中信證券：ODI助力中國(guó)龍頭崛起

　　中信證券研究部策略組

　　大國(guó)經(jīng)濟(jì)體的成長(zhǎng)歷史表明，伴隨國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)規(guī)模的擴(kuò)大必然是對(duì)外投資的增加，即對(duì)外直接投資(ODI)的崛起，并對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展形成巨大推動(dòng)。我們始終相信，中國(guó)ODI的崛起將是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響的重要趨勢(shì)，其意義不僅在于為企業(yè)開拓全球市場(chǎng)，更是推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代、促進(jìn)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要影響力。

　　ODI推動(dòng)日本經(jīng)濟(jì)升級(jí)

　　伴隨著戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)的復(fù)興，日本自1951年起重新開始對(duì)外直接投資。截至2005年底，日本合計(jì)對(duì)外直接投資規(guī)模458億美元，占全球ODI規(guī)模的5.9%。日本50年代以來(lái)的經(jīng)驗(yàn)鮮明體現(xiàn)了ODI進(jìn)程與國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的互動(dòng)關(guān)系以及在推動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中的作用，成為我們考察ODI崛起及影響的重要借鑒。

　　日本近50年的ODI歷程體現(xiàn)了三個(gè)較為明顯的特征。首先，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)景氣度，特別是本幣升值、外匯儲(chǔ)備增加及貿(mào)易自由化可能是推動(dòng)ODI大規(guī)模啟動(dòng)的第一推動(dòng)力。70年代布雷頓森林體系瓦解后日元對(duì)

美元匯率降低，出口貿(mào)易條件迅速惡化，為了維持競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，日本大量增加對(duì)東南亞國(guó)家在紡織、雜貨、電器等勞動(dòng)密集型制造業(yè)的投資，外匯儲(chǔ)備在70年代初期形成第一次快速積累。同時(shí)，對(duì)外貿(mào)易發(fā)展推動(dòng)了日本制造業(yè)對(duì)海外進(jìn)行大量對(duì)外投資，這些都形成60-70年代的第一次ODI投資高潮。而在1985年廣場(chǎng)協(xié)議之后的十年，日本的外匯儲(chǔ)備第二次顯著增加，日元持續(xù)升值和日本本土土地價(jià)格和

證券價(jià)格上漲又導(dǎo)致除了制造業(yè)以外，以金融和不動(dòng)產(chǎn)投資為主體的ODI第二次高潮。

　　其次，ODI崛起與貿(mào)易出口、國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級(jí)三者之間相互促進(jìn)、相互影響。從兩次明顯的ODI歷程來(lái)看，日本本土較大的產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移與ODI主導(dǎo)產(chǎn)業(yè)特征是相對(duì)應(yīng)的。第一次上升期(1968-1973年)主要特征體現(xiàn)為制造業(yè)大規(guī)模遷移，主要?jiǎng)訖C(jī)為開拓國(guó)際市場(chǎng)和獲取自然資源。而在第二次上升期(1980-1989年)，ODI中的第三產(chǎn)業(yè)在對(duì)外投資中的比重明顯上升，主要是金融、保險(xiǎn)、運(yùn)輸和不動(dòng)產(chǎn)業(yè)。在同一產(chǎn)業(yè)內(nèi)部，特別是制造業(yè)，ODI也推動(dòng)了國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)的升級(jí)和更新?lián)Q代。ODI與國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)發(fā)展可能不是簡(jiǎn)單的單向關(guān)系，既有可能是國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展形成貿(mào)易強(qiáng)勢(shì)產(chǎn)業(yè)，繼而推動(dòng)海外投資；也有可能是海外投資帶動(dòng)了國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

　　再次，企業(yè)將借助ODI成長(zhǎng)為具有競(jìng)爭(zhēng)力的跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)。日本ODI發(fā)展過(guò)程也是企業(yè)國(guó)際化成長(zhǎng)的過(guò)程，其歷程大致可劃分為以下四個(gè)階段：出口貿(mào)易階段；國(guó)外當(dāng)?shù)厣�產(chǎn)階段；跨國(guó)公司階段；全球化企業(yè)階段。在50-60年代以出口貿(mào)易為中心的發(fā)展階段，企業(yè)國(guó)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)力較高；到70-80年代企業(yè)逐步在海外生產(chǎn)，此時(shí)企業(yè)進(jìn)行ODI的主要?jiǎng)訖C(jī)是控制和獲取原材料，拓展海外市場(chǎng)以回補(bǔ)國(guó)內(nèi)利潤(rùn)；80年代以后很多企業(yè)開始進(jìn)入跨國(guó)公司階段；而在90年代，少數(shù)發(fā)展良好的公司開始全球化經(jīng)營(yíng)，這一階段的ODI主要目的是尋求全球整合效應(yīng)，提升綜合競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力。在最鼎盛的1996年，《財(cái)富》世界500強(qiáng)企業(yè)排名中，日本占據(jù)126家，前十位中占據(jù)6家。

　　中國(guó)逐步開啟ODI之路

　　相比之下，我國(guó)也正在經(jīng)歷著與日本相似的發(fā)展道路。從經(jīng)濟(jì)環(huán)境看，截至去年11月我國(guó)貿(mào)易順差已達(dá)1565.21億美元，超過(guò)05年全年順差總額。持續(xù)貿(mào)易順差積累了大量外匯儲(chǔ)備，同時(shí)，自去年1月以來(lái)人民幣中間匯率從8.07上升至7.81。這種經(jīng)濟(jì)環(huán)境所帶來(lái)的外匯儲(chǔ)備使用效率亟待提高、企業(yè)因幣值升值帶來(lái)原材料和初級(jí)設(shè)備進(jìn)口成本增加、企業(yè)對(duì)外投資自主性增強(qiáng)都將成為觸發(fā)中國(guó)ODI啟動(dòng)的第一推動(dòng)力。

　　從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變遷上看，我國(guó)也由勞動(dòng)密集型的低端加工制造業(yè)向資源密集型的重化工加工制造業(yè)轉(zhuǎn)變，并逐步過(guò)渡到技術(shù)密集型的高端組裝制造業(yè)，相應(yīng)的ODI受益行業(yè)也會(huì)以此為主線展開。80年代以來(lái)，我國(guó)在紡織、服裝、家電等產(chǎn)業(yè)具備較強(qiáng)的貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)力，并通過(guò)此類產(chǎn)品積累了一定外匯儲(chǔ)備。而隨著勞動(dòng)力成本上升，我國(guó)也同當(dāng)時(shí)日本一樣將貿(mào)易優(yōu)勢(shì)向裝備制造業(yè)轉(zhuǎn)移。我國(guó)在去年6月頒布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加快振興裝備制造業(yè)的若干意見》即旨在推動(dòng)對(duì)國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)均有重要意義的機(jī)械裝備制造行業(yè)發(fā)展壯大。

　　從企業(yè)層面上看，目前我國(guó)進(jìn)行對(duì)外直接投資的企業(yè)多為競(jìng)爭(zhēng)比較激烈的制造性企業(yè)，對(duì)外投資的動(dòng)機(jī)也主要體現(xiàn)在獲取國(guó)外市場(chǎng)、資源等方面。以獲取資源、開拓市場(chǎng)為目的的ODI必將向追求跨國(guó)協(xié)同效應(yīng)、提高當(dāng)?shù)厣�產(chǎn)附加值、建立國(guó)際性生產(chǎn)銷售網(wǎng)絡(luò)階段發(fā)展，為形成跨國(guó)性企業(yè)集團(tuán)奠定基礎(chǔ)。今后將會(huì)有更多具備ODI優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，特別是行業(yè)龍頭企業(yè)未來(lái)也一定會(huì)向此方向發(fā)展，最終建立國(guó)際性的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　因此，我們認(rèn)為盡管可能在歷史背景、經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)等方面存在一些差異，但從經(jīng)濟(jì)環(huán)境上看，觸發(fā)我國(guó)ODI大規(guī)模增長(zhǎng)的第一推動(dòng)力已經(jīng)初步具備；從產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)上看，重化工產(chǎn)業(yè)與裝備制造業(yè)已經(jīng)替代輕工業(yè)和家電制造成為當(dāng)前我國(guó)ODI崛起的最重要受益行業(yè)，并將通過(guò)技術(shù)積累、升級(jí)換代延續(xù)這種景氣；從企業(yè)發(fā)展階段上看，多數(shù)企業(yè)當(dāng)前通過(guò)出口貿(mào)易和ODI還處于拓展海外市場(chǎng)、回補(bǔ)國(guó)內(nèi)利潤(rùn)階段，在積累了投資經(jīng)驗(yàn)、海外渠道、管理技術(shù)等資源后，必然會(huì)向追求整合國(guó)際性生產(chǎn)銷售網(wǎng)絡(luò)階段發(fā)展。

　　在此邏輯下，我們認(rèn)為當(dāng)前我國(guó)的鋼鐵、裝備制造、船舶制造、石化、重型卡車、商務(wù)車等細(xì)分行業(yè)都將受益于ODI的崛起，其中具備國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力的龍頭企業(yè)可能借助ODI成長(zhǎng)為跨國(guó)性企業(yè)，應(yīng)當(dāng)在全球視角下給予這些行業(yè)和重點(diǎn)公司高估值和高溢價(jià)。我們推薦三一重工、中聯(lián)重科、中國(guó)重汽、寶鋼股份、中國(guó)石化等具備成長(zhǎng)潛力的重點(diǎn)公司。

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