國(guó)信證券：繼續(xù)分享中國(guó)經(jīng)濟(jì)盛宴

　　國(guó)信證券

　　目錄

　　2007年中國(guó)經(jīng)濟(jì)：漲聲依舊

　　投資可持續(xù)高增長(zhǎng)是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)的最大動(dòng)力

　　出口難減速，結(jié)構(gòu)趨合理

　　貨幣政策仍將趨緊，行政調(diào)控堵不如疏

　　產(chǎn)業(yè)梯次輪動(dòng)格局穩(wěn)定推進(jìn)

　　主要觀點(diǎn)：

　　2007年總體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)將延續(xù)2006年下半年形成的景氣擴(kuò)張趨勢(shì)。

　　先導(dǎo)行業(yè)運(yùn)行出現(xiàn)波動(dòng)預(yù)示2007年上半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)趨勢(shì)將出現(xiàn)階段性波動(dòng)。

　　投資和出口對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主導(dǎo)驅(qū)動(dòng)力量依然強(qiáng)勁。

　　貨幣政策趨緊形勢(shì)下，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的擴(kuò)張態(tài)勢(shì)將促使資金供給和信貸投放保持快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　上半年應(yīng)充分警惕鋼鐵、有色、機(jī)械等中游行業(yè)出現(xiàn)階段性波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)，抓住投資調(diào)整的有利時(shí)機(jī)。

　　汽車、房地產(chǎn)和電子等先導(dǎo)性行業(yè)將從2007年上半年開始，出現(xiàn)平穩(wěn)持續(xù)增長(zhǎng)，值得重視。

　　2007年下半年，上游能源原材料行業(yè)的筑底回升孕育投資機(jī)遇。

　　總體而言，2007年下半年，各行業(yè)群將呈現(xiàn)群體回升格局，意味證券市場(chǎng)一次大的黃金時(shí)期的真正展開。

　　持續(xù)、穩(wěn)定、健康增長(zhǎng)仍是中國(guó)經(jīng)濟(jì)今后幾年的主旋律

　　2007年經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)測(cè)

　　經(jīng)歷了2006年下半年和2007年上半年的小幅波動(dòng)后，經(jīng)濟(jì)將重新加快增長(zhǎng)速度。

　　2007年上半年乃至今后兩年將是中國(guó)經(jīng)濟(jì)新一波景氣周期的擴(kuò)張期，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度、投資、消費(fèi)等都具有內(nèi)在的高速增長(zhǎng)潛力。

　　第二輪景氣周期的頂部將出現(xiàn)在2008年。

　　應(yīng)注意2007年上半年周期調(diào)整的含義：第一，新一輪景氣周期的高度將低于預(yù)期；第二，2007年上半年的波動(dòng)可能被

資本市場(chǎng)滯后放大；第三，警惕市場(chǎng)調(diào)整中悲觀情緒的誤導(dǎo)。

　　2007年主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)預(yù)測(cè)

　　二、投資可持續(xù)高增長(zhǎng)是中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大支撐

　　投資的高速增長(zhǎng)是可以持續(xù)的

　　1、制造業(yè)投資增長(zhǎng)仍能保持較高的水平和良好的可持續(xù)性

　　2、城市化進(jìn)程投資需求還有很大的空間

　　3、投資回報(bào)率支持投資高速增長(zhǎng)

　　4、產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)性變化顯示投資并未過熱

　　5、新開工項(xiàng)目數(shù)據(jù)不支持投資回落

　　6、投資資金主要來源于留存收益

　　7、銀行信貸投放難以長(zhǎng)期壓制

　　8、消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)暫難當(dāng)大任

　　9、財(cái)政政策

　　10，值得格外關(guān)注的經(jīng)濟(jì)社會(huì)政策：新農(nóng)村建設(shè)

　　11，結(jié)論

　　2.1制造業(yè)投資的增長(zhǎng)仍具較高的空間

　　消費(fèi)自年初以來一直穩(wěn)步增長(zhǎng)，但短期內(nèi)國(guó)內(nèi)消費(fèi)對(duì)GDP的貢獻(xiàn)仍無法大幅提高，消費(fèi)還無法取代投資成為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要發(fā)動(dòng)機(jī)。

　　依靠投資拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的一個(gè)主要弊端是投資的波動(dòng)常造成經(jīng)濟(jì)的大起大落。

　　投資的可持續(xù)高增長(zhǎng)將保證中國(guó)經(jīng)濟(jì)近幾年經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定上升。

　　2.1制造業(yè)投資的增長(zhǎng)仍具較高的空間

　　在未來的幾十年內(nèi)，中國(guó)城市化需求的釋放將能夠源源不斷地帶來投資需求。目前的投資只有少部分用于增加貿(mào)易性(采礦、制造業(yè)等)的產(chǎn)能上，而大部分用在了一些有助于推動(dòng)城市化進(jìn)程的領(lǐng)域，這些領(lǐng)域包括房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、建筑業(yè)和水電煤上。但貿(mào)易品產(chǎn)能投資的比重在穩(wěn)步提高。

　　2.1 制造業(yè)投資的增長(zhǎng)仍具較高的空間

　　2.2城市化投資需求還有很大的空間

　　與城市化進(jìn)程密切的投資領(lǐng)域，如公共設(shè)施、水電、交通、衛(wèi)生等領(lǐng)域投資近年一直處于穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)

　　2.3投資回報(bào)率支持投資高速增長(zhǎng)

　　上半年的投資高速增長(zhǎng)，并不單單是市場(chǎng)非理性行為，投資高速增長(zhǎng)的內(nèi)在原因我們可以從企業(yè)層面找到依據(jù)。

　　自2002年以來，企業(yè)盈利增長(zhǎng)都保持著20-40%的增長(zhǎng)水平，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了市場(chǎng)預(yù)期。工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)的提高是刺激企業(yè)將其盈利再次投資固定資產(chǎn)以實(shí)現(xiàn)進(jìn)一步擴(kuò)張的核心動(dòng)力。

　　市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)越完善，利潤(rùn)的增長(zhǎng)越將是決定投資增長(zhǎng)的唯一因素。

　　2.3投資回報(bào)率支持投資高速增長(zhǎng)

　　雖然對(duì)中國(guó)的資本回報(bào)率爭(zhēng)議很大，但不能否認(rèn)的是，最近兩年以來企業(yè)盈利能力出乎大家的預(yù)期。

　　2.4產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化顯示投資并未過熱

　　投資的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性變化表明了目前的投資并不是數(shù)據(jù)所顯示的有過熱的趨勢(shì)。

　　有可能形成產(chǎn)能過剩的行業(yè)在發(fā)改委的調(diào)控下，投資增速明顯低于整體經(jīng)濟(jì)的投資增長(zhǎng)率，如電解鋁、黑色金屬冶煉、石化、水泥等行業(yè)。

　　2.4產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化顯示投資并未過熱

　　投資增速遠(yuǎn)超于總體增速的大部分行業(yè)都是今年盈利增長(zhǎng)最快的行業(yè)，如上有資源開采、消費(fèi)和設(shè)備制造業(yè)等。

　　2.4產(chǎn)業(yè)投資結(jié)構(gòu)變化顯示投資并未過熱

　　從產(chǎn)業(yè)政策角度來看，受扶持的行業(yè)也是今年投資增長(zhǎng)最快的行業(yè)。如鐵路運(yùn)輸行業(yè)以及設(shè)備制造業(yè)。今年1-11月份，鐵路運(yùn)輸投資增速達(dá)到了104%。

　　2.5新開工項(xiàng)目數(shù)據(jù)不支持投資回落

　　新開工項(xiàng)目投資額銳減使人擔(dān)心滯后效應(yīng)會(huì)波及到明年上半年。但我們看到新開工項(xiàng)目的數(shù)目并沒有銳減，相反，新開工項(xiàng)目數(shù)量同比反而上升，與11月份的單月反彈保持一致。

　　計(jì)劃新開工數(shù)目同比上升而總金額卻大幅下降，顯然是政府清理和整頓一億元以上大項(xiàng)目有關(guān)。從11月份的單月投資增速并沒有銳減反而大幅度反彈亦可以看出，一旦行政調(diào)控的放松，投資將急劇反彈。

　　2.6投資資金主要來源于留存收益

　　企業(yè)投資資金來源于銀行信貸的比例逐年下降，來源于銀行信貸資金比重的減少不但減輕了銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，也反映了投資以目前的高速增長(zhǎng)不同于04年部分行業(yè)盲目投資形成的投資過熱。

　　自有資金比重的提高，勢(shì)必加大對(duì)投資調(diào)控的難度。

　　2.7銀行信貸投放難以長(zhǎng)期壓制

　　央行的貨幣政策調(diào)控?zé)o力，“窗口指導(dǎo)”變相為行政命令。

　　今年下半年以來，行政命令取得初步成效，1-8月份新增貸款為2.1萬(wàn)億，但9-11月份新增貸款僅為7900億元。很顯然，這種非市場(chǎng)行為不可能持續(xù)太久，銀行也采取了降低短期貸款增加長(zhǎng)期貸款的方法來維持貸款市場(chǎng)份額

　　明年初我們認(rèn)為商業(yè)銀行的盈利動(dòng)機(jī)將促使快速加大信貸投放，信貸投放的反彈將進(jìn)一步帶動(dòng)投資快速反彈。

　　2.8消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)暫難當(dāng)大任

　　短期內(nèi)消費(fèi)增長(zhǎng)平穩(wěn)，消費(fèi)不是短期經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的決定力量，長(zhǎng)期來看，一個(gè)大國(guó)的經(jīng)濟(jì)必須要轉(zhuǎn)到依靠消費(fèi)需求的增長(zhǎng)上來；

　　消費(fèi)的增長(zhǎng)一直是平穩(wěn)且穩(wěn)定，中央多次強(qiáng)調(diào)要以加強(qiáng)內(nèi)需增長(zhǎng)為經(jīng)濟(jì)主基調(diào)，但是目前中短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)到依靠?jī)?nèi)需增長(zhǎng)上來還有很大的難度。

　　2.8消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)暫難當(dāng)大任

　　近階段增加消費(fèi)需求的政策：力度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠

　　鼓勵(lì)農(nóng)村消費(fèi)的收入補(bǔ)貼

　　提高廣東沿省和其他沿海出口地區(qū)的最低工資標(biāo)準(zhǔn)

　　增加國(guó)家社會(huì)保障體系統(tǒng)撥款

　　支持發(fā)展勞動(dòng)密集型服務(wù)行業(yè)

　　2.9財(cái)政政策

　　財(cái)政收入的迅猛增長(zhǎng)確保經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展

　　財(cái)政支出：基建投資比重下降，社會(huì)、文化和教育領(lǐng)域投資不足；

　　財(cái)政支出將是未來刺激內(nèi)需的中堅(jiān)力量

　　2.10值得格外關(guān)注的經(jīng)濟(jì)社會(huì)政策：新農(nóng)村建設(shè)

　　已經(jīng)出臺(tái)和即將出臺(tái)的各種關(guān)于農(nóng)村的經(jīng)濟(jì)社會(huì)政策，其成效和力度各不相同，產(chǎn)生的作用也需要有一個(gè)長(zhǎng)期積累的過程，但過去兩年的事實(shí)充分證實(shí)了中央解決“三農(nóng)”問題的決心和魄力是前所未有的；明年經(jīng)濟(jì)工作主要任務(wù)之一就是堅(jiān)持以發(fā)展農(nóng)村經(jīng)濟(jì)為重點(diǎn)，扎實(shí)推進(jìn)社會(huì)主義新農(nóng)村建設(shè)。

　　發(fā)展現(xiàn)代農(nóng)業(yè)，扶持五大領(lǐng)域：

　　涉及國(guó)家糧食安全戰(zhàn)略的重點(diǎn)項(xiàng)目和重點(diǎn)工程；與新農(nóng)村建設(shè)相關(guān)的農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)；與農(nóng)業(yè)資源開發(fā)相關(guān)的現(xiàn)代農(nóng)業(yè)建設(shè)；與農(nóng)村生態(tài)環(huán)境治理相結(jié)合的重點(diǎn)工程；利用境外土地和水資源實(shí)施農(nóng)業(yè)“走出去”項(xiàng)目。

　　提高農(nóng)民素質(zhì)

　　加強(qiáng)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)加快社會(huì)事業(yè)發(fā)展

　　繼續(xù)推進(jìn)農(nóng)村綜合改革

　　結(jié)論：投資持續(xù)快速增長(zhǎng)將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)

　　投資的波動(dòng)短期內(nèi)決定了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)；

　　拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)軟著路成功的不是貨幣政策方面的調(diào)控，而是行政手段對(duì)于銀行信貸以及對(duì)土地的嚴(yán)厲控制。投資增速的急劇下滑帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)回穩(wěn)，而投資的反彈也將帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)逐漸企穩(wěn)并重回長(zhǎng)期上升軌道。

　　銀行的信貸沖動(dòng)難以繼續(xù)壓制，投資將繼續(xù)保持平穩(wěn)快速增長(zhǎng)

　　判斷投資增速能否下滑，需要考察的最重要變量是新增貸款數(shù)量。上半年新增貸款為2.09億元，而從7-10月份，新增貸款僅僅6000千萬(wàn)不到，利用行政調(diào)控的非市場(chǎng)化手段強(qiáng)行壓制新增貸款的效果可以看出非常有效。下半年以來長(zhǎng)期貸款的劇增說明了商業(yè)銀行內(nèi)在的信貸投放壓力已經(jīng)難以壓制，信貸投放的加大將帶動(dòng)投資企穩(wěn)并反彈。

　　新開工項(xiàng)目金額的銳減不能持久；行政調(diào)控效果立竿見影，行政清理和整頓一旦松懈將立即反彈；

　　投資增長(zhǎng)率并沒有偏離投資回報(bào)率；

　　消費(fèi)平穩(wěn)增長(zhǎng)，內(nèi)需增長(zhǎng)難以加快。明年上半年宏觀調(diào)控仍會(huì)以鞏固為主，但我們認(rèn)為投資增速仍未維持在26-30%的增長(zhǎng)水平上。

　　出口難減速結(jié)構(gòu)趨合理

　　出口導(dǎo)向:出口難減速，結(jié)構(gòu)趨合理

　　出口:進(jìn)入進(jìn)口替代階段

　　出口導(dǎo)向政策助推結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變速度

　　出口導(dǎo)向：機(jī)械設(shè)備一馬當(dāng)先

　　出口導(dǎo)向：在其他很多產(chǎn)品中顯現(xiàn)

　　不同類型出口比例變化明顯

　　進(jìn)口替代

　　進(jìn)出口結(jié)構(gòu)調(diào)整：政策引導(dǎo)

　　首次設(shè)定貿(mào)易平衡時(shí)間表彰示政府改變外貿(mào)增長(zhǎng)方式的決心

　　進(jìn)口結(jié)構(gòu)：資源性和高科技產(chǎn)品比重?cái)U(kuò)大

　　進(jìn)口結(jié)構(gòu)：我國(guó)急升的原材料需求

　　進(jìn)口替代

　　3.1出口：出口難減速，結(jié)構(gòu)趨合理

　　出口將在2006年的水平上保持持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)；

　　制成品領(lǐng)域國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的穩(wěn)步提升合成口產(chǎn)按品結(jié)構(gòu)的升級(jí)是重要支撐；

　　人民幣對(duì)美元小幅升值不構(gòu)成出口增長(zhǎng)的壓力；

　　美國(guó)等中國(guó)主要出口目的國(guó)的經(jīng)濟(jì)保持平穩(wěn)增長(zhǎng),有利于維護(hù)出口增長(zhǎng)增長(zhǎng)速度

　　3.1.1出口：進(jìn)入進(jìn)口替代階段

　　第一階段：94年以前，產(chǎn)品和設(shè)備進(jìn)口和初級(jí)產(chǎn)品出口為主；

　　第二階段：95-03年，設(shè)備進(jìn)口基礎(chǔ)上形成的“進(jìn)口替代”發(fā)展階段；

　　第三階段：04年至今，設(shè)備國(guó)產(chǎn)化進(jìn)程不斷加快基礎(chǔ)上形成的部分機(jī)電產(chǎn)品和裝備工業(yè)領(lǐng)域的“出口導(dǎo)向”與初級(jí)產(chǎn)品進(jìn)口加速增長(zhǎng)階段。

　　3.1.2出口導(dǎo)向政策助推結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變速度

　　今年以來政府出臺(tái)一系列的出口轉(zhuǎn)變政策助推出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的調(diào)整：

　　3.1.3出口導(dǎo)向：機(jī)械設(shè)備一馬當(dāng)先

　　進(jìn)口替代中最為顯著的行業(yè)是機(jī)械設(shè)備和材料制成品。部分機(jī)械設(shè)備出口已經(jīng)超越進(jìn)口，部分產(chǎn)品如紙張與造紙機(jī)械產(chǎn)品的進(jìn)口與出口的缺口大幅度縮小。

　　汽車零件及其附件是典型代表，出口額自2004年后大幅上升與進(jìn)口持平。

　　3.1.3出口導(dǎo)向：機(jī)械設(shè)備一馬當(dāng)先

　　在出口總額快速增長(zhǎng)中，出口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)發(fā)生了很大的變化，如機(jī)械和機(jī)械設(shè)備類產(chǎn)品迅速擴(kuò)大，而鞋類、玩具類等初級(jí)產(chǎn)品比重不斷下降

　　3.1.4 出口導(dǎo)向：在其他很多產(chǎn)品中顯現(xiàn)

　　3.1.5出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化明顯

　　出口結(jié)構(gòu)近幾年來發(fā)生顯著的變化，在機(jī)械和運(yùn)輸設(shè)備占總出口的比例不斷上升，同時(shí)，紡織品和服裝等傳統(tǒng)產(chǎn)品雖在比較優(yōu)勢(shì)的逐漸削弱下，但全球市場(chǎng)份額仍在上升

　　3.1.5 出口產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化明顯

　　3.2進(jìn)出口結(jié)構(gòu)調(diào)整：政策引導(dǎo)

　　政策方向：出口向技術(shù)含量更高的產(chǎn)品升級(jí)并降低消耗型的產(chǎn)品出口、進(jìn)口中提高資源產(chǎn)品和高科技產(chǎn)品比例。

　　《調(diào)整部分出口商品的出口退稅率》：將有重大技術(shù)裝備、部分IT產(chǎn)品和生物醫(yī)藥產(chǎn)品以及部分國(guó)家產(chǎn)業(yè)政策鼓勵(lì)出口的高科技產(chǎn)品等，出口退稅率。

　　《我國(guó)調(diào)整部分進(jìn)出口商品暫定關(guān)稅稅率》，主要內(nèi)容是：調(diào)低資源類商品進(jìn)口關(guān)稅同時(shí)調(diào)高資源類商品出口關(guān)稅、調(diào)低部分設(shè)備或零部件實(shí)施的進(jìn)口稅率。

　　12月26日再次頒布政令：2007年我國(guó)關(guān)稅總水平下調(diào)1%：

　　擴(kuò)大高能耗產(chǎn)品的出口關(guān)稅征收范圍對(duì)300多種資源能源產(chǎn)品、重要原材料和關(guān)鍵零部件實(shí)行進(jìn)口暫定稅率；對(duì)不銹鋼及其初級(jí)等新開出口關(guān)稅。

　　3.2.1首次設(shè)定貿(mào)易平衡時(shí)間表彰示政府改變外貿(mào)增長(zhǎng)方式的決心

　　商務(wù)部制定的《商務(wù)發(fā)展第十一個(gè)五年規(guī)劃綱要》，到2010年，中國(guó)進(jìn)出口總額調(diào)控目標(biāo)為2.3萬(wàn)億美元，年均增幅控制在10%左右

　　計(jì)劃綱要完成的可能性很小，但表明了政府的決心。

　　為了徹底逐步地改變外貿(mào)增長(zhǎng)方式，政府還將會(huì)繼續(xù)出臺(tái)系列的行政政策，包括兩稅合并、再次下調(diào)出口商品出口退稅率等

　　人民幣匯率：

　　保持穩(wěn)定下增加靈活性

　　2007年人民幣將升值4%左右，略快于今年的升值速度。

　　3.2.2進(jìn)口結(jié)構(gòu)：資源性和高科技產(chǎn)品比重?cái)U(kuò)大

　　進(jìn)口產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)亦同樣變化巨大。其中資源性產(chǎn)品和高科技類產(chǎn)品比重不斷擴(kuò)大，反映了我國(guó)資源消耗過程已露資源缺乏的困境；高科技產(chǎn)品比重亦同樣不斷上升。

　　3.2.2進(jìn)口結(jié)構(gòu)：資源性和高科技產(chǎn)品比重?cái)U(kuò)大

　　近幾年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，對(duì)石油、礦產(chǎn)等大宗商品需求形成了較強(qiáng)的支持。這也是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)靠消耗大宗商品的增長(zhǎng)模式的必然結(jié)果。

　　3.2.3 進(jìn)口結(jié)構(gòu)：我國(guó)急升的原材料需求

　　3.2.4進(jìn)口替代

　　鋁：我國(guó)已經(jīng)從鋁進(jìn)口國(guó)變?yōu)閮舫隹趪?guó)

　　貨幣政策仍將趨緊，行政調(diào)控堵不如疏

　　貨幣政策偏緊的態(tài)勢(shì)暫難改變

　　貨幣政策與CPI:

　　M2和M1”喇叭口“的吻合

　　M2-GDP增幅與CPI比較

　　貨幣供應(yīng)高速增長(zhǎng)還暫難在CPI上得到體現(xiàn)

　　糧食品的上漲的后續(xù)效應(yīng)會(huì)影響貨幣政策

　　貨幣政策預(yù)期

　　行政調(diào)控--見效快效果難鞏固

　　4.1貨幣政策偏緊的態(tài)勢(shì)暫難改變

　　除了CPI預(yù)計(jì)在明年將小幅反彈外，還有四大因素導(dǎo)致央行仍將保持較為緊縮的貨幣政策，但力度較今年會(huì)減弱。

　　持續(xù)的巨額的貿(mào)易順差帶來的對(duì)沖難度加大；

　　投資仍將維持較高的增速；

　　銀行的信貸投放被壓縮到極點(diǎn)，存貸差過低及商業(yè)銀行的盈利要求無法抑制銀行信貸投放的沖動(dòng)；

　　M2的持續(xù)高速增長(zhǎng)。

　　預(yù)計(jì)：

　　央行設(shè)定廣義貨幣和銀行貸款余額增速目標(biāo)分別為16%和13.5%

　　4.1貨幣政策偏緊的態(tài)勢(shì)暫難改變

　　上半年央行兩次小幅加息，三次提高存款準(zhǔn)備金率，多次強(qiáng)行向商業(yè)銀行發(fā)行央行定向票據(jù)，最強(qiáng)有力的貨幣政策工具已經(jīng)淪落為收縮流動(dòng)性的常用工具，“窗口指導(dǎo)”也已倒退為行政手段。

　　貨幣政策效果有限的原因主要在于：

　　相當(dāng)程度上，中國(guó)仍是一個(gè)“混合經(jīng)濟(jì)體”，是結(jié)合了國(guó)家規(guī)劃和市場(chǎng)導(dǎo)向的一個(gè)經(jīng)濟(jì)體系，現(xiàn)行的緊縮措施顯然是很不足夠的。惟有當(dāng)銀行體系和金融市場(chǎng)得到全面發(fā)展(目前我國(guó)仍然缺乏的條件)，貨幣政策調(diào)節(jié)才能實(shí)現(xiàn)拉動(dòng)力。

　　4.1 貨幣政策偏緊的態(tài)勢(shì)暫難改變

　　4.2貨幣政策與CPI:--M2和M1”喇叭口“吻合

　　M1增速今年以來持續(xù)上升，部分原因是大量的資金開始流出了定期存款和儲(chǔ)蓄存款，進(jìn)入了投資領(lǐng)域或股票市場(chǎng)的緣故；

　　部分原因是新增貸款的增加以及企業(yè)投資意愿的增加。

　　M2和M1”喇叭口“的縮小、M1的增速超過M2的增速，商品和勞務(wù)市場(chǎng)將普遍受到價(jià)格上漲的壓力，通脹壓力將較2006年增大。

　　4.2貨幣政策與CPI—M2-GDP增幅與CPI比較

　　4.2貨幣政策與CPI--貨幣供應(yīng)高速增長(zhǎng)還暫難在CPI上得到體現(xiàn)

　　央行一直擔(dān)心貨幣供應(yīng)的連續(xù)多月的高速增長(zhǎng)最終將體現(xiàn)在CPI的上揚(yáng)上，亦在不同場(chǎng)合表達(dá)這種擔(dān)憂：相對(duì)于通縮壓力，更應(yīng)該擔(dān)心通脹壓力；

　　通貨膨脹肯定是一種貨幣現(xiàn)象，通貨膨脹的結(jié)果都是貨幣供應(yīng)過度的體現(xiàn)，但是我們認(rèn)為持續(xù)的貨幣供應(yīng)高速增長(zhǎng)將體現(xiàn)在資產(chǎn)價(jià)格的上漲上，目前也已經(jīng)逐步得到體現(xiàn)。

　　預(yù)計(jì)2007年CPI增速為1.8%，高于今年的1.3%，峰值將有可能達(dá)2.5%，并引發(fā)市場(chǎng)對(duì)通脹的擔(dān)憂。

　　4.2貨幣政策與CPI--糧油食品上漲的后續(xù)效應(yīng)會(huì)影響貨幣政策的預(yù)期

　　11月以來糧油食品突然大幅漲價(jià)，帶動(dòng)CPI急升，短期內(nèi)CPI我們認(rèn)為還將小幅上揚(yáng)，因?yàn)槭称穬r(jià)格的急升后還會(huì)有后續(xù)效應(yīng)，預(yù)計(jì)將很快波及到相關(guān)商品的價(jià)格上。

　　4.3貨幣政策預(yù)期

　　鞏固當(dāng)前的宏觀調(diào)控成為明年的主要任務(wù)

　　主要工作著重點(diǎn)是合理控制投資增長(zhǎng)、努力優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)；

　　把國(guó)際收支平衡放在第一位，但轉(zhuǎn)變到依靠?jī)?nèi)需上還需較長(zhǎng)時(shí)日，因此國(guó)際收支不平衡可能還要擴(kuò)大，但出口商品結(jié)構(gòu)會(huì)繼續(xù)改善；

　　政府宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控的能力明顯提高，政策上的連續(xù)性和穩(wěn)定性較以往有所提高，避免了經(jīng)濟(jì)的大起大落。

　　我們認(rèn)為：

　　2007年首次加息可能會(huì)在一季度后；

　　存款準(zhǔn)備金率還將成為央行調(diào)節(jié)流動(dòng)性的常用工具，預(yù)計(jì)還有三次上調(diào)空間。

　　4.4行政調(diào)控——疏還是堵？

　　數(shù)量層面的行政措施，遠(yuǎn)比傳統(tǒng)穩(wěn)定政策調(diào)整來得有效

　　2006年下半年始，各部門短時(shí)期內(nèi)出臺(tái)了大量的行政調(diào)控措施，具體可以分為兩類，一類是從信貸方面入手，多次發(fā)行央行定向票據(jù)以及“窗口指導(dǎo)”；一類是從土地方面給與遏制，圍繞房地產(chǎn)行業(yè)的過熱投資短時(shí)間內(nèi)緊密出臺(tái)一系列包括從供給和需求兩方面的進(jìn)行調(diào)節(jié)手段。

　　今年針對(duì)投資過快的趨向，兩次加息和三次提高存款準(zhǔn)備金率的方法進(jìn)行微調(diào)，但效果不大；而行政調(diào)控如直接清理和整頓一億元以上大項(xiàng)目以及對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)重拳出擊的措施出臺(tái)后，投資迅速下降。

　　最嚴(yán)厲莫過于8月1日發(fā)改委等五部委以特急形式聯(lián)合下發(fā)《新開工項(xiàng)目清理工作指導(dǎo)意見》，要求各地用一個(gè)月時(shí)間對(duì)今年上半年列入統(tǒng)計(jì)范圍的總投資1元及以上的新開工項(xiàng)目逐項(xiàng)進(jìn)行全面清理。

　　但是行政調(diào)控的缺點(diǎn)是，一旦松懈，投資立即快速反彈。

　　4.5行政調(diào)控：效果難以鞏固

　　行政調(diào)控的缺點(diǎn)是一旦松懈，投資立即反彈，尤其經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力仍很強(qiáng)勁的情況下。

　　產(chǎn)業(yè)梯次輪動(dòng)格局穩(wěn)定推進(jìn)

　　我國(guó)產(chǎn)業(yè)規(guī)律：產(chǎn)業(yè)梯次輪動(dòng)格局穩(wěn)定推進(jìn)

　　三大產(chǎn)業(yè)群存在較明確的先后波動(dòng)秩序

　　上游行業(yè)利潤(rùn)增勢(shì)趨緩，周期回落仍將延續(xù)

　　中游制造業(yè)增勢(shì)顯著，投資主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變化格局

　　消費(fèi)品行業(yè)增勢(shì)平穩(wěn)

　　先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇有限

　　宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)景氣總體上升：行業(yè)增長(zhǎng)狀況

　　宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)景氣總體上升：行業(yè)效益狀況

　　產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律明顯

　　總結(jié)：對(duì)行業(yè)的總體把握

　　未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷

　　兩大極端需避免

　　產(chǎn)業(yè)梯次輪動(dòng)格局穩(wěn)定推進(jìn)

　　宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)間的周期波動(dòng)互為因果，宏觀經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)從產(chǎn)業(yè)層面看直接表現(xiàn)為不同行業(yè)間的非同步的周期波動(dòng)，宏觀經(jīng)濟(jì)上升是大部分行業(yè)同步上升的結(jié)果，宏觀經(jīng)濟(jì)回落也是行業(yè)總體處于周期回落階段的外在表現(xiàn)。

　　大部分時(shí)期內(nèi)，行業(yè)波動(dòng)則表現(xiàn)為非同步的梯次性的傳遞，上下游產(chǎn)業(yè)間周期的交替起伏與內(nèi)部傳導(dǎo)，構(gòu)成產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)波動(dòng)的原因。

　　從投入產(chǎn)出的需求端開始考察，三大產(chǎn)業(yè)群之間存在較明確的先后秩序，即下游行業(yè)的需求增長(zhǎng)，逐次傳導(dǎo)到上游行業(yè)并帶動(dòng)行業(yè)生產(chǎn)和效益增長(zhǎng)。這種傳導(dǎo)關(guān)系在過去5年有清晰的表現(xiàn)，并存在相對(duì)穩(wěn)定的時(shí)滯。

　　5.1三大產(chǎn)業(yè)群存在較明確的先后波動(dòng)秩序

　　從2001年中國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新一輪景氣周期以來，各產(chǎn)業(yè)的周期運(yùn)行表現(xiàn)出清晰的梯次和秩序，從中可以大致辨別出三大類特征突出的產(chǎn)業(yè)群：

　　1、以汽車、住房等為代表的消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)驅(qū)動(dòng)的耐用消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)群；2、以鋼鐵、有色、機(jī)械、建材為代表的中游制造業(yè)產(chǎn)業(yè)群；3、以電力、石油石化和煤炭等為代表的能源產(chǎn)業(yè)群。

　　5.1.1先導(dǎo)行業(yè)復(fù)蘇有限

　　具有較大消費(fèi)收入彈性，與消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)關(guān)系更為密切的汽車、房地產(chǎn)、通訊設(shè)備制造等行業(yè)，2006年以來，景氣出現(xiàn)一定程度的回升，但總體仍處于低位徘徊。隨著調(diào)控效力的逐步發(fā)揮，房地產(chǎn)投資亦將面臨階段性調(diào)整。

　　具有較強(qiáng)拉動(dòng)效應(yīng)的先導(dǎo)性行業(yè)的發(fā)展，將帶動(dòng)中游投資品、制造業(yè)的發(fā)展，并對(duì)上游能源原材料行業(yè)產(chǎn)生直接或間接的拉動(dòng)作用。同樣，先導(dǎo)性行業(yè)增速的放緩，也將不同程度的使上游產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到一定的影響。

　　我們認(rèn)為先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)在06年下半年未能如預(yù)期到達(dá)階段性高點(diǎn)，將會(huì)降低中游產(chǎn)業(yè)的景氣高點(diǎn)

　　房地產(chǎn)業(yè)投資額雖然較去年同期有小幅的增長(zhǎng)，但購(gòu)置土地面積和新開工面積均顯示較上年并無同樣的增長(zhǎng)，房地產(chǎn)投資額的增長(zhǎng)其實(shí)是地價(jià)上漲的體現(xiàn)。

　　5.1.2中游制造業(yè)增勢(shì)顯著，投資主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變化格局

　　隨著宏觀調(diào)控效應(yīng)的逐步顯現(xiàn)，中游投資品行業(yè)受投資波動(dòng)的影響可能出現(xiàn)一定的波動(dòng)。但行業(yè)內(nèi)在增長(zhǎng)動(dòng)力依然較強(qiáng)，宏觀調(diào)控不會(huì)改變中游投資品行業(yè)上升趨勢(shì)。

　　在先導(dǎo)性行業(yè)房地產(chǎn)業(yè)出現(xiàn)回暖的拉動(dòng)下建材行業(yè)已經(jīng)走出低谷，鋼鐵行業(yè)景氣狀況顯著改善。

　　5.1.2中游制造業(yè)增勢(shì)顯著，投資主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)變化格局

　　2004年下半年中游產(chǎn)業(yè)群行業(yè)利潤(rùn)率總體步入高位，形成周期的頂部區(qū)域，有色、機(jī)械持續(xù)高位。

　　5.1.3上游行業(yè)利潤(rùn)增勢(shì)趨緩周期回落仍將延續(xù)

　　從主要能源行業(yè)銷售收入的景氣變化情況看，煤炭、石油、電力等主要能源行業(yè)目前仍處于周期回落階段，能帶動(dòng)行業(yè)出現(xiàn)系統(tǒng)回升的力量目前并不明顯，在今后一段時(shí)期內(nèi)行業(yè)仍將維持目前景氣回落的態(tài)勢(shì)。

　　5.1.4消費(fèi)品行業(yè)增勢(shì)平穩(wěn)

　　周期性波動(dòng)規(guī)律表現(xiàn)不明顯，穩(wěn)定增長(zhǎng)仍將成為行業(yè)今后發(fā)展的主旋律。在收入表現(xiàn)相對(duì)平穩(wěn)的同時(shí)，行業(yè)間利潤(rùn)走勢(shì)出現(xiàn)分化，與提高人民生活品質(zhì)和健康水平等有關(guān)的文教體育用品制造、食品加工、中藥材及中成藥加工等行業(yè)利潤(rùn)率穩(wěn)步上升；而處于過度競(jìng)爭(zhēng)狀態(tài)、且沒有核心競(jìng)爭(zhēng)力的家電、電子等行業(yè)，行業(yè)利潤(rùn)率日趨下滑，行業(yè)生存空間進(jìn)一步壓縮。

　　5.2宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)景氣體上升：行業(yè)增長(zhǎng)狀況

　　5.3宏觀經(jīng)濟(jì)高位運(yùn)行帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)景氣體上升：行業(yè)效益狀況

　　5.4產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律明顯

　　產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律：

　　在經(jīng)濟(jì)上升階段，汽車、電子通訊及房地產(chǎn)等先導(dǎo)性行業(yè)的上升，將逐步帶機(jī)械裝備制造、鋼鐵、化工、有色、建材等中游投資品的興起，并將傳導(dǎo)到煤炭、石油、電力等上游能源原材料行業(yè)；大多數(shù)行業(yè)景氣的上行，將表現(xiàn)為宏觀層面的經(jīng)濟(jì)總體的上升。而在經(jīng)濟(jì)下降階段，產(chǎn)業(yè)間的這種輪動(dòng)的規(guī)律也同樣顯現(xiàn)。這種規(guī)律，在我國(guó)過去幾年產(chǎn)業(yè)的變化過程中有比較清晰的表現(xiàn)。

　　時(shí)滯：

　　先導(dǎo)性行業(yè)的變化與中游投資品行業(yè)的變化間，大約存在8個(gè)月左右的傳導(dǎo)時(shí)滯，中游投資品與上游能源產(chǎn)業(yè)間的時(shí)滯為4-6個(gè)月左右。

　　趨勢(shì)：

　　在城市化進(jìn)程加速、消費(fèi)結(jié)構(gòu)逐步升級(jí)和產(chǎn)業(yè)配套設(shè)施逐步完善、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)漸趨合理的綜合背景下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在動(dòng)力逐步增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)穩(wěn)定性的逐步提高，經(jīng)濟(jì)在未來相當(dāng)長(zhǎng)的一段時(shí)期內(nèi)仍將處于長(zhǎng)周期的上升期。

　　5.4 產(chǎn)業(yè)輪動(dòng)規(guī)律明顯

　　5.5總結(jié)：對(duì)行業(yè)的總體把握

　　行業(yè)運(yùn)行態(tài)勢(shì)良好，總體景氣呈擴(kuò)張走勢(shì)

　　逐步上升的先導(dǎo)型耐用消費(fèi)品產(chǎn)業(yè)群

　　經(jīng)歷了2004年下半年和2005年底點(diǎn)后中游制造業(yè)產(chǎn)業(yè)群止跌啟穩(wěn)并將穩(wěn)步上升

　　經(jīng)歷了2002年至05年上半年的周期上升階段后，上游能源產(chǎn)業(yè)群2005年下半年開始逐步回落的

　　強(qiáng)調(diào)普通消費(fèi)品類產(chǎn)業(yè)群將一直處于穩(wěn)步增長(zhǎng)階段

　　周期梯次傳導(dǎo)規(guī)律顯現(xiàn)。

　　5.6未來經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的判斷

　　由于先導(dǎo)性行業(yè)汽車和房地產(chǎn)業(yè)在前期政策的滯后影響下，這些影響很可能將會(huì)波及到中游行業(yè)，中游行業(yè)也會(huì)受到一定的沖擊；

　　2007年上半年宏觀經(jīng)濟(jì)軟著路后快速調(diào)整后在下半年重新邁入增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但是增長(zhǎng)勢(shì)頭會(huì)略微減緩；

　　今后兩年為經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張期，2008年中到達(dá)階段性高點(diǎn)；

　　在上升周期基準(zhǔn)線的支撐下，決定2007年上年的回落不可能太深，一定高于1999-2001的水平，2007年下半年將重新步入回升態(tài)勢(shì)，但步調(diào)將趨穩(wěn)。

　　5.7 兩大極端需避免

　　放大效應(yīng)：證券市場(chǎng)的將會(huì)放大實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)；

　　貪婪：經(jīng)濟(jì)處于十年長(zhǎng)周期，2008年到達(dá)階段性頂部，不等于證券市場(chǎng)一直呈現(xiàn)慢牛走勢(shì)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)必然會(huì)傳導(dǎo)至證券市場(chǎng)；

　　恐懼：2007年宏觀經(jīng)濟(jì)小幅回落導(dǎo)致股市一蹶不振。

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