1季度資產配置策略：戰術再平衡的考慮

　　申銀萬國

　　徐妍

　　即使在低無風險收益、高增長預期的支持上，我們仍然不能低估估值對股票未來收益的巨大影響，本期我們通過實證檢驗來進行具體分析。

　　實證分析顯示，我國市場中，估值與股票未來收益呈現非常穩定的負相關關系，均值回歸的力量不容忽視。我們應該警惕以低無風險收益率為依據所給予的高估值；股票估值絕對水平對股票未來收益的影響，要遠大于與無風險收益間相對水平的影響。

　　在估值因子以外，盈利因子和風險補償因子是影響

股票未來收益的另兩大關鍵。我們發現，較高的盈利預期和較低的無風險收益對未來短期股票收益有正面影響，但很快會被消化；長期股票收益仍然受到估值影響。

　　以估值、盈利和風險三大因子構建的預測模型顯示，未來18個月股票收益趨勢仍然良好，主要得益于較高盈利水平的支撐；但短期估值的快速上升，使得預期收益出現快速下降的趨勢，值得警惕。我們擔心過度透支增長預期后，估值回歸的力量將開始發生作用；故穩健的戰術再平衡策略開始進入我們的考慮范疇。

　　季度對各類資產配置價值的基本判斷是：股票長期配置價值仍然看好，短期警惕過高估值對未來收益的損害；債券長期配置價值仍然不足，短期波動性和收益率將有所上升；其他權益類子資產中，

封閉式基金折價率長期仍有吸引力，但短期分紅推動后將更多受到股票市場的影響；轉債當前債性保護較弱，但隨市場波動加大其低風險的收益特征將逐漸強化；權證中低溢價率的認購權證具有較強的正股替換價值。

　　我們當前維持基準配置：股票60%，債券40%，現金0%。基準配置是我們在2007年資產配置策略報告中所給出的，基于對股票資產的長期樂觀預期，對長期配置投資者的戰略配置建議。

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