招商證券

　　趙建興

　　近期的一些政策與市場特征使投資者日益擔憂：市場在上漲100%之后是否將形成階段性高點，應當采取何種策略應對。研發中心針對這些問題予以深入討論，并得出如下結論。

　　嚴格執行土地增值稅的影響可能好于預期。我們認為此次調控政策可能得到較好的貫徹執行，并將使行業發展格局呈現兩極分化：低毛利領域將因諸多開發商的轉型而使低價房供給大量增長，已經建立起可快速復制的開發模式的龍頭房地產企業將因此再次獲得迅速壯大的機遇；高毛利領域的房地產開發商則有機會提高售價與毛利率以轉移稅負。整體上看，房地產企業盈利不會因此受到嚴重的負面影響，相反將加速龍頭企業的擴張速度與行業的整合進程。建筑用鋼、建材等行業反而可能因房地產投資增速加快而受益。銀行業由于房地產價格長期上升趨勢和加速整合，也難以預期壞賬率的上升。

　　近期市場出現的一些特征尚不構成中級行情結束的充分條件。我們認為A股估值確已進入理性泡沫狀態；再度升高到30%的A-H股溢價值得警惕；但只要資產供需關系沒有根本性改變，理性泡沫狀態就可能持續。節后急劇放大的成交量尚不至于構成階段性高點的充分條件。從“中國盛世”與“大國崛起”的大背景出發可以理解近期的板塊輪動與補漲現象。..流動性緊縮與資產供需關系變化將是誘發震蕩與調整的最核心的因素，但還需時間體現。

　　存款利率上調的傳言并不一定是空穴來風，但央行的政策尚不至于短期內從根本上改變流通性過剩的局面。下一階段管理層的政策重點應將轉向加大擴容力度與速度，但其效果也需要一定的時間與契機才能體現出來。

　　中國資產的長期牛市將進入階段性強勢震蕩。必須強調，現階段的任何調整顯然都只是中國資產長期牛市中的小波折。本輪中級行情的基礎——上市公司盈利的高速增長，經濟長期高速平穩增長帶來中國資產價值重估，充沛的流動性支持——仍然牢固，投資者很難預期市場出現深幅調整，但資產供需關系可能的改變使我們也很難預期市場將繼續大幅上漲。

　　我們判斷中國資產的長期牛市將進入階段性強勢震蕩，下行空間約10%而上行空間略大。

　　仍預計股指期貨對大盤藍籌股價值重估的作用、07年業績增長的體現、新基金建倉動力與老基金分紅壓力、大規模擴容壓力的影響都將使市場在一季度末才有望出現階段性高點。..投資者可依據其投資理念及持倉狀況考慮是否需要采取波段操作，并應注意逢低增持；不過在系統性價值重估與板塊輪動中仍應側重于持倉結構調整。對于價值重估已經充分、未來可能面臨不利因素沖擊的行業可適當逢高減持。激進型投資者可從消費品、信息技術類等價值重估正在加速進行的行業中、穩健型投資者則可從交通運輸及基礎設施、公用事業、煤炭、化肥等價值重估尚未充分的行業中繼續尋找投資機會。后文我們給出一些分析思路。

　　一、關于近期市場一些問題和現象的分析

　　1、國家稅務總局日前發文嚴格了對于開發商征收土地增值稅的清算條件。市場普遍認為，如果土地增值稅征收政策被嚴格執行，將對房地產行業的盈利前景及估值水平形成較大影響，因此導致地產股連日普遍大跌，并影響到投資者對于鋼鐵、銀行等相關行業的預期。

　　我們認為，國家稅務總局在十七大召開之前再度發文嚴格征收土地增值稅，體現了決策層希望平抑房價水平、構建和諧社會的意圖。各地方政府基于自身利益考慮，以往通常對房地產行業調控政策打折執行；但在此政治敏感期內，此次調控政策可能得到較好的貫徹執行。

　　房地產企業為應對嚴格征收土地增值稅，勢必按其開發項目的特點采取相應對策。毛利率水平低(約35%以下)的開發項目基本上不受此政策影響或反而可能獲益；毛利率水平中等(例如35-45%)的開發項目凈利潤可能因此下降20%以上，公司將難以再享受土地增值的收益，謀求轉向開發低毛利項目的可能性較大；毛利率水平高(高于45%)的開發項目凈利潤下降幅度更大，必須謀求進一步提高售價與毛利率以轉移稅負。

　　預計該政策出臺將使行業發展格局呈現兩極分化。一方面，低毛利領域將因諸多開發商的轉型而將使低價經濟適用房的供給大量增長，決策層希望滿足對低價房的旺盛需求的政策意圖有望得到落實，整體房價水平或將因此有所回落。在總量快速增長而競爭有所加劇情況下，加快周轉速度將成為低毛利房地產開發商應對競爭的手段，但許多尚未建立良好的開發模式的中小房地產企業將被迫逐步退出市場，而已經建立起可快速復制的開發模式的龍頭房地產企業將因此再次獲得迅速壯大的機遇。另一方面，高毛利領域的資源稀缺特性決定了該領域的競爭即使有所加劇也不會過于嚴重，消費升級趨勢與人口結構因素的大背景決定了目前中國對高端房地產需求難以抑制，這一領域的房地產開發商應有機會通過提高售價與毛利率以轉移稅負，受該政策實際影響將相對有限。

　　基于上述分析，我們認為該政策對于房地產企業盈利不會造成嚴重的負面影響，相反將加速龍頭企業的擴張速度與行業的整合進程，不論是對低端還是高端而言均是如此。受此政策影響，房地產行業整體投資增速不但不會下降反而可能而有所加快，特別是在低毛利領域。因此建筑用鋼、建材等行業不但不會受到負面影響，反而可能從中受益。至于銀行業，由于房地產價格長期上升趨勢的存在和行業上升周期的加速進行的整合，也難以預期壞賬率的上升。

　　2、近期市場運行特征出現了一些明顯變化。我們觀察到，資金推動導致A股估值快速提升；節后熱點逐步擴散，板塊輪動與補漲跡象明顯；成交量急劇放大，接近極限狀態；市場情緒高漲。投資者擔憂(我們也一度存在類似擔憂)，這應是始于2006年8月的中級行情行將結束的征兆。

　　我們認為A股估值確實已經進入理性泡沫狀態。理性泡沫意指群體的理性預期和理性行為允許的資產價格對基礎價值的偏離。我們曾討論過“贏家的詛咒”：在一個機會均等的拍賣會上，預期最樂觀的人將以高于實際價值的價格拍的標的物。以此可以借喻，在全民做多中國背景下，資產需求異常旺盛而資產供給嚴重不足，預期最樂觀的投資者將推動A股市場加速上漲直至形成偏高估值。滬深300指數2005年下半年靜態市盈率不足15倍，而目前2006年動態市盈率最高已經超過25倍，高居世界各國股市之首。我們認為2006-2008年三年25%的盈利復合增長預期確實為高估值提供了支持，因此這種高估值并非產生于投資者的非理性行為，而應主要是理性的樂觀預期導致的理性泡沫。我們也意識到：整體市盈率25-30倍應是理性泡沫的極限，大規模擴容背景下A股估值尚不具備立即從理性泡沫發展到非理性泡沫的條件，而2007年應是中國資產牛市的理性繁榮階段。歸結而言，只要目前的資產供需關系沒有發生根本性改變，這種理性泡沫狀態就可能持續。

　　再度升高到30%的A-H股溢價值得警惕。從歷史數據上看，每次A-H股溢價回升到30%左右時A股將面臨較大的調整壓力。目前工商銀行、中國銀行A股估值已經高于H股約20%，中國石化、中國人壽的價差則高達50%。典型的，當工商銀行每股價格達到6.5元以上時，一個全球市值第一的銀行即在中國資產市場誕生，這是一個依托中國崛起而生的股價神話，而這個神話元旦之后剛剛在A股市場被制造出來。我們相當早之前就已經討論過人口因素驅動下的“中國盛世”，并始終堅信“中國盛世”與“大國崛起”并非故事，而是每一個國人都在致力追求、最終必然成真的夢想，在這一背景下誕生一個全球市值最大的銀行只是時間問題。不過，工商銀行做為這個夢想所對應的最核心的神話，太早、太容易的在A股市場上實現了，并且可能是在多數投資者認為基本面還未能提供堅實基礎的時候。這仍應當由理性泡沫予以解釋：A股市場上看好工商銀行的資金量遠遠大于目前的股票供給量；最終必然導致預期最樂觀的投資者獲得了這些大盤藍籌股的本土定價權。中國人壽A股定價高于H股將近1倍的原因也應與之類似。這種基于資產稀缺溢價而產生的本土定價權，對于A股市場的健康發展是否有利，我們認為還需要觀察。

　　板塊輪動和補漲尚可積極對待。我們所預期的中國人壽高調上市促使金融股行情的結束并引發市場震蕩及結構輪換看來正在成為現實。節后熱點逐步擴散，板塊的輪動、從一線股到二三線股的輪換和補漲相當明顯。對此我們認為仍需從本輪行情的大背景予以理解：在“中國盛世”與“大國崛起”背景下，絕大多數股票均存在較大的價值重估機會。而過度寬裕的資金面迫使國內投資者不斷尋找、挖掘在本輪大行情中尚未大幅上漲的股票，從戰略思路上可以給予這些品種以價值重估，近期正在加速進行的有消費類、技術類等行業，我們認為尚可積極對待。

　　此外，節后急劇放大的成交量令投資者不無擔憂。近期兩市每日成交額均在1000億元以上，最高達1500億元，換手率接近5%；而去年5月階段性高點出現之時兩市成交額約在800億元左右，換手率同樣接近5%。我們對于這一現象的理解是，老基金在持續營銷過程中交替的減倉與建倉行為、新投資者基于中國資產長期牛市前景而持續入市與老投資者基于理性預期下的持續減持造成了市場的強烈震蕩與換手行為。目前的成交量與換手率雖然構成市場形成階段性高點的必要條件，但尚不至于構成充分條件。

　　3、關于加息、擴容等傳聞開始不斷流傳。關于加息的傳言節后已經反復出現，有傳言指出近日將上調存款利率，興業銀行、交通銀行、建設銀行的密集上會與發行則是擴容加速的直接表現。

　　我們知道，全民做多中國背景下資產供給嚴重不足是A股市場加速上漲直至形成理性泡沫的根本原因，則下一階段誘發震蕩與調整的最核心的因素必然在于資產供需關系變化。針對流動性過剩局面，央行已經幾次采取了緊縮政策，下一階段這一政策思路勢必還將延續，我們認為存款利率上調的傳言并不一定是空穴來風。但必須承認的是，在

人民幣升值趨勢的持續甚至加速背景下，央行的政策將起到適當收縮流動性的作用，但短期內難以從根本上改變流通性過剩的局面。

　　另一方面，我們認為管理層決不希望股票市場目前就出現嚴重的泡沫。前期對基金發行節奏的控制即是管理層收縮資產需求的一次嘗試，但顯然在全民做多中國大背景下普通投資者自發的做多熱情無從抑制，單方面控制機構投資者發展難以取得理想效果。既然如此，下一階段管理層勢必轉向加大擴容力度與速度這一手段，畢竟2007年本來就有大量國企股等待回歸或上市，而即便只是為了抑制市場泡沫的膨脹，管理層也有充足動力加速擴容。但是，這一政策要真正導致資產供需關系的改變，需要一定的時間與契機才能體現。

　　二、中國資產的長期牛市將進入階段性強勢震蕩

　　首先必須肯定的是，中國資產的十年牛市不會、也不可能一年就結束；目前長期牛市只是發展到理性泡沫階段，而因理性泡沫導致的階段性高估值可以通過盈利增長予以消除；未來若按我們預期進一步向非理性泡沫階段發展，其持續時間和上升空間將難以估量，則現階段的任何調整都只是中國資產長期牛市中的一個小波折。我們繼續預計2007年A股市場將處于平衡震蕩的強勢調整中，以完成從理性繁榮走向全面沸騰的過渡。

　　其次，本輪中級行情的基礎——未來兩三年上市公司盈利的高速增長，

中國經濟長期高速平穩增長帶來的中國資產價值重估，充沛的流動性支持——仍然牢固。因股權激勵而刻意做低盈利顯然不影響上市公司盈利高速增長的主要趨勢。即使面臨房地產調控政策的影響(雖然我們的分析比較正面)、意外加息的沖擊(對銀行可能形成一定負面影響)等，投資者也很難預期市場出現深幅調整。同樣的，在理性泡沫已經出現、資產供需關系可能改變的背景下，投資者也很難預期未來一段時期內市場繼續大幅上漲。

　　因此，我們判斷中國資產的長期牛市將進入強勢震蕩階段。前期我們已經預計，股指期貨對大盤藍籌股價值重估的作用、07年業績增長的體現、新基金建倉動力與老基金分紅壓力、大規模擴容壓力的影響都將在一季度末得到體現，屆時階段性高點才有望形成。這一判斷的基礎目前來看仍然值得信賴。至于短期的震蕩方向，是在持續利空沖擊下市場調整至2400點附近(從工商銀行等公司A-H股價差幅度看應很難低于此位置)，還是在核心資產的調整后的反彈和二三線品種的輪漲及垃圾股的補漲推動下繼續上漲構造新的高點(仍預計可望超過3000點，但應也不會太多)，我們認為難以預計，意義也不大。

　　三、投資者可依據其投資理念及持倉狀況考慮是否需要采取波段操作

　　我們認為，對于堅持長期投資理念、持有資產質地優良的投資者可不必考慮未來強勢震蕩的影響。不過對于投資理念激進、持有高波動性資產的投資者來說則可考慮適當波段操作。我們強調，不論是對何種投資者而言，我們認為在長期牛市中，任何調整都只是給投資者提供逢低增持優質資產的機會。

　　投資策略上，我們認為在系統性的價值重估導致的板塊輪動過程中仍應側重于持倉結構調整。對于價值重估已經充分、未來可能面臨不利因素沖擊的行業可適當逢高減持。雖然我們的對房地產調控及其對鋼鐵、銀行影響的預期比較正面，但這些行業價值重估應已比較充分，短期內產生超額收益的可能性不大。激進型投資者可從消費品、信息技術類等價值重估正在加速進行中的行業尋找投資機會。典型的，“大國崛起”的背景有望帶來中國傳統文化的復興，高端白酒、黃酒做為中國酒文化的代表，其意義不言自明，而做為

奢侈品還有望因其投資性需求(收藏或儲備)的增長而不斷獲得重估空間；做為中國傳統文化的另一精髓，中藥的復興也完全可以值得期待。正如證券行業的發展遠遠超出投資者原先的預期，我們認為現階段對信息技術行業未來在中國的增長前景的描繪同樣都可能過于保守。另一方面，穩健型投資者則可從交通運輸(航運、航空)及基礎設施(機場、港口、鐵路、公路)、公用事業(電力、水務等)、煤炭、化肥等價值重估尚未充分進行的行業中尋找投資機會。例如，機場、港口、鐵路等基礎設施在中國經濟持續高速成長背景下的資源溢價目前可能尚未充分體現，而油價調整趨勢的形成可能引發車流量增長加速的預期從而帶來高速公路公司的價值重估；農產品近期的大幅漲價則有望拓展化肥企業的毛利空間。

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