調(diào)整正是建倉絕好時(shí)機(jī)

　　中證投資 徐輝

　　周五滬綜指102點(diǎn)的跌幅，將人們從大牛市的憧憬中脫回到現(xiàn)實(shí)中來。回顧年后兩周的交易，滬綜指實(shí)際下跌0.28%，這與年內(nèi)普通投資者，到銀行排長隊(duì)開設(shè)股票帳戶的情景形成鮮明對比。股市為何下跌？調(diào)整程度有多深？投資者該恐懼還是貪婪？

　　本次A股藍(lán)籌股大幅溢價(jià)，從根本上看是錢比貨多的結(jié)果，未來A、H股的價(jià)差將重新定義，A股價(jià)格高出一倍是絕對不可能長時(shí)間存在，筆者認(rèn)為，考慮多方面因素，在動(dòng)態(tài)平衡的過程中，A、H之間或許可以存在15%左右的價(jià)差。由于市場長期走牛的趨勢沒有改變，調(diào)整將是建倉的絕好時(shí)機(jī)。

　　A股估值兩倍于H股引發(fā)市場不安

　　必須承認(rèn)，中國人壽A股上市，使得A、H市場兩地差價(jià)達(dá)到令人不安的地步。近期調(diào)整過程中，國壽H股一度回落到22.5港元的位置，而國壽A股最高價(jià)則一度沖破40元。相鄰的兩個(gè)市場，一個(gè)市場報(bào)價(jià)接近另一個(gè)市場的兩倍，這無論如何也難以消除人們對A股可能過高報(bào)價(jià)的憂慮。

　　除了國壽外，中國石化也出現(xiàn)了類似的接近兩倍差異的報(bào)價(jià)。這表明A股市場藍(lán)籌股對H股的溢價(jià)并非個(gè)別的現(xiàn)象，至少一部分投資者認(rèn)為，A股藍(lán)籌股整體估值確實(shí)有必要進(jìn)行重新審視。

　　筆者認(rèn)為，此次藍(lán)籌A股大幅溢價(jià)，與前些年A股對H股大幅溢價(jià)，存在一些區(qū)別。此前A股大幅溢價(jià)，根源在于境外投資者對于H股的謹(jǐn)慎，進(jìn)而導(dǎo)致其極度低估；而A股市場則由于投機(jī)盛行，A股估值具有封閉性的特征。

　　本次A股藍(lán)籌股大幅溢價(jià)，根本上是1、人民幣大幅升值，導(dǎo)致流動(dòng)性極度充裕；2、盈利效應(yīng)顯現(xiàn)(2006年滬綜指上漲130.64%)，導(dǎo)致銀行資金急劇注入股市。32萬億元的銀行存款，對應(yīng)與3萬億元左右的實(shí)際流通股票(70%左右的股票由于國家控制而未實(shí)際流通)。進(jìn)而導(dǎo)致錢比貨多的局面產(chǎn)生。

　　A、H股的價(jià)差將重新定義

　　導(dǎo)致A股進(jìn)入調(diào)整的因素還有很多，比如年報(bào)公布開始啟動(dòng)，上市公司最新業(yè)績將使得其價(jià)值存在重估的可能，業(yè)績增長低于預(yù)期或者高于預(yù)期的股票，會出現(xiàn)適度調(diào)整；必將到來的新一輪宏觀調(diào)控，究竟會有怎樣的新措施，也成為投資者憂慮的另一個(gè)理由；此外，即將面世的指數(shù)期貨，也成為部分投資者獲利了結(jié)的理由。

　　當(dāng)然，我們也可以從A、H價(jià)差的角度來觀察市場的調(diào)整。在合理解決A、H股差價(jià)之前，市場的調(diào)整將會持續(xù)。一方面，A股高價(jià)降低隱含收益率。基于未來較長的一個(gè)時(shí)期內(nèi)，A、H股價(jià)格必將彌合的基本判斷，顯著高出的A股價(jià)格隱含的長期預(yù)期收益率將顯著低于H股。則將導(dǎo)致長期資金在A、H市場之間的重新布局，部分資金將由A股流向H股；同時(shí)考慮到H股基于2007年業(yè)績的整體市盈率僅在16倍左右，在這樣的一個(gè)大的格局下，H股股價(jià)調(diào)整將難以深入。另一方面，部分A股在顯著高出H股股價(jià)較多的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步大幅上攻的力量將減弱。

　　在此消彼漲的重新洗牌過程中，A、H股的價(jià)差將重新定義。A股價(jià)格高出一倍是絕對不可能長時(shí)間存在，筆者認(rèn)為，考慮多方面因素，在動(dòng)態(tài)平衡的過程中，A、H之間或許可以存在15%左右的價(jià)差。

　　調(diào)整將是建倉的絕好時(shí)機(jī)

　　正如此前我們的分析，“當(dāng)前不是新資金進(jìn)場的好時(shí)機(jī)，但一旦調(diào)整局勢形成，開始進(jìn)行新一輪建倉的時(shí)機(jī)就逐漸來臨”。為什么調(diào)整是絕好時(shí)機(jī)呢？

　　首先，市場長期走牛的趨勢沒有改變。基于市場估值遠(yuǎn)未到達(dá)顯著瘋狂、甚至仍然處在低估的水平上，所以我們對于市場的長期前景仍然認(rèn)為相當(dāng)樂觀。未來數(shù)年上市公司收益復(fù)合增長在20%左右，其隱含的股市合理市盈率會在25倍以上。基于這一觀點(diǎn)，滬深300指數(shù)當(dāng)前市盈率并未高估，反而是低估了。

　　其次，新年報(bào)給出了股票新的價(jià)值定位，調(diào)整市道給了投資者再度選擇最大預(yù)期收益品種的好時(shí)機(jī)。