方正證券：2007基金投資策略

　　楊晨 方正證券

　　上證指數(shù)自05年6月初見底以來，漲幅已超過100%，但是到2006年10月24之前，作為市場上公認(rèn)被最嚴(yán)重低估的投資品種——封閉式基金，卻長期“叫好不叫座”，封閉式基金的折價率仍處于高位。

　　“市場是有效的，被低估的必將被修正，缺乏的只是一個時機(jī)”。從10月24日開始到12月4日，姍姍來遲的封閉式基金行情卻一飛沖天，上證基金指數(shù)從1258漲到1899，漲幅51%，深圳基金指數(shù)從1140漲到1792，漲幅57%，而同期上證指數(shù)漲幅只有23%。經(jīng)過長期的沉寂之后，封閉式基金終于完成了從量變到質(zhì)變的轉(zhuǎn)化，本輪封閉式基金行情的力度為近5年半以來所未見，其迅猛程度讓多數(shù)投資者始料不及。經(jīng)過本輪爆發(fā)性上漲之后，封閉式基金折價率已經(jīng)大幅縮小，有效的激活了市場對封閉式基金的投資熱情。

　　這次四季度封閉式基金行情是多重因素共同作用的結(jié)果，當(dāng)前市場普遍接受的共識是：分紅制度改革(強(qiáng)制分紅)＋股指期貨推出＋封轉(zhuǎn)開，三大利好因素的共振引發(fā)了本輪封閉式基金的暴漲，尤其是強(qiáng)制分紅被認(rèn)為是本輪封閉式基金行情的最主要誘發(fā)因素。到目前為止，封閉式基金行情更多體現(xiàn)的是價值回歸或者市場估值偏離修復(fù)的性質(zhì)。即本輪封閉式基金行情的導(dǎo)火索是對分紅的預(yù)期，但實質(zhì)卻演化為對高折價率的修正。

　　在大盤10月24日1760點以來的行情走勢中，以鋼鐵股的走勢最具代表性，電力、煤炭、交通運(yùn)輸?shù)劝鍓K的輪動走強(qiáng)，具有很明顯的低估值品種補(bǔ)漲價值回歸的性質(zhì)。市場增量資金在不斷尋找估值“洼地”，對低估值品種進(jìn)行重估和修正是近期行情的一條主線。而如果我們從更廣泛的投資品種范圍來考慮的話，會發(fā)現(xiàn)封閉式基金其實是當(dāng)前估值“洼地”中最深的一個“坑”。

　　在中國證券市場擺脫熊市陰影，走向長期牛市的大背景下，高于30%的封閉式基金的折價率是不合理的。在投資者高漲熱情和較強(qiáng)信心的支撐下，獲取折價率減少和凈值增長帶來的雙重收益成為可能。近來QFII、社保、券商等機(jī)構(gòu)大幅增加對封閉式基金的投資，根本性的原因就在于此。尤其是以謹(jǐn)慎著稱的QFII在06年以來對大盤封閉式基金進(jìn)行了大幅增持，如果不是對中國股票市場長期走勢看好是難以想象的。

　　美國封閉式基金在70年代中前期也曾經(jīng)出現(xiàn)過折價率超過40%的情況。當(dāng)時美國處于越戰(zhàn)泥潭不能自拔，遭遇了

二戰(zhàn)以來最嚴(yán)重的通貨膨脹，經(jīng)濟(jì)陷入了全面困境，國際地位和經(jīng)濟(jì)影響力被嚴(yán)重削弱，國內(nèi)各界對未來前景一片悲觀和茫然。

　　反映在股市上就是指數(shù)的暴跌，道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)從72年最高的1067.20點最低下跌到74年末的570點，封閉式基金的折價率也創(chuàng)出了歷史新高，并超過了40%的水平。這與我國股市01年下半年～05年下半年的情況非常相似。英國在70年代中后期也出現(xiàn)過折價率。可見，封閉式基金的高折價并不是中國的特例，是特定市場環(huán)境和制度環(huán)境下的必然產(chǎn)物，有其必然性。但是進(jìn)入70年代后期以后，形勢發(fā)生了逆轉(zhuǎn)。隨著美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，投資者信心開始不斷恢復(fù)，并于80年代初開始走出了一輪持續(xù)時間長達(dá)二十多年的大牛市，封閉式基金折價率也不斷縮小，在84到86年的時候甚至一度接近于0的水平，之后一直保持10%左右的合理水平。

　　當(dāng)然，同時，另外一方面，我們也應(yīng)該看到，雖然美國股市在長期走牛的過程中，封閉式基金折價率不斷走向回歸，但折價率仍然沒有消除，在牛市中每次調(diào)整中，封閉式基金折價率的調(diào)整也非常明顯。封閉式基金折價似乎具有必然性，即使獲得了很高的收益，平均仍然有一定折價。中長期上漲的牛市以及封閉式基金業(yè)績的大幅提升會使其折價回歸，但封閉式基金業(yè)績還是有下挫的可能，在牛市的調(diào)整中，封閉式基金折價的調(diào)整也比較明顯，而且市場的變化與折價反應(yīng)有一定時滯。

　　另外，雖然封閉式基金定期分紅、杠桿、各種特有權(quán)利以及做空機(jī)制的出現(xiàn)成為封閉式基金沒有再現(xiàn)大幅折價的制度保證。

　　但由于封閉式基金沒有申購贖回機(jī)制，投資者在投資封閉式基金的要求回報一般高于開放式基金，這就導(dǎo)致了封閉式基金的折價。到期日越遠(yuǎn)、要求回報高于實際回報越多，封閉式基金的折價越大。除非封閉式基金能夠獲得超越可投資替代品的收益率，才會出現(xiàn)溢價。熊市的時候，投資者不僅不能獲得分紅，而且本金也在不斷消減，到期日越遠(yuǎn)折價率只能越來越大。牛市的時候，即使封閉式基金能獲得較大凈值增長，但由于缺乏申贖機(jī)制，通常也會有折價。

　　在A股市場中長期牛市以及封閉式基金加大分紅的背景下，大盤封閉式基金將出現(xiàn)價值回歸。但由于我國與美國封閉式基金制度還有較大差異，因此對折價率的回歸也不能盲目樂觀。預(yù)計2007年大盤封閉式基金的折價率能降至25%左右,考慮到封閉式基金分紅含權(quán)因素，分紅前實際折價率可能低于該水平。前期封閉式基金出現(xiàn)了近2個月的井噴式全線上漲，估值修正對封閉式基金價格帶來的暴發(fā)性提升作用已經(jīng)開始逐步減弱。封閉式基金開始高位振蕩，部分品種開始回落。在有史以來最大的一次井噴性行情之后，經(jīng)過前期良莠不齊的普漲，封閉式基金后期走勢必將產(chǎn)生分化。后期封閉式基金行情的主線將逐步從對低估值的修正轉(zhuǎn)移到對基金自身質(zhì)地的關(guān)注上來，業(yè)績與分紅將成為支撐封閉式基金二級市場價格走強(qiáng)的有力保證。

　　分紅制度改革要求強(qiáng)制分紅，引起投資者分紅預(yù)期在前一階段的行情中，分紅對封閉式基金價值的提升作用還未充分反映，對分紅行情的深入挖掘有望接過估值修正的大旗，成為封閉式基金行情的第二級助推

火箭，推動相關(guān)品種繼續(xù)上漲。

　　管理層在多個場合提出希望封閉式基金繼續(xù)存在的愿望，希望通過大比例分紅降低封閉式基金的折價率。目前，管理層已經(jīng)基本確立了強(qiáng)制分紅的政策，近期各大基金公司紛紛修改基金契約中的分紅條款，為多次分紅掃清了制度障礙，顯示出愿意加強(qiáng)分紅的決心。分紅不但可以使投資者獲得分紅收益，還可以有助于降低封閉式基金的折價率，從而再次推動價格上漲。基金契約修改后保險公司等機(jī)構(gòu)持有人將有很大動力推動封閉式基金一年多次分紅，實現(xiàn)封閉式基金價值的最大化。

　　在中國證券市場長期向好的大背景下，強(qiáng)制多次分紅無疑將大幅提升封閉式基金投資價值。對分紅行情的預(yù)期和分紅本身帶來的填權(quán)效應(yīng)仍將推動部分優(yōu)質(zhì)品種有20%以上的上漲空間。

　　依照《證券投資基金法》，由證監(jiān)會制定的2004年7月1日實施的《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》第三十五條規(guī)定：封閉式基金的收益分配，每年不得少于一次，封閉式基金年度收益分配比例不得低于基金年度已實現(xiàn)收益的百分之九十。開放式基金的基金合同應(yīng)當(dāng)約定每年基金收益分配的最多次數(shù)和基金收益分配的最低比例。辦法第第三十六條規(guī)定“基金收益分配應(yīng)當(dāng)采用現(xiàn)金方式。開放式基金的基金份額持有人可以事先選擇將所獲分配的現(xiàn)金收益，按照基金合同有關(guān)基金份額申購的約定轉(zhuǎn)為基金份額；基金份額持有人事先未做出選擇的，基金管理人應(yīng)當(dāng)支付現(xiàn)金。因此，按照《證券投資基金運(yùn)作管理辦法》的規(guī)定，封閉式基金年度分紅次數(shù)是不少于一次，持有人和社會可以理解為，分紅次數(shù)是大于或等于一次。法規(guī)的本義是鼓勵封閉式基金多分紅。

　　就目前的凈值和運(yùn)作來看，封閉式基金具備353.91億元大分紅的條件。按照《證券投資基金會計核算準(zhǔn)則》，封閉式基金分紅要滿足兩個條件：凈收益科目為正和分紅之后凈值不得低于面值。

　　在2001年4月，封閉式基金實施了史無前例的2000年度162億大分紅。截至2006年6月30日，53只封閉式基金未分配凈收益是128.02億元。第3季度封閉式基金累積凈收益53.76億元。因此截至2006年9月30日，53只封閉式基金的可分配凈收益181.78億元。截至2006年11月24日那一時間點，53只封閉式基金凈值總額合計1347.64億元，封閉式基金取得535.64億元的凈值增長。535.64億元是由未實現(xiàn)利得和已實現(xiàn)凈收益兩個科目組成。

　　一般而言，在目前封閉式基金累積巨額浮動盈利的基礎(chǔ)上，股票組合的吐故納新、新陳代謝的調(diào)整過程，從會計角度來看就是大規(guī)模結(jié)轉(zhuǎn)浮盈的過程。在1—9月已實現(xiàn)181.78億元凈收益的基礎(chǔ)上，目前封閉式基金還累積353.86億元的浮動盈利。初步判斷第4季度封閉式基金結(jié)轉(zhuǎn)其中的一半約176.93億元。預(yù)計2006年封閉式基金已實現(xiàn)凈收益大約是353.91億元。按照目前1347.64億元的基金資產(chǎn)凈值，如果全年實施353.91億元的分紅，那意味著26.26%的高分紅率。

　　股指期貨對封基的價值提升效應(yīng)當(dāng)前市場對股指期貨的套利給予了高度的重視，股指期貨的推出無疑將會大大提升封閉式基金的價值，尤其是對大機(jī)構(gòu)而言，由于具有較強(qiáng)信息優(yōu)勢和技術(shù)優(yōu)勢，股指期貨的推出無疑將增加其運(yùn)用封閉式基金獲利和風(fēng)險控制的手段。此外，交易制度的完善和產(chǎn)品創(chuàng)新的不斷推進(jìn)也將對提升封閉式基金的價值起到重要的作用，數(shù)據(jù)表明，過去歷年的封閉式基金累計凈值經(jīng)過風(fēng)險調(diào)整后平均有超過大盤收益10%左右的業(yè)績表現(xiàn)，部分業(yè)績優(yōu)秀的封閉式基金能夠超越大盤20%左右。這就說明：盡管我國封閉式基金存在著諸多問題，但是這些基金的業(yè)績總體上是出色的。如果基金過去的業(yè)績可以延續(xù)，即使不存在現(xiàn)有的折價率，將來仍然可以通過買入封閉式基金(以單位凈值作為買入價)，同時賣出股指期貨的對沖交易獲得遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于無風(fēng)險收益的利潤。還有數(shù)據(jù)表明，封閉式基金的波動與滬深300指數(shù)具有良好的相關(guān)性，這就為將來利用封閉式基金與股指期貨做對沖交易提供了可靠的保障。隨著股指期貨的推出，我國封閉式基金普遍高折價率的現(xiàn)象將難以繼續(xù)，基改給中小盤封閉式基金帶來低風(fēng)險穩(wěn)定收益“平穩(wěn)轉(zhuǎn)型、共創(chuàng)多贏”為主要思路的“基改”已經(jīng)拉開序幕。2005年5月開始試點的股改行情，在方案推出之際，各方也是激烈博弈，最后股改照顧了各個方面的利益，在市場參與各方高度共識的基礎(chǔ)上，A股市場走出了一輪波瀾壯闊的股改行情。同樣的，封閉式基金基改是2006年甚至延伸到2007年基金業(yè)發(fā)展中具有重要意義的一件大事。

　　基改是平衡封閉式基金持有人和管理人利益的過程，基改是要讓封閉式基金持有人利益得到重大保護(hù)。基金興業(yè)于8月9日順利轉(zhuǎn)型為開放式基金。目前“基改”正在按照管理層設(shè)想的步驟一步一步地走下去。預(yù)計明年還有若干只小盤封閉式基金實施基改，后續(xù)基金的基改方案比基金興業(yè)更好。基金興業(yè)轉(zhuǎn)為“華夏平穩(wěn)增長基金”后，其集中申購募集規(guī)模達(dá)到18.46億元，標(biāo)志著“基改”第一單大獲全勝，整個基改將進(jìn)入“不可逆轉(zhuǎn)”的軌道。屆時封閉式基金，尤其是25只大盤封閉式基金可能會迎來基改行情。

　　目前市場還是認(rèn)為封閉式基金轉(zhuǎn)型是“到期一家轉(zhuǎn)一家”，可基金興業(yè)比11月14日提前3個月在8月9日順利轉(zhuǎn)型為開放式基金。基改將進(jìn)入不可逆轉(zhuǎn)軌道，隨著證券市場的不斷走強(qiáng)，機(jī)構(gòu)投資者力量的不斷壯大，在07年19只封閉式基金到期順利轉(zhuǎn)型后，也不排除管理層會著力推動提前封轉(zhuǎn)開，從而從根本上解決封閉式基金的歷史遺留問題。2007年是小盤封閉式基金轉(zhuǎn)開放之年，2008年可能是大盤封閉式基金轉(zhuǎn)開放的攻堅決戰(zhàn)之年。

　　綜上所述，投資者可以看到，本輪封閉式基金行情是多重因素共振的結(jié)果，其背后有深刻的宏觀基礎(chǔ)、微觀基礎(chǔ)和制度支撐。強(qiáng)制分紅、股指期貨、封轉(zhuǎn)開等是封閉式基金行情非常有力的助推器，在短期和中長期內(nèi)都能不斷給封閉式基金帶來實質(zhì)性的價值提升。

　　中國宏觀經(jīng)濟(jì)未來幾年仍將保持較高增長，而且人民幣升值也是大勢所趨，這使得中國股市具備長期走牛的基礎(chǔ)。A股市場的繁榮發(fā)展也使得封閉式基金未來的凈值增長得到保障。在看好中國證券市場發(fā)展前景的前提下，在某種意義上可以說封閉式基金是當(dāng)前最大的“價值投資”。

　　如何深入挖掘后市投資機(jī)會在經(jīng)過前期良莠不齊的普漲后，封閉式基金后期走勢的分化將不可避免。后期封閉式基金行情的主線將逐步從對低估值的修正轉(zhuǎn)移到對基金自身質(zhì)地的關(guān)注上來，封閉式基金的價值回歸過程還會有反復(fù)，就目前的情況來看，短期內(nèi)連續(xù)上漲使折價率降低到25%以內(nèi)的可能性并不大，投資者也不能過于狂熱。

　　對小盤封閉式基金來說，預(yù)計以到期轉(zhuǎn)開放方案為主，不排除有清算以及合并等方案。小盤封閉式基金由于到期日較近，其折價率注定要回歸，因此，小盤基金成為能獲得折價回歸收益的準(zhǔn)開放式基金，而且業(yè)績往往優(yōu)于大盤基金。部分到期期限較近，潛在分紅豐厚、持倉結(jié)構(gòu)合理的小盤封閉式基金可重點關(guān)注，對穩(wěn)健的投資者來說是良好的投資品。

　　對于大盤封閉式基金來說，預(yù)計在平均8年的存續(xù)期里很可能提前轉(zhuǎn)開放，但最近一兩年比較難。

　　由于單位分紅越大、折價率越大，分紅所帶來的填權(quán)效應(yīng)越大。因此分紅對折價率較大的大盤封閉基金的刺激非常大。近期封閉式基金的行情主要圍繞大盤基金展開，除了高價格想象空間外，大盤封閉式基金持有大量大盤藍(lán)籌股，近期凈值表現(xiàn)明顯強(qiáng)于小盤基金。在結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷深化的背景下，后期有望繼續(xù)有良好表現(xiàn)。

　　近期投資者可以沿著以下幾條線索進(jìn)行深入挖掘封閉式基金下一階段的投資機(jī)會：

　　1)分紅對封閉式基金折價率的增厚效應(yīng)。由于強(qiáng)制分紅已經(jīng)成為共識，投資者還可關(guān)注那些單位未實現(xiàn)收益較高的品種，未實現(xiàn)收益也將逐步轉(zhuǎn)化為可分配利潤。

　　2)近期實現(xiàn)分紅的可能性。除去近期已實施分紅的基金外，已經(jīng)修改分紅條款的封基于近期分紅的可能性較大，而且原契約中沒有分紅次數(shù)限制的封基也有可能進(jìn)行分紅。但近期封基分紅已經(jīng)逐步成為潮流，后期將不斷有封閉式基金進(jìn)行分紅，投資者應(yīng)密切關(guān)注。

　　3)凈值增長能力。基金投資組合未來的凈值增長能力是決定封閉式基金后期走勢的內(nèi)在決定性因素，在結(jié)構(gòu)調(diào)整不斷深化的大背景下，投資者可重點關(guān)注那些持倉結(jié)構(gòu)合理，持有大量質(zhì)地優(yōu)良的大盤藍(lán)籌指標(biāo)股的封閉式基金。

　　從以上幾個方面綜合判斷，我們認(rèn)為大盤基金中的基金天元、基金裕隆、基金裕澤、基金鴻陽、基金久嘉、基金泰和，小盤基金中的基金景陽和基金同德值得投資者關(guān)注。

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