上證指數編制規則修改評述：規則仍需改進

　　中信證券

　　程偉慶

　　投資要點

　　上海交易所發布公告，修訂指數編制規則。具體內容如下：“為進一步完善指數規則，新股于上市第十一個交易日開始計入上證綜合、新綜指、及相應上證A股、上證B股、上證分類指數”。這是順應市場發展的積極一步。

　　新股上市首日計入指數帶來的虛漲被消除：工行、中行、上港、大秦、國航五大新股上市后首日上市貢獻了78點漲幅，10個交易日共貢獻了72點的漲幅(各自相對于2006年11月份前的上證綜指)。隨著上交所修改上證系列指數計算規則，將新股首日計入指數改成11日計入，因新股上市首日計入指數引發的虛增將被消除。

　　總股本加權弊端尤存在：高杠桿效應也是上證綜指失真的重要原因。杠桿效應產生的兩個條件是總股本加權和自由流通股本比例偏低。恒生指數雖然也以總股本進行加權，但其可流通股本占比較高，自由流通股本占計入指數股本比例為84.91%，而上證綜指中這一比例僅為20.8%，這導致了較強的杠桿效應。根據我們計算，以2007年1月4日上證指數2715點位來看，總股本加權導致指數虛漲456點。

　　上證綜指的編制規則沒有解除股指期貨的“可操縱性”：借鑒香港市場2001年中移 動和聯通被操縱并在期指上獲利的案例可以得知，在上證綜指中占有30%以上的權重，而自由流通股本占其A股總股本的比例僅為2.72%和2.43%的工行和中行可能在未來通過上證綜指對滬深300指數的引領性被用于股指期貨操縱。

　　關于上證綜指缺陷的三大改進建議：一、由其他指數如滬深300代替上證綜指做為市場表征指數；二、停止上證綜指通過衛星實時發布，改由上交所網站每日公布，以保持連續性和部分投資者的需要；三、待條件成熟，進一步完善規則，改總股本加權為自由流通股加權，或者仿建行、中行加入恒生指數做法對類似工行、中行之類的超級大盤股實行自由流通股加權。

　　上交所修改上證系列指數計算規則點評

　　1月6日，上海交易所發布指數編制方法修改通告。具體內容如下：“為進一步完善指數規則，經研究決定，自即日起，新股于上市第十一個交易日開始計入上證綜合、新綜指、及相應上證A股、上證B股、上證分類指數”。

　　修改指數編制規則是個正常事件，各國的指數提供商也會根據市場發展不斷修訂指數編制規則。應該說，上交所本次修訂適應了市場的變化，不過，由于新股首日計入漲幅僅僅是上證綜指的缺陷之一，目前的修訂還不足以解決全部問題。

　　1、上證指數的近期表現

　　目前上證指數的缺陷在于兩個方面：新股首日漲幅計入指數、樣本股采用總股本加權。這兩個因素導致上證指數的虛漲和指數波動的放大。

　　如果分析上證綜指走勢，我們可以發現2006年以來的最大漲幅發生在年底，11月、12月指數上漲分別達到了14%和27%。而2006年底前后上證綜指的波動率也明顯上升。更值得關注的是，上證綜指的波動率在06年年底前有明顯上漲，但滬深300的波動率卻沒有跟上。(見圖2)

　　之所以上漲綜指在年底前的幾個月在漲幅和波動性雙雙上揚，這和上證綜指原有的編制缺陷有密切關系，而2006年下半年的新股發行新股發行進一步使得原有缺陷更加明顯。例如，新股首日漲幅計入指數推高了股指虛漲，上證綜指采用總股本加權也放大了股票(特別是大盤新股)的虛漲成分，特別是大盤新股往往具有較高的杠桿性(自由流通股比重低)，這使得新股的虛漲更為夸張。(見圖3、圖4)

　　另外，新股的高杠桿還帶來了波動性的提高。上證綜指是總股本加權，隨著杠桿率較高的新股的不斷發行，上證綜指的杠桿性也在不斷加強，這導致了上證綜指的波動性在年底前不斷放大。而滬深300是流通股加權，不存在類似的杠桿效應。因此，我們看到這一時期上證綜指和滬深300的波動率發生了分化。

　　上證綜指的上述缺陷使得其無法反映市場的真實運行情況，而且，隨著未來新股的不斷發行，現有缺陷的負面影響還會進一步放大。因此，指數編制規則改變已經刻不容緩。

　　1、上證指數編制修改及其評價

　　正是在上述背景下，上交所提出了指數修改方案。規定新股首日漲幅不計入指數，這一修改將使得新股首日虛漲效應被剔除，其積極意義不言而喻。不過，我們認為由于中國股票的結構問題(自由流通股本偏低)，指數的杠桿效應依然存在，這不僅對股票現貨市場產生負面影響，還可能危機未來股指期貨的健康發展。

　　1)新股首日虛漲效應被剔除

　　通過分別計算工行、中行、上港、大秦、國航五大新股上市后10個交易日的表現，我們發現這五大新股首日上市貢獻了78點漲幅，十個交易日共貢獻了72點的漲幅(各自相對于2006年11月份前的上證綜指)。隨著上交所修改上證系列指數計算規則，將新股首日計入指數改成11日計入，因新股上市首日計入指數引發的虛增將被消除。

　　2)、總股本加權弊端尤存在

　　除了新股首日計入的因素外，未來對指數泡沫化影響最為嚴重的當屬總股本加權因素。經過測算，我們發現在2006年1月4日至2007年1月4日的一年中，總股本加權使指數虛增20.2%。以2007年1月4日上證指數2715點位來看，指數的虛漲達到了456點。

　　嚴格來說，總股本加權并不是上證綜指失真的“罪魁禍首”，恒生指數也是以總股本進行加權的指數，但其權威性并不因此受影響，原因何在？通過仔細計算可以發行，雖然以總股本進行加權，但其可流通股本占比較高，恒生指數中自由流通股本占計入指數股本比例高達84.91%，而上證綜指中這一比例僅為20.8%。而且，我們相信這個比例還會下降，越是大盤股其自由流通部分的比重會越小。即將發行的中國人壽的A股流通比例僅為5.2%，交行預計的A股流通比例約為9.1%，未來上市的平安和太保也不會很高。按照此情形發展下去，指數的杠桿效應會不斷放大，上證指數會更為扭曲，不能真實反映市場全貌。

　　那如何應對改進失真的上證綜指？我們認為H股銀行股加入恒指的經驗值得借鑒，2006年8月11日香港恒指服務有限公司宣布，自2006年9月11日開始，建行將成為恒生指數成分股，在指數中的比重為2.16%，同日宣布將中國銀行納入恒生H股指數。雖然恒指是以總股本加權的市場指數，但將建行、中行納入恒指確并不是按其總股本計算的，而僅僅是按其少部分自由流通股本計算的，以建設銀行為例，其總股本為2246.89億股，流通股本522.71億股，但計入恒指的股本僅有337.03億股，占恒指權重2.5%(見表3)。

　　3)、股指期貨的“可操縱性”依然存在

　　為何我們一再強調指數以自由流通股本加權的重要性？因為，若是以高杠桿總股本加權計算指數具有極大的個股依賴性，在特殊情況下，個別股票的波動風險將通過指數轉嫁給整個市場，帶來系統性風險，或者操縱市場的可能。仍以香港市場為例，2001年香港市場上就發生過做空中移 動和聯通在指數期貨上大賺的案例(具體操作手法請詳見《投資策略周報——大盤股上攻A股市場迎來嶄新的盈利模式》，2006年9月17日)。之所以選擇中國移 動和聯通作為操作對象，與其兩者流通股本/計入指數股本的比例有較大的關系，該比例分別為25%和23%(見表3)，致使少數資金就可以造成中移 動和聯通整個市值較大的變化，又由于其在恒指占20%以上的權重，使得恒指也發生較大的變化。

　　目前，工行與中行在上證綜指中占有30%以上的權重，而其自由流通股本占各自A股總股本的比例僅為2.72%和2.43%，大家對其少數股本股價變化對上證綜指的影響在最近一段時間也是有目共睹。上證綜指和滬深300指數的強相關關系使得滬深300指數也將面臨“被操縱”的可能。

　　由于滬深300的行業分布比較均勻，權重個股比重較小的特點，被選為明年推出的股指期貨標的指數，管理層希望以滬深300指數為標的股指期貨具有良好的“不可操縱性”，然而，這一切可能事與愿違。滬深300指數與上證綜指走勢密切相關，目前兩者相關關系維持在97%的水平，歷史上最低也在85%左右。

　　我們認為，只要上證綜指存在，它作為表征市場走勢的功能就無法被取代，所有股票的系統性風險只能繼續由它來衡量，它的漲跌對所有股票漲跌的影響仍然是無法改變的。因此，通過操縱超大銀行股價格，利用它的放大效應影響上證綜指，從而影響滬深300的樣本股的漲跌，就能夠輕易地操縱股指期貨的價格。這種局面是相當危險的。

　　通過更為具體的分析，我們發現上證綜指對滬深300指數走勢具有引領作用，從表3的Granger因果分析中我們可以發現，在2、4、8、16、32、64、128分鐘區間上，滬深300指數都是跟隨上證綜指而波動。這一特性決定了未來股指期貨的變動更受制于上證綜指的波動，而上證綜指又受制于工商銀行的漲跌情況，這樣股指期貨的系統性風險將取決于工商銀行僅占總股本2.72%的自由流通股本股價的變化，這與發展股指期貨的目的相違背，也與坊間所傳“滬深300指數編制時，以工行可流通A股股本為權數，以此計算，目前工行占滬深300指數權重為2. 16%，排第6位。因此，滬深300指數能夠相對客觀地反映滬深股市的波動。”的結論相去甚遠。

　　3、關于上證綜指缺陷的三大改進建議

　　對于一個發展中的

　　(1)由其他指數如滬深300代替上證綜指做為市場表征指數。

　　(2)停止上證綜指通過衛星實時發布，改由上交所網站每日公布，以保持連續性和部分投資者的需要。

　　(3)待條件成熟，進一步完善規則，改總股本加權為自由流通股加權，或者仿建行、中行加入恒生指數做法對類似工行、中行之類的超級大盤股實行自由流通股加權。