呂小萍 方正證券

　　今年，加大自主創新力度、建立我國自主研發品牌已經成為我國科技發展的主旨，相信在未來的2007年仍然會圍繞其發展。

　　2007年，將帶給我們很多期待：3G牌照的發放將對我國通訊業的發展帶來更大的契機；傳媒業的核心投資主題將是以數字電視、互聯網、分眾廣告為代表的快速增長的傳媒子行業及逐步壯大的傳媒業產業資本逐步向資本滲透而帶來的投資機會；我國互聯網產業將進一步鞏固以基礎電信運營企業為主體、以綜合性門戶網站和各專業網站為輔助的，層次清晰、相互支撐、相互促進的發展格局。等等。

　　因此，結合國內的證券市場來看，自主創新的主要行業包括代表通信行業——通信設備行業、光通信行業以及電信運營行業；傳媒行業——數字電視行業；以及網絡科技行業等。我們認為2007年受益明顯的是通信行業、數字電視行業以及網絡科技行業。

　　1.通信(一)行業現狀分析2006年1-10月份，電信業務收入完成5360.9億元，較上年同期增長11.4%，電信業務收入繼續保持平穩增長，增速稍微高于GDP增長速度，但相比04年之前已經明顯趨緩。2006年1-10月我國通信固定資產投資完成1586.3億元，比上年同期增長13.9%。與電信投資止跌回升相對應，設備制造業利潤也同比出現大幅增長。

　　在運營商中，中國移動在新增用戶方面獨占熬頭,從四家香港上市運營商的財務數據來看，國內運營商行業分化日益明顯。中國移動在用戶、收入基數遠遠超過其他3家運營商的情況下，增長進入加速軌道，2004年、2005年、2006年中期的收入同比增長分別為13.9%、19.1%及19.6%。而中國電信、中國聯通、中國網通的收入增長出現持續下滑。顯然，中國移動的經營業績遠遠超過其他三家，這一趨勢有延續和擴大的跡象。

　　運營商的盈利狀況以及通信行業的發展決定著通信設備制造等上游行業的景氣度。由于通信行業投資的季節性，四季度往往是投資最高峰，約占全年比重的35%以上。今年電信固定資產投資的增幅可達到14%以上，這意味著電信固定資產投資增幅將創6年新高。隨著3G投資前景的逐漸明朗化，2007年電信固定資產投資必將迎來一個新的高峰，整體通信行業的景氣度也將會隨之進入一個加速提升階段。

　　從運營商的投資規模來看，06年各大運營商06年除中國聯通、中國移動之外的運營商投資增長率不高，中國電信、中國網通甚至出現負增長，這和移動電話/固定電話的占比不斷提高有關。預計中國移動和中國聯通的07年資本支出將保持在15%以上，GSM和CDMA的優化將是主要支出。另外，TD-SCDMA的投資也將有所體現。

　　(二)3G-通信業的盛宴信產部部長王旭東在第十屆世界電信展上表示“中國有信心在2008年奧運前提供3G服務，3G牌照即將發放，但牌照發放的具體時間還要根據中國市場的發育程度和技術成熟的程度來考慮。”當在回答目前離2008年奧運會只有不到2年時間能否實現3G服務，王旭東部長回答分兩個方面，一是從1G提升至2G的技術涉及革命性的變化、但從2G提升至3G的技術則較為簡單；二是建立2G網絡必須有一個全程網，但建立3G網就不必一定一個全程網才可以漫游，3G網完全可以在2G網的基礎上逐步過渡。2008年奧運時，雙模手機一定能夠使用。從其含義上來看，3G牌照的發放仍然沒有確定日期，但2008年3G的在核心大城市的應用可以實現。

　　iResearch根據資料整理顯示：未來數年內中國3G收入規模將迅猛發展，在2006年預測收入將達225億元規模，在2010年更是達2264億元。3G正處于一個蓄勢待發的階段，隨著3G技術及市場的進一步成熟，3G市場將展現美好的前景。3G投入運營的前兩年為市場導入期。在這一階段，2G用戶及系統繼續發展，但速度放緩，3G系統開始引入并逐步完善。隨著3G網絡的建成，移動運營市場競爭格局開始形成。用戶數量將逐漸擴大，預計到2010年時候將會達到1.85億用戶左右，市場潛力巨大。

　　全球3G主要有三種技術標準，即WCDMA、CDMA2000和TD-SCDMA，其中TD-SCDMA是我國通信史上第一個具有完全自主知識產權的國際通信標準，TD-SCDMA是通過國際電信聯盟認可的第三代移動通訊技術方案。國際性的標準獲得來自于歐盟和全球GSM協會的支持，TD-SCDMA與目前成熟的3G技術WCDMA同屬3GPP下，有共補的優勢的優勢，對TD-SCDMA未來在國際市場的發展奠定了基礎。

　　TD-SCDMA在終端芯片上已開發了支持TD-SCDMA/GSM的雙模芯片，為TD-SCDMA開發這個市場做好準備，向下兼容能夠很好地度過市場過渡期。其CDMA技術又兼容小靈通，無線市話、無線寬帶介入來開發寬帶數據應用市場。

　　通信行業以運營業為核心，包括上游通信設備制造，通信終端制造以及運營支撐軟件、通信元器件等為價值鏈而組成一個完整的產業。中國的巨大市場及寬帶應用的迫切性，目前從內容提供、通訊不同需求而言，時機相對成熟，國內通信企業已具備技術及生產的優勢也是TD-SCDMA發展壯大的基礎。從下表可以看出，我國眾多通信企業已經形成TD-SCDMA的產業鏈。

　　1)3G投資建設作為受到全球公認的3G三大標準之一的TD技術，TD將在我國的3G產業中將扮演一個重要甚是主導性角色，而TD市場中國內廠商的份額將占據相對優勢地位。

　　首份TD-SCDMA的官方測試報告于9月初上報給信息產業部，對正在進行TD-SCDMA“準商用”測試進行的全面總結，報告的結論是TD-SCDMA已經具備了在中國全域獨立組網的基本條件。而根據媒體報道，截至6月底，中國移動、中國電信和中國網通三大運營商在廈門、保定和青島三地基站開通率達到85%左右，話音業務接通率超過98%，各類數據業務(如流媒體、手機電視等)已開始大面積試驗，系統穩定性基本滿足運營商商用要求。

　　目前，我國廠商在TD產業鏈條中的芯片、系統設備和終端都擁有了一定的自主知識產權，并且在芯片、核心網、接入網、支持軟件、儀器儀表、終端等產業鏈各環節都形成了多家供貨的良好局面。

　　從目前各方信息綜合來看，TD終端產品已經可以提供包括基本話音、可視電話、網頁瀏覽、視頻點播等典型的3G業務，終端待機時間可達100-180小時。預計終端整體在2006年三季度末將具備商用能力，產能將達到年產數千萬臺。目前已有大唐、中興、華為、三星、LG、海爾、龍旗、希姆通、MOTO、英華達和波導等11家公司的終端拿到了入網許可證，TD與GSM等雙模手機也已經推出，制約TD的最大障礙已經逐步得到解決。因此判斷，3G牌照發放已進入臨界狀態。3G用戶數量的增長將出現一個比較快速的增長預期，2007年預計將達到3700萬，占全部移動用戶的8%左右，到2009年3G用戶將會突破1億大關未來三年我國3G網絡建設投資總金額至少應該在3000億元以上，其中用于3G設備投資金額應該在2000億元左右，整個建設期將會呈現“快速增長、周期拉長”的特點，從時間周期來看，2009年將是投資的最高峰。

　　通信設備行業：2007年3G牌照將如期發放，而電信運營商的大規模采購將隨之展開，我國的通信設備子行業將成為3G價值鏈中最先和最大的受益者。進入3G時代，由于標準的開放性以及國內廠商整體競爭力的提升，我們預計國內廠商的市場份額會猛增到30%左右，在TD領域的市場份額更有望達到相對壟斷的地步。

　　測試行業：測試設備提供商的主要客戶是電信運營商和系統設備廠商。從2G時期的競爭格局來看，我國測試廠商占據了國內電信運營廠商市場的90%的份額，而系統設備廠商的市場則主要被外國測試廠商所壟斷。以運營商測試設備投資占組網投資金額的1%的比例估測，未來三年由3G所帶來的運營商測試市場的增量部分起碼在30億元以上。

　　光通信行業：3G對通信網絡的傳輸帶寬提出了更高的要求，通信運營商勢必加大對光纖光纜的投資，這也意味著國內的光通信行業將迎來新的發展機遇。根據光纖光纜行業協會的預測，未來五年我國3G建設需要新增約1500萬～2000萬公里光纜和7.5萬～10萬公里RF電纜，平均每年由于3G拉動的光纖增量為300萬～400萬公里，RF纜為1.5萬～2萬公里。

　　電信運營行業：3G對電信運營廠商來說應該是“機遇與挑戰并存”。長期來看，3G的啟動必將推動電信運營廠商在運營模式上的深刻變革，3G業務的多樣性也將為電信運營商帶來許多新的盈利增長點，大幅提高用戶的ARPU值；但短期來看，3G牌照的發放有可能改變目前相對穩固的“雙寡頭壟斷”的競爭格局，競爭對手的增多必然導致市場競爭強度的加劇，加之3G業務推廣期的營銷費用和折舊攤銷因素的影響，都會不同程度的拉低電信運營廠商的運營利潤。

　　傳媒業的發展簡況從1998年起，我國的傳媒業就一直保持高速增長，利潤總額已超過煙草業，成為國家第四支柱產業。目前，我國有電臺、電視臺1900多座，共開辦廣播節目1800多套、電視節目2200多套；有近70家電影制片單位，年生產故事片100余部；有廣播影視節目制作經營機構近900家，電視劇制作機構300多家，年生產電視劇1000多部10000多集。基本建成了有線、無線、衛星多技術、多層次混合覆蓋的全國廣播電視網，廣播電視人口綜合覆蓋率已分別達到93.34%和94.61%，其中有線電視網已近400萬公里，有線電視用戶超過1億；全國共有電影院6000多家，已建成區域和跨區域電影放映院線35條。

　　2006年上半年廣播電視收入239億元，同比增長13.41%。在收入構成中廣告收入仍然是廣播電視機構最主要的收入來源，占55%；有線電視收視費占20%；其他是數字付費電視和影視劇銷售的收入。

　　而目前的盈利模式除了主要依靠廣告過于單一以外，新媒體對廣告和受眾雙重市場的分流效應不容忽視，中國已經擁有超過1億的網民、3.4億的手機用戶，對資訊獲得的渠道越來越依賴于互聯網、手機等新媒體，新媒體對受眾分流的同時也分流了大量的廣告客戶的廣告投放。可以預測，我國傳媒產業未來的發展趨勢將逐步步入一個大發展的黃金時期。在媒體產業不斷壯大的同時，其內部結構依舊是有衰退有高速增長。以數字電視、互聯網、分眾廣告為代表的新媒體不斷涌現出新的商業模式，處于高速發展的軌道，而一些傳統媒體產業如以報業為代表的平面媒體則增長乏力。

　　(二)數字電視的產業前景以及盈利模式的構成數字電視是電視產業未來的發展方向，其帶動的產業鏈市場規模非常龐大，普遍預期數字電視產業成熟后，其帶動的產業鏈條規模過千億元。2006年數字電視產業推廣力度明顯加大，預計產業用戶數將超過一千萬，產業初具規模，以提高收視費為核心的盈利模式逐步形成，內容供應逐步形成體系，數字電視發展的產業格局基本奠定。我們預計2006年將增長到1000萬用戶，2008年達到3500萬戶，2008年數字電視相對有線電視總用戶的滲透率為25%。

　　----數字電視以提高月收視費為核心的盈利模式逐步形成。

　　數字電視用戶基礎收視費的提價行為將發生在越來越多的城市，也將被廣大的消費者接受。

　　從目前的數字電視發展的情況看，全國推廣數字電視的城市基本都提高了收視價格。對全國10個地區或城市的不完全數據統計表明：數字電視收費的平均價格為26.7元，平均提升幅度超過90%。當這種提高收視價格成為多數城市的行為后，也將逐步成為一個全國性的普遍行為，無疑數字電視最穩定、最基本的收入模式將得以確立，而這種收入模式足夠運營商去攤銷其數字化改造的成本和機頂盒的成本。

　　產業進入規模運營階段。預計2006年數字電視用戶將超過一千萬，2007年數字電視用戶將超過二千萬，以提高月收視費為核心的收入模式將自然形成和內容提供商也將形成氣候，部分城市數字電視運營進入規模化階段，并開始獲得數字電視產生的額外的收益。

　　產業的良性互動將調動產業各參與方的積極性，推動產業增長。當提高收視費成為全國城市的普遍行為之后，運營商將覺得對數字電視產業的投資變得有利可圖，進而有熱情、主動地去推廣數字電視，促進產業用戶增長，逐步增長的用戶也將使一些優秀內容提供商進入盈利狀態，用戶、內容提供商、有線運營商的良性互動使產業進入健康的良性循環發展階段。

　　----數字電視將提升有線網絡價值。

　　在其產業發展初期，由于用戶規模和巨大的新增折舊及機頂盒攤銷，盈利面臨一定壓力，但當用戶規模化后，網絡的盈利能力將開始顯現，網絡的價值也將有明顯提升。而隨著數字電視的推廣自然形成的月收視費提高明顯提升網絡資源價值。再加上付費頻道、增值業務的推出將進一步提高用戶價值。有線網絡無疑是數字電視產業鏈條中的最大贏家，有線網絡資產價值將因為單用戶收入幅度的明顯增加而得到明顯提升。

　　(三)相關受益行業2007年傳媒業的核心投資主題是以數字電視、互聯網、分眾廣告為代表的快速增長的傳媒子行業及逐步壯大的傳媒業產業資本逐步向資本滲透而帶來的投資機會。

　　有線網絡資源價值將因數字電視產業的發展而逐步提升其價值。如果說2006年數字電視產業開始步入收獲期，那么2007年將是數字電視產業的壯大期，有線網絡資產價值將因為數字電視產業的發展獲得大幅度提升，其提升的價值主要體現在單用戶價值將因數字電視產業的發展獲得明顯提升，以及基于網絡資源多業務的可拓展性。

　　互聯網網絡能力持續提升。響應市場需求和技術發展趨勢，近年來，中國電信、中國網通等互聯網單位為支撐中國互聯網發展，不斷加大投入，不僅對骨干網進行了多次擴容和升級，而且加大對新技術、新業務的試驗力度，打造出容量充足、結構清晰、功能齊全，能滿足語音、視頻、數據業務承載要求且具備差異化服務能力的綜合承載網絡，為新興的互聯網應用及向下一代互聯網轉型打下了堅實的基礎。

　　互聯網從業主體規模不斷壯大。據不完全統計，截至今年上半年，提供互聯網相關服務的企業數量超過1.3萬家。在互聯網綜合服務領域，中國電信、中國網通、中國移動、中國聯通等基礎運營企業充分發揮了主力軍的作用；在信息服務領域，幾大門戶網站新浪、搜狐、網易、TOM等逐步脫穎而出，盛大、百度、騰訊、攜程網也開始嶄露頭角。我國互聯網產業已初步形成以基礎電信運營企業為主體、以綜合性門戶網站和各專業網站為輔助的，層次清晰、相互支撐、相互促進的發展格局。

　　互聯網的業務模式和種類很多，但相對來說形成比較完整的業務價值鏈主要有以下幾個：

　　----傳統業務的接入服務，它由電信運營商提供業務；----網絡游戲，由網絡游戲服務提供商、游戲運營商、電信運營商一連串的服務商形成價值鏈；----短信業務，通過ICP、服務提供商和網絡運營商包括移動服務提供商、即時通信、網絡廣告、網絡搜索等業務形成了比較完整的價值鏈。

　　----BtoB電子商務網站的商業模式，即通過提供若干免費服務項目(如免費發布企業基本信息、免費提供企業郵箱、免費提供行業信息等來聚集人氣，提高網站的知名度和瀏覽量，進而吸引、發展商業會員，通過為入網會員提供域名注冊、網站建設、信息發布維護、網絡廣告制作及發布等服務來實現網站的收入和利潤。

　　同時還有其它一些業務但因價值鏈不完整，或者因為在價值鏈形成過程當中市場的價值觀念有很大的差異性，導致這些業務沒有形成對網絡產業自身的強有力的支撐，還沒有為網絡的從業者帶來很大的利益。

　　(二)網盛科技上市對互聯網相關公司的影響網盛科技的上市使A股市場迎來了真正意義上的純網絡股。網盛科技的上市將擺脫國內A股市場無純正意義互聯網企業的局面。網盛科技已經進入到發行程序。作為目前國內最大的垂直專業網站開發運營商，網盛科技注冊資本為四千五百萬元，擁有并經營中國化工網、全球化工網、中國紡織網、醫藥網等行業類專業網站，在其服務的化工、紡織、醫藥等行業享有較高的市場聲譽。據國際權威的全球網站流量統計網站Alexa統計，截至2006年6月底，“網盛科技”所經營的中國化工網在國內專業化工網站中位居第一，年盈利達到五千萬元；中國紡織網的排名在國內同類網站中也位居前列。可以說，網盛的上市將重新塑造網絡股的形象，改變投資者對互聯網企業的看法。網盛對于A股市場具有非常重要的意義。雖然這是一家行業B2B網站，盈利模式是會員＋廣告，其凈利潤增幅的想象空間比較有限，但是，網盛已經具有成熟的盈利模式，充沛的現金流，穩定的客戶群體，這些都足以改變以往偽網絡僅有概念無盈利的形象。

　　特性之一：估值體系的不同。從此次網盛科技的發行和上市分析，各研究機構面臨的共同難題是如何給這樣的另類公司估值。用傳統的市盈率法來估這樣的新興企業顯然是不合適的。網盛發行價14.09元，市盈率為29.8倍，發行1500萬股，這樣的發行市盈率是高還是低？29.8的市盈率已經創下了近期發行市盈率的新高，但這樣的市盈率估值本身就對互聯網企業不公平。互聯網企業最大的價值體現在其網站上，其網站在網站流量的統計排名等數據顯然更能體現其價值，但這樣的價值又是無形資產，顯然無法準確的估計。因而，網絡板塊需要考慮更多的因素，不能單純以市盈率來估值。

　　特性之二：成長性是最大亮點。互聯網產業是新興產業，這決定了該產業高風險、高收益的特征。回首看百度上市的輝煌，05年8月中國第一大搜索引擎公司百度在美國納斯達克上市，首日交易價格一度漲至151.21美元，市盈率達到2450倍。何以如此瘋狂？對于網絡股，市場的通則是，可以沒有盈利，但是不能沒有盈利前景。GOOGLE的股價已經突破500美元，已經有分析師預測股價至少到600美元。GOOGLE何以股價如此之高，其快速的盈利增長是對股價的最好支持。06年三季度盈利比去年同期增長70%，作為搜索引擎巨頭，其價值和良好盈利的狀況給了投資者良好的預期。

　　總體來看，雖然國內互聯網企業尚不足以和GOOGLE相提并論，但中國龐大的消費群體，互聯網技術的成熟，網絡盈利模式的多樣性都給予國內互聯網企業很好的成長空間。