唐震斌 民族證券

　　內容摘要：

　　支撐這輪行情的因素有很多，但最主要的原因還是人民幣中長期升值預期下的流動性過剩，為市場提供了充足的資金供應。央行被動向市場投放了大量的基礎貨幣，造成貨幣供應量大幅增長。同時,央行傾向于保持低利率，為證券市場發展提供了較為寬松的金融壞境。

　　在中央實施宏觀調控的背景下，部分游離于實體經濟、房地產和證券市場之間的套利資金，將會逐步進入證券市場，而有關部門也樂于看到過剩的資金進入證券市場。在我國內外需結構失衡所引致的流動性過剩短期難以消除的情況下，各路資金不斷涌入我國證券市場，推動市場行情持續深入發展，并產生流動性溢價。

　　我國證券市場正面臨著由流動性過剩推動的長期牛市行情，投資者應順勢而變，拋棄以前“牛短熊長”的慣性思維，積極采取符合牛市特征的操作思路，分享牛市行情帶來的豐厚利潤。

　　2006年以來，滬深股指震蕩上揚，期間雖有調整波動，但總體保持了穩步走強的態勢，尤其是年末歲初在工行、中行、中石化等超級大盤股的帶動下，大盤加速上漲，屢創新高，市場人氣旺盛，出現了新一輪牛市行情。

　　支撐這輪行情的因素固然有很多，包括政策扶持、人口紅利、經濟持續增長、制度改革與創新等，但筆者認為最主要的原因還是人民幣中長期升值預期下的流動性過剩，為市場提供了充足的資金供應，不但成功化解了工行、中行等超級大盤股發行上市對市場的心理影響，而且推動股指沖關奪隘，一度越過2800點。

　　自2004年下半年開始，我國經常項目和資本項目的順差不斷上升，導致外匯儲備超常規增長。2006年我國實現貿易順差1774.7億美元，致使2006年10月末我國外匯儲備余額達10096億美元，比2005年底銳增1907億美元，而且還在不斷快速累積。

　　在人民幣尚不可自由兌換的情況下，我國實行嚴格的結售匯制度，企業和商業銀行必須及時將多余的外匯頭寸出售給央行。央行在收購外匯的同時，被動向市場投放了大量的基礎貨幣，在央行編制的“金融機構人民幣信貸收支表”中體現為“外匯占款”項目，再通過貨幣乘數的擴大效應，造成貨幣供應量大幅增長。2005年末，我國廣義貨幣供應量(M2)占GDP的比重高達163.86%，位居世界前列。據統計，2004、2005年外匯占款的增加量為1.77、1.86萬億元，分別占當年M2新增供應量的52.22%和40.88%，2006年前11個月又新增外匯占款2.33萬億元(有關數據請參見圖一)。這些外匯占款大部分都進入了商業銀行，造成銀行流動性過多，11月末我國金融機構人民幣存貸差高達11.13萬億元，占存款余額的1/3，加大了商業銀行的資金運營壓力。

　　在外匯占款成為基礎貨幣投放主要途徑的情況下，我國金融體系的流動性過剩壓力很大程度上來自外部輸入，央行無法主動控制貨幣供應量，使得貨幣政策處于被動局面。盡管2006年以來，中央出臺了一系列政策措施，如上調存貸款基準利率、提高存款準備金率、發行定向票據、進行“窗口指導”、加大公開市場操作力 度等，以緩解外匯占款帶來的基礎貨幣投放壓力，但為了避免大規模回籠資金造成市場利率上升，央行不得不減輕資金回籠力度，采取不完全對沖，故效果并不理想，金融體系流動性依然居高不下，市場資金非常充裕。而且自2006年初以來，M2與M1的增速差距不斷縮小，到11月末已完全持平，表明存款結構趨于短期化和活期化，資金表現活躍，短期流動性增強。

　　另外，在人民幣中長期升值預期的背景下，自2005年7月21日以來人民幣一直保持小幅、漸進的升值趨勢。為了抑制更多的投機資金進入國內，央行有意維持一定幅度的本外幣利差，加上國內資金非常充裕，央行將傾向于保持低利率，為證券市場發展提供了較為寬松的金融壞境。

　　從理論上講，過多的流動性只有通過兩個途徑被消化：要么是通貨膨脹，要么是資產價格上漲。而2006年以來我國物價基本保持穩定，1-11月份CPI累計上漲1.3%，漲幅比去年同期下降0.5個百分點，表明市場資金并沒有大量流向普通商品，而是主要流向以房地產和證券市場為代表的資產市場。

　　近幾年我國房地產價格持續上漲，局部地區已經出現了泡沫化的跡象。過高的房價嚴重損害了普通城鎮居民的切身利益，這不僅是一個重大的經濟問題，而且很可能演變為社會問題。近年來國家出臺了一系列調控房地產市場的政策措施，引導房價平穩回落，投資房地產的風險越來越大。在中央實施宏觀調控的背景下，銀行新增貸款受到嚴格控制，實體經濟有所降溫，房地產投資風險也開始顯現，部分游離于實體經濟、房地產和證券市場之間的套利資金，將會逐步進入證券市場。前幾次加息和上調存款準備金率后，股票市場不跌反升，震蕩上行，即為明證。

　　實際上，有關部門樂于看到過剩的資金進入證券市場。第一，近幾年我國居民和企業的收入穩步增長，投資理財的需求很大，需要證券市場提供相應的資產供給來滿足其投資需求。第二，持續向好的證券市場可以吸引大量資金入市，有助于吸納過多的流動性。2006年4月份以來居民儲蓄增速明顯放緩，就是因為有不少儲蓄資金流入股市，而且新股發行也能凍結巨額申購資金，如中國人壽就凍結了8325億元的申購資金，加上同期發行的兩只新股，共計凍結資金億元。第三，加快發展直接融資，有利于促進整個金融市場協調發展。目前我國金融體系仍是以銀行主導的間接融資為主，直接融資占整個融資規模的比例僅為10%左右。提高直接融資比重，既是市場經濟發展的客觀需要，也是調整經濟結構、降低金融風險的必然趨勢。在加入WTO的五年過渡期結束之后，我國需要一個強大的本土證券市場，以防范國際資本流動可能引發的波動和沖擊。通過發展證券市場，一方面可以通過股份制度擴大社會資本積累，另一方面可以提高資金配置效率，分散風險，改善企業的融資結構和法人治理結構。第四，目前我國還有不少優質藍籌公司尚未上市或只在境外上市，如中國石油、中國移動、中國電信、建設銀行、神華集團等優質國企公司仍游離在A股市場之外，優質藍籌公司登錄A股市場有助于從源頭上提高我國上市公司的盈利能力和投資價值，大幅改善市場結構。大擴容必須有大資金相配合，才能減輕對市場的沖擊。

　　由于我國證券市場目前仍是價值回歸和資金推動相結合的市場，在我國內外需 結構失衡所引致的流動性過剩短期難以消除的情況下，各路資金不斷涌入我國證券市場，推動市場行情持續深入發展，并產生流動性溢價。

　　目前場內場外的資金都很充裕，具體來講，主要包括以下幾個方面。

　　1、11月末居民儲蓄存款達15.97萬億元，大量的儲蓄需要轉化為投資，在財富效應的刺激下，儲蓄存款源源不斷地向股市“挪窩”，2006年兩市新增A股投資者開戶數526.88萬，尤其是12月最后十個交易日每日新增開戶數都在3萬以上；基金投資者新開戶數更是突破700萬。

　　2、2006年基金發行出現“井噴”行情，新成立基金89只，首發募集資金4000億元，其中嘉實策略增長基金一日即發行419億元，創造了全球基金史上單日最高募集紀錄，認購之踴躍可見一斑。而且，我國很多居民家庭愿意選擇共同基金作為主要金融投資產品，預計2007年仍將延續基金旺銷的勢頭。

　　3、保險資金入市資金增速很快，2006年10月末持有基金864.35億元，直接投資股票683.26億元，占資金運用余額的4.09%，比年初上升了2.96個百分點。目前，有關部門正在研究擴大保險資金的入市比例，而且保險資金本身也在快速增長，預計2007年保險資金入市規模將會大幅增長。

　　4、QFII的規模不斷擴大，目前累計獲批外匯額度90.45億美元，距100億美元的額度已近在咫尺。QFII的市場表現非常活躍，證券類資產的持倉比例均在90%以上，且業績優良，管理層有意擴大QFII隊伍。2007年將降低QFII的進入門檻，預計將追加50億美元的額度。

　　5、追求穩健的社保基金資金入市熱情也很高漲，其他如擴大創新類券商隊伍、增加券商自營和資產管理資金、企業年金、大型國企資金等都將為證券市場提供豐富的增量資金。此外，今年融資融券業務的試點推廣，也能提供相當規模的增量資金。

　　由上可知，我國證券市場正面臨著由流動性過剩推動的長期牛市行情，投資者應順勢而變，拋棄以前“牛短熊長”的慣性思維，積極采取符合牛市特征的操作思路，分享牛市行情帶來的豐厚利潤。