基本處于平衡狀態。國際上主要產煤大國目前的市場平均市盈率為18.41倍，市場平均市凈率為3.12倍，煤炭行業平均市盈率與市凈率與市場均值的比例分別為89%和113%。然而，A股市場煤炭行業平均市盈率僅占市場均值的52%，平均市凈率也僅占60%，均遠遠低于國際平均水平。關注品種：蘭花科創、西山煤電、潞安環能。

　　圖主要產煤國目前PE、PB比較

　　4.4新會計準則和稅收制度改革提升上市公司業績

　　影響2007年上市公司業績的兩個重要因素，即新會計制度和稅收制度改革。新會計制度在企業資產減值計量、公允價值計量、企業合并等多個方面出現改變，使得上市公司的利潤變得更加真實透明，并將提升部分上市公司的業績。

　　2006年末已提交的企業所得稅法初審稿意味著最快2008年有望實行新所得稅，內外資企業所得稅統一使上市公司的名義稅負從33%降低到25%，除了直接提升上市公司稅后利潤、提高業績之外，最重要的所得稅減少是減少了企業的現金流支出，這對上市公司的估值水平最有幫助。因此在兩稅合并后，2007年市場對2008年的預期將提高，這將有助于提高2007年的上市公司估值。

　　A股上市公司中按超過25%的實際稅率繳稅的公司大約占52.29%，而根據2005年A股全部上市公司利潤統計來看，所得稅率超過25%的公司利潤總額占全部A股上市公司利潤總額的81.29%。因此，所得稅稅率統一后，我國上市公司的凈利潤將有一定程度的增幅，大約為7%左右。而凈利潤增幅比較大的行業是金融保險、信息技術和采掘業，均在10%以上；增幅較小的行業是農林牧漁、交運倉儲及批發零售業，均低于3%；而房地產、傳播文化及綜合類則受到負面影響。

　　4.5奧運：千載難逢機會

　　2008年北京奧運會已漸行漸近，奧運會不僅僅是一場全球體育的盛會，同時巨大的基礎設施投資將使舉辦國進入一輪“奧運景氣周期”，經濟的發展產生深遠而持久的影響。受奧運給經濟對投資者的信心帶來的綜合影響，從歷史經驗來看，奧運前兩年當地的股市都有不錯的表現。

　　國際經驗表明，奧運舉辦前一至兩年內，由于大量基層設施的開工，投資拉動型行業成為景氣的上漲主動力，建筑材料、基建工程、通信傳媒領域，是早期的受益者。而到了舉辦奧運會前一年內，消費服務型行業開始超越投資拉動型行業，成為市場上漲的新動力，酒店旅游、商業零售、房地產成為最大的贏家。因此，2007年作為北京奧運會舉辦的前一年，我們預期奧運經濟在中國將逐步開始升溫，諸如旅游、通訊、商業貿易等領域所面臨的奧運機會，也將逐步受到各界的密切關注。尤其在奧運期間，我國的3G將進入商用階段，由此將有望給國內通訊行業帶來以千億元計算的商機，從而有望為相關的通訊類公司帶來理想的投資機會。關注品種：北京城建、中青旅、黃山旅游、中國聯通、中興通訊、歌華有線、燕京啤酒、中國國貿。

　　4.6區域經濟

　　我國“十一五”發展的整體布局中，天津濱海新區被納入國家發展戰略。這是繼深圳、上海浦東之后，對我國經濟發展提出的又一重要戰略決策。天津濱海新區地理環境優越、資源優勢明顯、土地面積廣闊、工業基礎十分雄厚。天津濱海新區可望在政策在力扶持下，通過總結、借鑒和創新深圳和浦東經驗，實現超常規、跨越式的增長，為企業的發展提供了一個重大的歷史機遇，絕不可忽視。

　　我們認為，主要的投資機會來自于濱海新區及環渤海地區的金融、房地產和交通運輸等服務行業，以及該區域具有比較優勢的機械、醫藥企業。關注品種：泰達股份、天津港、津濱發展、S天水。